下半年可能之變局：地價看漲，導致促銷力度不大；部分房企積極調整供貨結構，加大剛需產品占比，迎合市場需求；政府調控路徑：控高端、放低端；最大的風險：銀行房貸結構性收縮；開發商最大的制度紅利：土地改革。

孫子云：兵無常勢，水無常形，能因敵變化而取勝者，謂之神。房地產就像游樂園的“叮當錘”一樣，基本面一好轉，必被加碼打壓，政策天花板現象突出。但是，房地產企業經過十多年的宏觀調控，對時間窗口的把握，已經非常得心應手。有人辭官歸故里，有人星夜趕科場。上半年房地產企業的應對舉措各有不同。那么，上半年房地產行業出現哪些新化，哪些因素直接影響到房地產企業的調整？房地產行業應該如何具體面對？通過A
股上市房地產開發企業(按申萬房地產分類)樣本分析，本文試圖回答上述問題。

2013
年上半年，房地場市場最大的紅利是政策平穩，中央政府沒有出臺更多的打壓樓市政策。因此，需求端集中釋放，有可售資源的房企抓住機會，銷售業績增長迅猛。此外，2013
年上半年房價高位維持，開發商加快現房庫存去化進度，現房庫存帶來當期結算收入增加。開發商對房價高位運行和政策預期普遍樂觀，合約銷售結轉為營業收入意愿增加。

今年上半年，結算收入占預收賬款的40.2%，高于2012
年同期的36.6%，開發商結算意愿增強。2013 年上半年，上市房地產公司收入和利潤增幅分別為42.8%
和31.3%，全部上市房地產公司歸屬母公司所有者的凈利潤增速分別為31.3% 和31.6%。

但是，開發商的結算利潤率仍在下降。2013
年上半年，全部上市房地產公司的結算毛利率為36.2%，較2012 年下降了0.7 個百分點，全部上市房地產公司為36.2%，較2012 年下降了0.6
個百分點。本刊認為，利潤率下降過程尚未結束，或將持續到今年年底，預計全年毛利率將降至36% 左右。綜合分析，由于2012
年下半年以來房價上漲較明顯，而今年地價也明顯回升，整體來看，預計未來行業毛利率將變化不大，基本維持在35% 左右。

上半年，房地產企業呈現大者恒大的趨勢，上市房企的銷售額占比進一步提升。2013
年上半年，全國商品房銷售額增速為43.2%，與上市公司銷售回款增速基本相當。但上市公司銷售額占比從2012 年的10.5%
提升至11.4%，行業集中度繼續提升。開發商的經營性現金流迅速提升的同時，亦加大投資。2013
年上半年，全部行業上市公司(經營性現金流出)增速為60.2%，較2012 年的5.4% 大幅回升，也高于銷售回款40.1%
的增速。房地產行業的經營性現金流自2011 年12 月以來重新出現了凈流出。

究其原因，開發商加大投資力度的原因主要是：2012
年以來，銷售持續改善并在高位穩定；政策環境逐漸趨于友好，使企業的投資意愿逐漸得到恢復；經歷了2011 年12
月以來一年多的收縮，行業的資金狀況普遍好轉，過剩的企業庫存和土地儲備也得以消化，企業客觀上也存在加大拿地和開工力度，維持后續發展的需要。本刊認為，下半年，房企的投資意愿仍將積極，2014
年將趨于平穩。決定開發商投資意愿的財務指標是，經營性現金流出的增速與銷售回款增速匹配的水平。經過今年上半年的積極投資，房地產企業的土地儲備和潛在庫存得以補充，在銷售和政策預期相對平穩的情況下，企業進一步加強投資的意愿較弱。

2012年以來，由于銷售回暖，開發商的資金狀況明顯好轉，上市公司的償債能力改善，凈負債水平也逐漸下降。但是，開發商加大投資又導致貨幣資金增速和短期借款的現金覆蓋比例下降。2013
年上半年，上市公司貨幣資金增速為39.4%，貨幣資金覆蓋短期借款及一年內到期非流動負債的比例為106.2%。房地產行業杠桿率在經歷了2012
年持續一年的下降后，2013 年開始適當反彈。2013 年上半年，上市公司凈負債率為72.5%。

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