10年前，有著商業“塞上明珠”之稱的新華百貨收購夏進乳業公司，在經過初期的虧損后，從2007年開始，乳業資產盈利屢創新高。10年之后，新華百貨以3億元的低價出售乳業資產。有投資者舉例稱，盈利僅為前者六成的上市乳企，總市值在28億元以上，新華百貨乳業資產“賣了個白菜價”。

　　此外，受讓方上達乳業投資僅是一個“殼公司”，且與新華百貨的子公司物美商業存在資本聯系，在一系列眼花繚亂的資產購置轉讓的背后，新華百貨涉嫌利益輸送。

　　乳業盈利創新高時被賣

　　新華百貨由寧夏最大的國有商業企業—銀川市新華百貨商店改制而來，于1997年上市，是寧夏第一家商業上市公司。

　　4月30日，新華百貨公告稱，擬將持有的全部寧夏寰美乳業發展有限公司（以下簡稱“寰美乳業”）45%的股權轉讓給上達乳業投資(香港)有限公司（以下簡稱“上達乳業投資”），交易價格為3億元人民幣。

　　公告一出，眾多投資者大為不解。隨著國內乳業的政策扶持力度加大，乳業資產是最近兩年資本市場中的“緊俏貨”，新華百貨旗下乳業資產連年利潤創新高，為何要在此時出售該資產？

　　2002年4月，主營為百貨零售的新華百貨以3500萬元，收購了寧夏吳忠乳制品工業公司持有的寧夏夏進乳品飲料有限公司60%股權。此后，新華百貨又以自有資金5000萬元，對夏進乳業增資擴股，增資擴股后新華百貨占其70.81%的股權。

　　據知情人士介紹，新華百貨初入股夏進乳業時只有投資而沒有管理，當時夏進乳業受到蒙牛和伊利的擠壓，該乳業資產一開始沒有給公司帶來多少利潤。公開信息顯示，夏進乳業在2003年實現近968.18萬元的盈利后，此后2004、2005年連續虧損，虧損額分別為1318.72萬、3488萬元（2005年計提1500萬壞賬準備，實際虧損額1988萬元）。

　　直到2006年，新華百貨對夏進乳業加強管理，當年實現凈利潤54.20萬元。隨后夏進乳業盈利提升， 在2007年實現利潤318.95萬元。

　　2007年3月，新華百貨聯手控股股東物美控股集團有限公司，與永峰管理有限公司（歐洲瑞寰基金全資子公司）共同成立寰美乳業。注冊資本3700萬美元。新華百貨占45%，歐洲瑞寰基金占49%，物美控股占6%。隨后，新華百貨與寰美乳業簽署協議，轉讓所持夏進乳業公司70.81%股權的協議。

　　2008年至2013年，寰美乳業利潤分別為2077萬元、1893萬元、2248萬元、2577萬元、4192萬元、6071萬元。

　　令眾多投資者頗為困惑的是，為何新華百貨沒有在寰美乳業虧損的時候選擇賣出，而是在業績節節高升的時候，選擇了賣出。

　　新華百貨公告和投資者互動平臺給出的解釋是，出售寰美股權“有利于公司集中資源全力發展商業主業，確保公司的長遠發展”。

　　乳業資產被指低估

　　寰美乳業作為平臺控股型公司，旗下擁有一家控股公司和兩家全資子公司，控股子公司寧夏夏進乳業集團股份有限公司（以下簡稱夏進乳業公司）是其運營主體。

　　因此，寰美乳業的主要利潤來自于夏進乳業公司。據乳業專家介紹，夏進乳業的產品主要是液態奶為主，在2004年銷量雄居西北之冠,全國排名第六。寧夏沒有品牌可以撼動其原奶地位。

　　一位投資者告訴新京報記者，“如果把寰美乳業與同規模同類型的上市公司相比，簡直是賣了個白菜價。”

　　例如，目前上市公司皇氏乳業的主營業務也是以液態奶為主。目前皇氏乳業的股價是13.38元，總股本是2.14億，總市值為28.6億。2013年，皇氏乳業實現營業總收入9.89億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為3617.83萬元，按照現行股價，靜態市盈率為79倍。

　　據評估報告顯示，2013年寰美乳業的凈利潤為6071萬元。上述投資者認為，如果按照與皇氏乳業的相同市盈率計算，寰美乳業的價值將近60億。按照新華百貨持有的45%的股價，持股價值將達27億元。而此次才賣了3億元。

　　一些新華百貨的投資者表示，即使不能與上市公司相比，但是為何不采用市場招標或者掛牌轉讓等更透明的方式，而是采用私下協議的方式。一位投資者表示，當年三鹿事件中，三鹿這種有問題的企業都有人收購，何況在此事件中沒有檢測出三聚氰胺的夏進乳業。

　　資產基礎法評估存疑

　　中和資產評估有限公司出具的評估報告稱，經資產基礎法評估，寰美乳業的股東權益賬面價值為32404.43萬元，股東權益評估價值為49950.34萬元，增值額為17545.91萬元，增值率為54.15%。

　　如果按照新華百貨所持45%寰美乳業股權計算，寰美乳業的股東權益所對應的價值為2.25億元，這樣看來，此次股權轉讓不但沒有賠錢，而且還很“劃算”。

　　不過一位資產評估業內人士道出了此中玄機，“資產基礎法是從靜態的角度確定企業價值，沒有考慮到公司的品牌價值、未來盈利能力，往往使企業價值低估。”他強調，對于有經營實體的企業，運用收益法更能體現出企業的實際價值。

