恒隆地產，該調整姿態了。

　　過去十年，恒隆地產在上海經營的非常成功，與當地強勁的購買力密切相關。這一成功讓恒隆習慣了“小步慢走”的經營節奏，在拓展購買力不夠強勁的二線城市方面，恒隆還需要更多謀劃。

　　恒隆地產是一家具有非常高知名度和贊譽度的香港商業地產公司，主營業務是投資物業以供出租，發展物業以供出售。創立于上世紀60年代，經歷了香港商業地產的潮起潮落。

　　內地人對恒隆的了解絕大多數源于恒隆在上海的兩家知名購物中心，位于徐家匯定位中高端的港匯恒隆廣場和位于南京西路定位高端主營奢侈品的恒隆廣場，這兩家購物中心2013年的銷售額分別是39億元和38億元，在上海所有百貨和購物中心榜單中排名為第二位和第三位(第一位是第一八佰伴，47.5億元)，如果單以購物中心計，則是第一和第二。其中徐家匯的港匯恒隆廣場因其優越的地理位置成為國內客流量最大的購物中心之一(超過8000萬)。

　　2010年6月，沈陽皇城恒隆廣場開業，標志著恒隆進入一個新的發展戰略期，之后恒隆每年都有一座購物中心建成開業，2011年濟南、2012年沈陽市府恒隆、2013年無錫恒隆一期。

　　恒隆向二線城市布局的成效如何?這些購物中心是否復制了“上海模式”?我從歷時兩個月的各地實地調研來看，恒隆還需要花費更多工夫。

　　“上海模式”難再現

　　沈陽皇城恒隆廣場建筑面積11萬平方米，地處沈陽核心商業街中街的西部，與老牌百貨興隆大家庭一街之隔，這個商業地段的客流量是沈陽最高之一。實際上皇城恒隆廣場在中街缺乏真正的對手，它定位于中高端，但目前沈陽的中高端和高端消費在以驚人的速度向金廊區域轉移。

　　皇城恒隆廣場是所有恒隆廣場中經營最慘淡的，在我實地調研的時間段中，客流清淡，而興隆大家庭則人山人海。根據公司年報，皇城恒隆廣場過去三年租金收入分別為1.5億、1.6億和1.6億港元，如果按照中高端購物中心的租金收入占營業額15%-20%計算，其年銷售額只有6.5億—8.5億元人民幣，在核心的商業地段，三年的運營成果并不理想。88%的出租率還不足以說明問題，這個賣場實際上完全沒有找到經營方向。

　　沈陽市府恒隆廣場建筑面積8.6萬平方米，賣場定位5級，與上海南京西路恒隆廣場定位相同，它位于沈陽市近年重點開發扶持的金廊(青年大街)的北部核心區域，緊鄰沈陽市政府，老牌奢侈品賣場卓展購物中心與市府廣場，恒隆廣場從北向南呈三點一線。

　　從整體上看，市府恒隆所處的金廊(青年大街)區域高端城市綜合體明顯過剩，金廊的規劃起于2003年，早期規劃是12平方公里，6個城市綜合體，但是經過10年的不斷膨脹，目前的總規劃面積已經高達75平方公里，已經建成和在建的城市綜合體多達30個，如此嚴重的過剩帶來的是激烈的競爭，沿線高端購物中心已經有數家被淘汰，更殘酷的競爭還在后面。

　　市府恒隆最主要的競爭對手有兩個，一是卓展購物中心，2013年銷售額24億元，幕后主要控制人是被稱為“中國私人油田第一人”的華海能源董事長王樂天。其優勢在于多年經營打下的牢固顧客群，尤其是政府關系，卓展的購物卡在沈陽非常有名，雖然因反腐而受影響，但是卓展多年的積累不會短時間輕易消失，而卓展的服務也非常有名。第二個競爭對手是距離市府廣場向南3公里的華潤萬象城。萬象城位于金廊最核心位置，交通便利，緊鄰三好街商圈。2011年5月開業，2012年銷售額16億元，2013年20.5億元，發展勢頭良好，從長遠來看，萬象城將會是市府恒隆最大的競爭對手。

　　和皇城恒隆一樣，市府恒隆的人氣也可以用慘淡來形容，我當天從卓展到恒隆再到萬象城，然后原路返回，以求調研不會出現太大偏差。三家中，市府恒隆的客流量最少。雖然市府恒隆租金看起來不錯，投資回報率高達10%，但是我預計未來它將會面臨很大挑戰，租金將會下滑，也許要熬上幾年才能見到曙光。

　　天津恒隆廣場尚未完全建成開放，總面積15.28萬平方米，它的最大特色是380米的長度，廣場高6層，官方宣傳圖中宛如一尾鯉魚身，近看仿佛一艘巨型航母。它的位置極佳，位于核心商業街和平路和濱江道的交匯處，與天津最著名的老牌百貨勸業場呈對角，和平路商圈平時日均客流量在40萬-60萬之間，節假日高峰可達80萬-100萬。從競爭角度來看，和平路原有的以百貨為主的商業業態明顯老化，急需類似恒隆這樣的新型購物中心，唯一的問題是恒隆的運營會是怎樣?另外，380米長的購物中心要如何設計才能讓商場動線達到最佳效果?

