金融創新卻收獲了首富的焦慮



　　黃光裕是如何通過國美電器控股有限公司（國美電器，0439.HK）打造他的財富王國的？



　　對國美電器的財務研究分析，可得出國美融資模式的潛規則，就是國美電器通過所謂的連鎖零售業擠占上游貨款的方式，來實現短融長投的秘密。國美電器在這方面玩到了極限，并且把長投的目標鎖定到了房地產行業。而房地產業是通過政府公權力釋放得以發育的最明顯的行業，私企涉及越深，與政府、國有銀行的牽連就越多。





　　黃氏家族深深地涉入北京房地產行業，并在其中盤根錯節，蓬勃發展，這使得黃家龐大復雜的私人地產投資體系像一個越拉越長的鏈條。而這必然使其企業發展與管理水平出現矛盾，長長的家族企業鏈條中不可避免地將會出現弱點，這些鏈條中的弱點隨便哪一個斷裂，都會像一個炸彈，令場面難以收拾。



　　借助筆者多年積累的分析成果，不難發現，國美電器的資金鏈條在上市前崩得很緊，而且，上市的手法十分高明——通過上市高估了數倍自己的資產價值。



　　根據《新財富》雜志的一項分析，在國美電器上市前，黃光裕旗下最重要的房地產公司是北京鵬潤房地產開發有限責任公司（下稱“鵬潤房地產”），其資產獲利能力遠超公司經營獲利能力。鵬潤房地產2001年~2002年度財務數據顯示，其凈資產收益率高達46.86%，而銷售收入利潤率是同行業的2.61倍。這意味著單憑鵬潤房地產自己的資產實力，其凈資產周轉率就達到行業水平的2.8倍！



　　在資金投入規模和資產負債率并未同比超過行業水平的情況下，要實現如此“驚人”的業績，似乎只有黃光裕的高超“財技”可以解釋了。



　　2004年前，黃光裕用于資本運作的公司——北京鵬潤投資有限公司（下稱“鵬潤投資”）在國美電器香港借殼上市前，曾從北京國美電器有限公司（下稱“北京國美”）抽調走大量資金，據稱是投入鵬潤房地產用于地產開發項目。



　　等到2004年國美電器成功上市融資后，通過鵬潤投資進行家電貼補房地產的資金轉移大為減少。黃光裕的“商業+地產”類金融模式取得了巨大成功。



　　通過上市高估，其實際目的是收獲現金，解決了資金緊張問題。但是，黃光裕卻在不經意中收獲了一個副產品——首富榜首。



　　胡潤為什么把黃光裕排在首富的位置上呢？應該不是因為黃的財富最多，在中國比他有錢的人有很多。實際的原因是因為只有黃光裕的財富是通過上市而公開披露了。對此，黃也有苦難言。其實，2004年胡潤的日子遠沒有今天這般風光，那時候他正處于《福布斯》對他的封殺狀態中。因此，他急需創造屬于自己的財富榜品牌。把黃光裕排成首富，雖然出乎所有人的意料之外（應該也包括黃光裕本人），但可以立即收獲眼球無數。



　　2004年，福布斯的首富是榮智健老板，嚴謹的大媒體，告訴了人們首富其實應該是什么樣的人。



　　黃光裕倒是一直樂得坦誠相待：我的財富都是紙上的，算不得數。



　　可是，進了榜之后，連中央政府官員都開始關注國美電器在中國民族零售企業中的價值，多次拿國美電器作為榜樣，鞭策那些不景氣的國有零售企業。其實不是所有的企業都愚蠢，而是他們辦事情必須遵守規矩，玩短融長投，玩挪用資金搞地產，玩擠壓供貨商，玩拖欠大額貸款不還，他們承受不起。



　　這種輿論與政治的雙重壓力，或許是黃光裕在謀求上市、注水財富的過程中完全沒想到的。而如果一旦抵擋不住這些壓力，其他富豪因失敗所蒙受羞辱的前車之鑒就將再現，黃光裕如何能快樂的起來？



　　司機困境與美洲杯策略 阻擋黃光裕快樂的高墻



　　美國的經濟學家曾經提出了一個案例，叫“司機困境”。一個大型出租車隊里，汽車經常是由調度員派給司機的。車隊里既有好車，也有年久失修的老爺車。調度員可以利用他的調度權向每個司機收取一點賄賂。誰若是拒絕行賄，就一定會得到一部老爺車，而那些愿意合作的司機就會“抽到”上上好簽。這么一來，調度員是發達了，但司機們作為一個群體，面對的還是他們就算不賄賂調度員也能得到的同樣一些汽車。假如司機們聯合起來，也許可以結束這種被迫行賄的日子，而這取決于如何組織起來采取行動。但問題的關鍵不是調度員能從行賄者那里得到多少好處，而是他可以嚴厲懲罰那些不肯行賄的人。