　　之所以采用資產基礎法，評估公司的報告中給出的理由是，寰美乳業成立時間較短，“作為管理性母公司自成立以來未經營具體業務，本身不組織具體生產運作，沒有直接的產品收益，其主要利潤來自于控股子公司寧夏夏進乳業集團股份有限公司的投資收益，故不適用收益法進行評估。”

　　知名財務專家飛雪并不認同此解釋。他認為，由于寰美乳業的子公司是經營實體，而且寰美的利潤主要來源是該公司，應當采用收益法評估。

　　公開信息顯示，2012年新華百貨擬投資2億元購買股票和理財產品，但損失嚴重，收益一直為負。2014年2月，新華百貨公告稱擬再投2億元購買理財產品。業內人士稱，新華百貨并不缺錢。

　　新華百貨稱不構成關聯交易

　　根據新華百貨的公告，此次股權的受讓方上達乳業投資成立于2014年初，注冊地和辦公地址在香港。上達乳業投資的實際控制人為Ascendent Capital Partners I, L.P.（上達資本私募股權第一期基金或上達基金）。上達基金目前間接控制上達乳業投資100%的股權。

　　記者檢索公開信息發現，2013年10月，物美商業（HK.01025）曾向上達基金配股1660萬股，籌資2.324億元。而物美商業的第一大股東恰好是新華百貨。2008年，新華百貨向控股股東物美控股非定向增發不超過2億股股份，收購其持有的物美商業5億股內資股。從此，新華百貨一躍成為物美商業第一大股東。

　　除此之外，公開信息中沒有顯示上達基金的更多信息。新華百貨公告稱，公司與上達乳業投資及其實際控制人在產權、業務、資產、債權債務、人員等方面無任何關聯關系。

　　“這很可疑，首先資產評估階段就不透明，而且交易方還是香港的一個才注冊的殼公司。控股人和子公司又存在關系，背后是否存在利益輸送不得而知”，一位私募人士表示。

　　按照證券法相關規定，上市公司出售資產需要經過股東大會表決。新華百貨公告稱，此次交易構不成重大資產重組和關聯交易、不存在重大法律障礙。

　　2014年5月15日，新華百貨在寧夏銀川召開臨時股東大會，以100%的通過率通過此次出售股權。由于是現場投票，據統計，出席此次會議的股東和代理人人數為8人，所持股份占公司有表決權股份總數的41.26%。

　　新華百貨的眾多投資者質疑，為何涉及公司如此重大利益的股權轉讓沒有開通網絡投票。現場投票增加了中小股東的投票成本，等于變相剝奪了中小股東的投票權。

　　證券律師王智斌表示，目前法律法規對于非重大資產重組的事項表決，并沒有要求上市公司強制開通網絡投票。因此也存在著灰色地帶，一些上市公司認為中小股東會通過的或者不重要的表決就很“大方”地開通網絡投票，而中小股東不會通過的事項則采用現場投票。

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　　新華百貨多起交易被質疑

　　在出售寰美乳業股份的同時，新華百貨花了3850萬元購買了寰美乳業的另一家全資子公司—夏進銀川公司。該公司2007年已經全面停產。由于此次交易構成關聯交易，新華百貨副董事長鄧軍回避表決。

　　新華百貨給出的解釋是，盡管該公司已經全面停產，但周邊交通便利，占地面積在114畝，地上建筑物大多還可以使用，其資產主要體現在固定資產和土地上，公司擬通過購買全部股權，將該宗土地及地上建筑物用于公司未來后續商業發展之用。

　　4月16日，新華百貨公告稱擬使用自有資金4.85億元，購買寧夏共享地產有限公司（以下簡稱“共享地產”）未來開發建設的解放東街小型綜合購物中心及辦公寫字樓，合計約5.05萬平方米。

　　公司稱，購買的商業中心是解放東街唯一能夠進行商業開發的絕版地塊，有利于對于整體解放街商圈的培育打造。購買辦公用房，將使公司實現整體集中辦公管理，提升和改善公司運營管理的效率和效益性，符合公司未來長遠發展的需要。

　　但一些中小投資者卻不認可，此次購買的地產折合每平方米近1萬/平米，而目前全國房價處于高位，很多商業百貨公司通過增加網銷來削減開支，而新華百貨卻逆勢投資。據悉，決議已經于5月6日被股東大會通過，投票方式也為現場投票。

　　2013年10月31日，新華百貨公告稱，擬以發行股份及支付現金的方式，購買少數股東持有的子公司東橋電器49%的股權，此次交易構成關聯交易。

　　評估機構湖北眾聯采用資產基礎法和收益法對東橋電器企業價值進行評估后，并最終選擇收益法的評估結果作為評估結論。評估值為63077.24萬元，評估增值額為44345.15萬元，增值率為236.73%。

　　市場分析人士稱，東橋電器是電器連鎖公司，目前電器連鎖受到電商的沖擊較大，本身又無O2O的打算，東橋電器的主戰場又在銀川市，顯然給予的估值過高。

　　此擬收購公告出臺當天，新華百貨的股價跳空低開，收盤時暴跌9.88%。但隨后收購決定仍獲得證監會和股東大會通過。“把優質資產置換出去，把劣質資產裝進來，步步為營掏空公司”，一位新華百貨的投資者表示。
　　（新京報 記者 白金坤）