　　濟南恒隆廣場總面積17萬平方米，針對中端以及部分高端顧客。地理位置絕佳，北側是濟南人氣最旺的核心商圈泉城路，南側是濟南人氣最高的廣場——泉城廣場。人流絡繹不絕，周圍的商業競爭有限。恒隆董事長陳啟宗在2013年年報中也提到，濟南恒隆的客流量日均達到5萬人，如果按年算將超過1800萬人次，而濟南全市人口總量只有680萬。另外，恒隆廣場就是濟南的公交車的站名，有多條公交線路包含此站，品牌形象得到極大推廣。從購物中心建筑本身來說，濟南恒隆廣場把恒隆地產“高大上”的優勢發揮得淋漓盡致，可以說，恒隆廣場已經成為濟南市重要的地標式建筑。

　　不過，濟南恒隆的經營狀況可謂冰火兩重天，最火的是餐飲和影城，其余各層除一層外人氣都不盡如人意，這也是為什么客流巨大，但出租率卻從95%降至88%的問題所在。陳啟宗在2013年報中說濟南恒隆營業額增長8%，餐飲應該貢獻了增長的主要部分。餐飲貢獻租金比服裝品類要低不少，所以濟南恒隆會出現營業額上漲但租金收入不變的局面。 2013年其租金收入3.67億港元，倘若按20%-25%的租金/銷售額占比，年銷售額大致在11.5億—14.5億元之間，看來未能充分挖掘這個地段的潛在消費能力。

　　無錫恒隆廣場面積近12萬平方米，緊鄰無錫最核心的商業街中山路。定位以高端奢侈品為主，開業半年多，主要的競爭對手只有兩個，第一八佰伴和大東方百貨。第一八佰伴2013年銷售額22.5億，根基深厚。另外，華潤萬象城也即將開業。

　　百貨業轉型

　　如果說專營奢侈品的五星級購物中心表現不佳是受到反腐影響，那么定位四星級的沈陽皇城恒隆廣場和濟南恒隆廣場占據著最佳的商業位置卻為什么表現不盡如人意呢?這個問題至關重要，因為包括即將開業的天津恒隆廣場，恒隆地產未來的四個購物中心都屬于定位四星+五星級的購物中心，其中五星級部分的增長潛力明顯要差于四星級，可以說，四星級購物中心將是恒隆地產未來數年最核心的增長要素，它們的表現將決定恒隆未來在資本市場的估值。

　　皇城恒隆和濟南恒隆表現不佳是否如陳啟宗所說，是因為當下零售業進入了冬天?我對陳的說法不敢茍同。

　　當我在數個城市調研多家百貨之后，有一個很深的感受：百貨商場里的人群已經明顯老化，兩三年內百貨還可以憑借過去多年的積累勉強維持，但若時間拉長，無論是建筑設計還是業態格局都將無法滿足新一代消費者的需求，百貨業整體的大幅衰退是必然趨勢。

　　百貨業整體的頹勢現在已經非常明顯，符合新的消費趨勢的購物中心實際上有很好的機會贏得市場。雖然零售類商業地產整體上看體量已經存在很大的泡沫，不過真正能滿足新一代用戶需求的具有運營差異化特色的購物中心還太少，所以2013年有一批購物中心能夠通過出色的運營，獲得令人滿意的結果。

　　比如北京的朝陽大悅城，它于2010年5月開業，經營效果一直不佳，甚至出現數起商家拖欠費用逃跑事件，官方公布的2011年銷售額只有10億元。朝陽大悅城在2012年全面轉型，將目標顧客群轉向70后、80后和90后年輕群體，在體驗業態上比北京西單大悅城更出色，尤其是兒童體驗業態，這對吸引70后和80后顧客的作用是決定性的。憑借精準的定位調整，再加上地鐵6號線的開通，朝陽大悅城2013年的銷售額為21億元，同比大增50%。

　　與恒隆的態度不同，朝陽大悅城可以說是2013年國內O2O做得最出色的購物中心，目前已經擁有超過20萬微信會員，現在微信已經是朝陽大悅城最重要的營銷和宣傳渠道。朝陽大悅城還組建了專有的大數據分析團隊，這對其收集用戶數據，分析用戶需求和消費熱點有最直接的幫助。