　　“司機困境”完全可以解釋今天的中國家電零售行業遇到了什么情況。



　　不妨來做個歸納分析：



　　國美電器、蘇寧電器（002024.SZ）、永樂（中國永樂，0503.HK）、大中電器都發現了可以通過降價促銷，拉攏顧客。但是，最終的結果是，顧客是得到實惠了，但這些企業作為一個群體，面對的還是他們就算不降價也能得到的同樣一些顧客。假如各企業聯合起來，也許可以結束這種被迫降價的日子。與“司機困境”類似，如何組織是個問題。而問題的關鍵不是顧客能從降價促銷活動那里得到多少好處，而是他們可以嚴厲懲罰那些不肯搞降價促銷的企業。



　　只有擺脫這種困境，家電零售企業才能進一步發展。



　　于是，最大的司機——國美電器的黃光裕開始行動。



　　2005年，黃光裕把蘇寧電器、永樂、大中電器和五星電器的老總請到一起，他提議組成一個五人俱樂部。他甚至建議，這個俱樂部至少每個季度碰一次頭，五個人誰也不帶助手，就坐在一起暢所欲言。大家一起商量，避免在旺地重復開店，避免價格戰。大家一起降低成本，提高利潤率。



　　很明顯，黃光裕想跳出司機困境。



　　但是，經濟學原理告訴我們，只要大家一分開，只要大家不是一家企業，博弈的最終結果一定是重新回到困境。



　　事實也是如此，從第一次會議之后，五人俱樂就再也沒有聚齊過。與市場經濟的規律相比，黃光裕的浪漫主義情結碰了壁。家電零售的博弈各方再次陷入了死拼消耗的困境。



　　盟主沒有做成，黃光裕想出了新辦法，進口高檔電器利潤率比較高，他干脆把這塊業務從頭包裝成一個鵬潤電器。但是，黃光裕的這種行為，本身并不符合經濟學的最佳策略。



　　西方現代企業中，優勢企業繼續保持優勢的策略是遵從“美洲杯策略”。



　　航海界最富挑戰的“美洲杯”帆船大獎賽有一個規律，就是處于領先地位的第一艘帆船，他的最佳比賽策略是跟隨重復第二艘船的一切操作，這樣，它可以一直保持第一的位置。



　　因為海流和風向都是未知的，也是隨時隨地都在變化的，如果第二艘船的舵角和帆角正好處于最佳狀態，那么，如果第一艘船不跟隨它調整，就會被超越；而如果第二艘船并沒有處于最佳角度，但是只要第一艘船跟它的角度一致，至少不會被對手超越。因此，只要領先者采取跟隨第二名的策略，可能不會取得最好成績，但是它將永遠是第一名。



　　企業競爭也是如此。比如在PC領域，IBM的創新熱情，遠不如其將標準化的技術規模經營那么專注。新概念更多是來自蘋果電腦、太陽電腦和其他新公司。冒險性的創新是這些公司脫穎而出奪取市場份額的最佳策略，也是惟一途徑。領先者IBM跟在別人后面第二個出手有兩種好處，一是如果別人的策略被證明是成功的，領先者立即模仿，憑借龐大的規模，很快就能超過創新者，繼續維持老大的地位；二是如果這個策略被證明是失敗的，不會蒙受任何損失。



　　結果是，市場上的領頭羊們，只有當它們對新生企業選擇的航向同樣充滿信心時，才會跟隨這些企業的步伐，并通過壟斷優勢超越這些新手。



　　而國美作為家電零售行業的領頭羊，卻甘愿跳出來探索新的模式，足以看出這個企業的年輕和不自信。



　　國美收購永樂



　　摩根士丹利的翻云覆雨手



　　2005年，后起之秀上海永樂咄咄逼人，規模已經接近國美的1/3。而且，永樂得寸進尺，居然跑到國美的大本營北京來，與國美的“世仇”北京大中簽署了合并計劃。上海的永樂加上北京的大中，就可以立即出現一個堪比國美的競爭對手。已經有一個蘇寧在側的國美，實在無法接受即將出現的三強鼎立的局面。



　　此時黃光裕面臨的局面就像赤壁之戰后的曹操，心情自然不會很好。



　　這時候，雙方都意想不到的情況出現了。



　　作為永樂的戰略投資者和最大流通股股東的摩根士丹利開始反戈一擊，這使得游戲結果超出了各方的預期——本來打算吞并大中的永樂，不但沒有吃下大中，反而被國美一口吃掉。



　　盡管公開場合下，摩根士丹利否認自己在推手國美、永樂合并案。但通過策略分析，事情可能的脈絡走向并不難看出來。



　　摩根士丹利作為永樂的大股東，在永樂合并大中電器這樁婚姻上，只可能有三種選擇：反對、支持或無所謂。



　　如果摩根士丹利支持或者對永樂合并大中持無所謂態度，必不會集中拋售永樂的股票而導致永樂市值大跌。換言之，摩根士丹利拋售永樂，使其市值縮水，無法繼續收購大中，就表明摩根士丹利反對這宗合并。



