民生證券近日發布貴州茅臺的研究報告稱，公布半年報，實現營業收入141.28億元，同比增長6.51%；歸屬于上市公司股東的凈利潤72.48億元，同比增長3.61%，實現每股收益6.98元。
終端銷售壓力仍然較大，銷售方式轉變導致期間費用率大幅提升：
1、預收賬款較年初大幅減少，經營性凈現金流同比增長主要來自于財務公司吸收的存款。上半年公司銷售商品、提供勞務收到現金119.60億元，同比減少4.60%；經營活動產生的現金流量凈額52.15億元，同比增長16.94%，增長主要來自于今年新成立的財務公司吸收的32.22億元集團內成員單位的存款及同業存放。與年初相比，報告期末公司預收款項減少42.56億元，預付款項增加16.88億元，表明受三公消費限制影響，終端銷售壓力仍然較大。
2、茅臺酒收入同比增長9.92%，系列酒收入同比下滑。上半年公司共生產茅臺酒及系列產品基酒35,041.92噸，同比增長16.75%；實現營業收入141.28億元，同比增長6.51%。其中，茅臺酒收入同比增長9.92%，系列酒收入同比下滑31.85%。
3、毛利率較上年同期提升1.39個百分點。公司毛利率由上年同期的92.01%提升至93.40%，主要是去年9月部分產品出廠價格上調20-30%所致。4、銷售方式轉變導致期間費用率大幅提升。上半年公司期間費用率12.12%，較上年同期提升4.20個百分點。
其中，（1）在三公消費限制影響下，公司由被動營銷轉變為主動營銷，廣告宣傳及市場拓展費用提升較快，導致銷售費用率提升2.58個百分點至5.66%；（2）受工資性支出、關聯交易費用、環境整治費用等增長影響，管理費用率提升1.88個百分點至8.15%；（3）財務費用率下降0.28個百分點至-1.69%。5、凈利率下降1.46個百分點。除期間費用率大幅提升外，公司上半年支付罰款和公益性捐款增加使得營業外支出較去年同期增加2.73億元，導致凈利率較去年同期下降1.46個百分點至53.94%。
公司轉變銷售策略應對三公消費限制，期待未來實際需求回歸。三公消費限制對整個白酒行業及公司影響較大，對此，公司積極轉變了銷售策略，希望借此穩定茅臺價格體系，釋放民間實際需求。1、采取順價保量，控量保價的策略。對核心產品出廠價定為999元，低于999元不予銷售，將經銷商成本維持在較高的水平，有助于穩定產品市場價格，增強消費者信心；對系列酒提出薄利多銷的策略，以前銷售系列酒有18%的凈利，現在5%凈利就可銷售。2、開拓民間消費群體，未來實際需求有望得以釋放。以前直接的三公消費占茅臺收入8%左右，占經銷商收入30%左右。隨著三公消費限制，茅臺正轉變國內消費群體，民間企業家、團體等高收入群體均為潛在客戶，民間實際需求有望得到釋放。3、規劃海外市場，以期未來外延式擴張。加大了對國際市場的銷售力度，已在法國等地設立辦事處，開發海外新消費群體，以期未來實現外延式擴張。
預計13/14/15年EPS分別為13.67/15.75/17.98元，對應PE分別為12X/11X/9X，維持強烈推薦評級，合理估值205元。