　　2013年的“雙11”本來是傳統零售商家的痛苦日，但是朝陽大悅城卻公開鼓勵顧客到賣場抄貨號，宣稱原作“線下試衣間”，主要原因在于朝陽大悅城的吃喝玩樂業態占比超過50%。現在的趨勢是體驗業態呈爆炸增長態勢，客流的大量增加可以彌補購物減少的租金消減。

　　再如北京華潤上清五彩城，地理位置并不好，整體交通狀況不佳，沒有成熟商圈，但根據華潤置地財報，上清五彩城2013年上半年營業收入是5000萬港元，下半年則大幅增至9200萬港元。從五彩城的幾個運營策略上我們可以了解其高增長從何而來，比如花費1500萬元引進史努比樂園。這是華北地區的第一家，對帶動五彩城的銷售額作用非常明顯，據介紹，2013年8月末，樂園開通后日均兌換門票2000多張，五彩城的兒童業態銷售額比上半年提升30%。

　　無論是大悅城還是五彩城，都將目光放在更長遠的戰略目標上，因為這不僅僅是一個購物中心的營銷，更是對新一代消費者(70后、80后和90后)消費習慣的迎合和探索，如果掌握了消費者的消費習慣，在擴張時自然可以勢如破竹。

　　恒隆固守

　　恒隆為什么會在運營上顯得力不從心?因為上海的購買力太過強勁，恒隆過去十年在上海非常成功，但是也讓它習慣了“小步慢走”的經營節奏。走出了上海，經營條件發生改變，在購買力沒有那么強勁的二線城市，必須要通過出色的運營來調動和激發潛在的消費能力。現在經濟增長放緩，國內零售商已經熟知如何與高端奢侈品牌打交道，二線城市(尤其是北方二線城市)對香港文化的接受度也遠低于上海，競爭變得更加激烈。新一批正在增長奢侈品消費的用戶主要屬于高素質的中產階級，這批用戶在消費時更注重性價比，所以出國購物和國內的奧特萊斯是他們的最佳選擇，當我調研武清佛羅倫薩小鎮時，里面的人氣和提袋率之高讓我驚詫，這個購物中心過去兩年的銷售額分別為12億元和17億元。

　　恒隆的長處在于建設優質的建筑和很強的招商能力，這兩點并非新趨勢下制勝的關鍵因素，能夠因地制宜，掌握每一個城市的消費者消費習慣，根據每個賣場的自身特點打造新的具有差異化的運營體系才是獲勝的關鍵因素，而恒隆最缺乏的就是此種能力。沈陽皇城恒隆廣場就是最典型的例子，完成招商之后，一旦運營效果不佳，恒隆難以拿出新的運營策略，導致這個購物中心的發展缺乏規劃方向，不成體系，這同樣也是濟南恒隆客流上漲但出租率大幅下滑的原因。

　　此外，回顧過去幾年陳啟宗的致股東的信，他始終將互聯網視為傳統零售的對手，并且認為恒隆定位高端及中高端，不會受電子商務太大的影響。這種理解是有問題的，對于傳統企業(不僅僅是零售)來說，如果不愿意順應潮流變革自己，那么互聯網將是一個神一樣的對手;如果愿意變革自己，那么互聯網將是一個神一樣的隊友。O2O的發展已經進入了爆發期，但是恒隆對此視而不見，令我相當擔心。就在我調研無錫的時候，正巧遇上無錫華地集團和阿里巴巴在第一八佰伴舉行的O2O戰略合作發布會，相比較之下，恒隆有些落后了。

　　恒隆地產是過去二十年最成功的商業地產商之一，它的管理層相當優秀，布局二線城市的戰略目標也沒有大的錯誤，但是對于新一代用戶需求更新所推動的零售業轉型以及對互聯網的深層次理解，陳啟宗還是沒能真正走在時代前列，我想用《一代宗師》里的臺詞來表達，它不僅對恒隆，也是對很多其他面臨轉型的企業比如金融企業有借鑒作用：“其實天下之大，又何止南北。勉強求全，等于固步自封。在你眼中，這塊餅是一個武林。對我來講是一個世界。所謂大成若缺，有缺憾才能有進步。真管用的話，南拳又何止北傳，你說對嗎?”

