招商證券

零售組：許榮聰、鄒恒超

重慶百貨盈利情況具有明顯季節性。通過對重慶百貨歷史經營數據的探究我們發現其盈利情況具有明顯季節性特征，每年一季度扣非凈利潤高出其他季度平均3億左右，扣非凈利率大概高3個百分點。業態結構與重慶百貨相近的兩家零售上市公司鄂武商和合肥百貨凈利潤也表現出一定的季節性，一季度扣非凈利潤較其他季度更高，但差異度不及重慶百貨。

傳統春節旺季推高營收，帶動毛利。由于春節過年的原因一季度是線下零售傳統旺季，重慶百貨和合肥百貨一季度營收較其他季度平均高30%左右，鄂武商高15%左右。營收帶動毛利，重慶百貨一季度毛利較其他季度平均高1億左右，但由于促銷折扣等影響一季度毛利率大概會低3個百分點。

一季度銷售費用和管理費用不升反降，與行業呈現差異。合肥百貨和鄂武商一季度期間費用與其他季度相近，由于收入提升期間費用率下降，導致其凈利率較其他季度更高。而重慶百貨一季度在銷售收入更高的背景下，銷售和管理費用較其他季度平均反而更低，銷售費用大概低1.5億左右，管理費用大概低0.5億左右，進一步擴大凈利潤差異。通過對子項進行進一步分拆，發現折舊費和攤銷、水電氣費、員工薪酬三個子項的差異度顯著大于其他公司，是造成銷售和管理費用的波動的重要原因。

報告正文

一、重慶百貨凈利潤呈顯著季節性

通過對重慶百貨的財務分析，我們發現其盈利情況有明顯的季節性性規律，每年一季度凈利潤明顯高于其他季度，一季度凈利率一般能達到3%左右，而其他三個季度平均不到1%。一季度扣非凈利潤絕對值也比其他三個季度平均高3億左右，全年凈利潤大部分由第一季度貢獻。選取零售行業相近的另外兩家公司合肥百貨和鄂武商與重慶百貨進行對比分析，這三家公司均是我國次發達地區（重慶、安徽、湖北）的區域性零售國有企業，均以百貨業態為主，輔有超市、家電等業態，因此可比性較強。三者收入規模重慶百貨最高，年收入超過300億，鄂武商接近200億，合肥百貨接近100億。

通過對比發現，合肥百貨和鄂武商扣非凈利率也具有一定的季節性特征，每年第一季度扣非凈利率跟其他三個季度平均差值大概在1.5%左右，差異度不及重慶百貨，總體利潤率水平也較重慶百貨更高。

通過財務報表對重慶百貨利潤季節性的因素進行更進一步分拆，主要探究一季度凈利潤多出的3億和凈利率多出的大概3個百分點由何而來，我們認為主要可以歸納為兩個方面的原因：一是受春節等影響一季度營業收入顯著高于其他季度，帶動毛利的提升；二是一季度銷售費用和管理費用顯著低于其他季度。

二、春節旺季推高一季度營收，帶動毛利

一季度的利潤變動跟營業收入有很大關系。眾所周知，每年一季度由于春節過年的原因，是線下零售傳統的旺季，這一點從企業的銷售數據中也能明顯看出，重慶百貨一季度營業收入跟其他季度平均相比，高出30%左右。對比來看，合肥百貨一季度收入也大概比其他幾個季度平均高30%左右，淡旺季差異明顯，而鄂武商這個差異度大概僅有10-15%，波動性相對較低。

第一季度營業收入擴大的同時，營業成本也在隨之提升，由于春節期間可能有一定促銷折扣活動等影響，三家零售公司的毛利率在一季度一般低于其他季度，其中鄂武商變動較為平緩差值在一個百分點左右，而重慶百貨差異度大概能達到3個百分點，波動較為劇烈。毛利潤值來看Q1較平時更高，除去15年Q4毛利較高的異常影響外，重慶百貨Q1毛利潤大概比其他季度平均高1億左右。

三、銷售費用和管理費用不升反降

重慶百貨在銷售費用和管理費用上表現出和其他公司明顯的差別。鄂武商和合肥百貨一季度跟其他季度平均銷售費用和管理費用較為相近，而重慶百貨一季度銷售費用比其他季度平均大概少1.5億，管理費用少0.5億。再加上毛利多出的1億，這三部分主要構成了歸母凈利潤季節性差異的3億。

在一季度銷售收入較高的背景下，鄂武商和合肥百貨銷售費用和管理費用保持平穩，銷售費用率和管理費用率就較其他季度更低，導致其凈利率小幅高于其他季度。而重慶百貨一季度銷售費用和管理費用反而更低，因此費用率的差異度更大，凈利率波動性也更大，一季度銷售費用率比其他季度低5個百分點左右，管理費用率大概低1個百分點。加之之前毛利率差異的3個百分點，得到一季度凈利率多出的3個百分點。

四、銷售費用和管理費用進一步細拆

對銷售費用和管理費用的波動性進行進一步細拆，由于只有年報和半年報會披露銷售和管理費用各子項的數據，我們分成上半年和下半年進行對比分析。選取在重慶百貨銷售費用和管理費用中金額較大的幾個子項進行對比，采用差異度系數（上半年金額/下半年金額近三年平均值）對三家公司進行可比分析，發現在折舊費和攤銷、水電氣費、管理人員薪酬三個子項差異度顯著大于其他公司。上半年的促銷宣傳費用也顯著低于下半年，但差異度系數和合肥百貨相近，跟行業對宣傳促銷費用的結算方式有關。銷售人員薪酬雖然差異度系數不大，但由于絕對數值較大也會造成一定影響。