　　為什么反對自己投資的企業合并競爭對手？



　　只可能有兩個原因。



　　一是永樂的陳曉團隊已經與摩根士丹利達到了離心離德的地步。摩根士丹利不愿意繼續力挺永樂的陳曉做大。



　　二是摩根士丹利看到，即使力挺陳曉做大，成功收購大中，也無法改變“司機困境”，大家還是要繼續惡性競爭，直到賠錢關門。因為誰也無法惡意收購國美，國美的股權結構具有黃光裕一人絕對控股的特點。所以，不如棄永樂，投國美，反過來幫助國美收購永樂和其他企業，幫助國美一統家電江湖。



　　從摩根士丹利大量買入國美股票的跡象看，第二種情形很可能是事實，而第一種情形，從陳曉與摩根士丹利的互不理睬看，可能也同時發生了。



　　如果這兩個原因同時發生，那么就不難理解為何國美漁翁得利。



　　更重要的，摩根士丹利與國美一樣，也想促成中國家電零售行業的統一，結束困境。這使得敵意收購蘇寧的彈藥，也一次性地籌集充足了。以蘇寧的股權結構看來，使換股收購存在很大的可能。



　　2006年國美收購永樂的變局，和其后與摩根士丹利的合作，真可謂踏破鐵鞋無覓處，得來全不費功夫。黃光裕第一次如此之近地看到了統一中國家電零售行業的希望。



　　黃光裕為何力挺EVD？



　　2006年10月，黃光裕高調出任中國EVD聯盟主席。



　　這是一件十分特別的事情。



　　EVD作為中國家電企業對抗日本HD-DVD的下一代影碟產品，其實與國美沒有什么直接關系。



　　首先，EVD聯盟主要是碟機生產企業的事情，比如TCL、新科、上廣電等都有投資EVD項目。黃光裕的國美電器沒有向EVD項目投過一分錢，國美只是這些企業的下游零售商；其次，日本多家HD-DVD企業本身也是黃光裕的重要供應商，手心手背都是肉，無論雙方誰贏了，國美都一樣賺錢。



　　那么，一向為人低調的黃光裕為什么大張旗鼓呢？



　　原因其實并不在EVD本身。



　　國美這些年因為擠壓上游供應商的貨款和利潤，已經廣泛樹敵。所有的家電供應商都對國美既抵觸又離不開，防范國美的情緒普遍存在。他們一般與蘇寧保持良好的企業間關系，而更喜歡與國美硬碰硬，這是牽制國美的一種明顯跡象。



　　數據表明，國美電器通過擠壓供應商取得的收入，已經對凈利潤的構成產生了很大的影響，從供應商處取得的收入，已經超過凈利潤的一半。



　　而陷入困境的國美也知道，無限地擠壓供應商最終難免魚死網破，只有與供應商企業的管理系統進行電腦互聯，雙方庫存、生產與銷售實際情況實時互通，才是從根本上提高企業競爭力水平的正道。但是，中國家電生產企業與國美電器的關系并不親蜜，要想跟人家聯網，難度頗高。



　　于是，修補與家電生產企業的關系，就是國美的另一個事業突破口。



　　幸好，EVD聯盟的出現，為黃光裕提供了一個舞臺。作為房地產商的北京今典集團董事長張寶全是中國EVD項目最大的投資者，對同樣深入房地產行業的黃光裕十分熟悉，因此，他力挺黃出任主席，而自己屈居秘書長，就使雙方各得其所。黃光裕成為帶領中國家電企業抗日的英雄，成了電器生產企業的大哥。張保全拉到了家電零售霸主的支持，投資EVD項目也更加底氣十足。



　　更加有趣的是，兩個房地產大亨卻在家電行業結成了攻守同盟，不能不讓人感慨利益紐帶力量之巨大。



　　如果電視機、電冰箱、空調、洗衣機等行業需要成立聯盟一致對外，無論對哪個國家，今天的黃光裕都會十分樂意擔任聯盟主席。雖然他本人對這些行當并不了解，但這并不影響他與這些企業修補關系的熱情。因為黃光裕明白，國美的類金融模式若想繼續下去，必須和家電生產商形成一種共生的關系，而不能漸行漸遠。



　　通過分析可以看到，黃光裕不但是一個善于在平衡木上舞蹈的企業家，更是一個運氣奇好的企業家，每　　不過，沒有任何一個企業家能永遠靠運氣決定自己企業的榮辱成敗，黃光裕也不會例外。