　　客觀估值

　　恒隆地產目前市值超過1000億港元，我將逐項列出對其住宅、寫字樓和購物中心的分析。

　　首先是香港待售住宅，根據過去數年恒隆的住宅銷售數字和香港房地產中介網站數據綜合所得，恒隆地產目前的五個項目君臨天下等總價值合計179億港元，鑒于香港房地產市場已經達到數年來高點，所以我給予一個較保守的估值，折價70%，估價125億港元。

　　至于內地住宅，由于恒隆在沈陽和無錫的寫字樓目前還未完全建成，住宅項目在此之后，恐怕最快要五年以后，房地產市場變幻莫測，而且無論是沈陽還是無錫，高檔住宅的供應和購物中心一樣，投放量遠遠大于市場需求，所以我不予計算。

　　其次是寫字樓。恒隆在2015年將進入市場的寫字樓包括沈陽市府恒隆一期寫字樓和無錫一期寫字樓，皆為5A甲級寫字樓。其中沈陽的寫字樓面積高達19萬平方米，目前沈陽最高標準的5A甲級寫字樓是華潤大廈，緊鄰萬象城，總面積約7萬平方米，根據華潤最新業績報告，2013年華潤大廈出租率85.6%，租金收入1億港元，恒隆的租金水平和華潤大廈應該大致相同，但整個金廊區域從2013年進入甲級寫字樓供應高峰，將會一直持續到2015年年末，所以恒隆在沈陽的寫字樓估計短期內不會贏得高出租率，陳啟宗也在年報中提及對寫字樓的預期不要太高。我預計這座19萬平米的寫字樓在未來三年的出租率將在40%—60%之間，租金水平亦難以大幅提升，年租金收入將在1.25億港元—1.9億港元。

　　無錫甲級寫字樓水平和沈陽相比要低不少，租金水平大約在3元左右，就算恒隆的標準租金高一些，以其一期寫字樓面積約9萬平米、50%-70%的出租率計算，未來每年可為恒隆提供租金收入0.7億—1億港元。

　　上海南京西路兩座恒隆寫字樓已經建成多年，幾乎全部出租，2013年租金收入8億港元，未來預計將會繼續保持5%以內的增速。

　　最后是購物中心。先說香港地區，恒隆香港商業物業的租金收入增長相當保守，預計香港部分未來幾年最好結果是年均5%的增長，最壞結果是有輕微倒退，陳啟宗在2010年致股東的信中稱，“大幅度提高香港租金收入是不可能的”。

　　再看中國內地，上海的兩家購物中心租金總收入會以中單位數增長，其中港匯恒隆將是增長的核心，南京西路恒隆在本土奢侈品消費停止增長競爭加劇的局勢下很難獲得客觀增長。沈陽的兩家購物中心和濟南恒隆應該維持在現有水平，而無錫2014年會提供2.7億—3億港元的租金收入，之后將會保持在這個水平。8月份開業的天津恒隆預計將會提供1.2億—1.5億港元租金收入，2015年預計將會提供與濟南恒隆相似的租金收入。

　　必須要說明的是，回顧以往的歷史，政策確實能夠改變零售行業的走向，如果政府的政策出現大的變化，估值條件肯定會改變。

　　2013年恒隆營業總額91億港元，租金收入66億港元，住宅銷售25億港元，股東應占基本純利(不計入物業重估收益)為50.5億港元，住宅銷售凈利大約在10億港元。按此計算，假若將物業出租單獨作為一家公司的話，凈利潤為40億港元左右，凈利潤率60%，目前市盈率23倍出頭，而恒隆未來兩年年均租金收入增長大約在10%左右，加上3%的股息，15倍市盈率比較合適，所以不具備安全邊際。

　　從長期來看，恒隆的風險更大，因為在2015年以后，恒隆的租金營業額接近80億港元以后，新增物業所能帶來的租金增長作用將會減弱，到時恒隆的主要增長點將是內地二線城市賣場的持續增長，如果恒隆的運營不見起色，那么增長將會陷入停滯。

　　塞思·卡拉曼說，當投資者看好一只股票而買入的時候，這是一個傲慢的行為，因為這意味著投資者認為自己知道的比別人多。在這種情況下，投資者還要謙卑地對自己說：我可能是錯的。

　　好的投資人是傲慢和謙卑的平衡體，好的企業家同樣如此。現在，我在恒隆的身上感受到了這種傲慢。其2011年致股東的信中稱，“我們在沈陽、濟南、無錫、天津及大連這五個城市均有在建項目，亦毫無疑問將是最終的贏家之一。問題只是：我們的勝算有多大?”

　　上海項目的成功讓陳啟宗認為恒隆現有的經營模式已經足夠完美，所以當新建購物中心發展不夠理想的時候，他認為零售業進入了寒冬，從而忽視了新一代消費者需求的轉變。可是，如果真的是零售進入寒冬的話，那么大悅城和定位與恒隆相似的萬象城的大獲成功又說明了什么呢?
　　（證券市場周刊 特約作者 惠星）