周三盤前，拼多多發布了第二季度財報，總營收為72.9億元，同比增長169%，凈
虧損為10.033億元，相比之下去年同期歸屬普通股股東的凈虧損為人民幣64.939億
元。總運營支出71.857億元，同樣低于去年同期的人民幣89.574億元。
應該說，這份財報超出了不少分析師的預期。然而，在營收、年度活躍用戶增速等幾個核心指標上，拼多多也創造了新低。顯然，成績單的背后，仍是潛在的巨大隱憂。 

停不下來的補貼游戲，補貼成本和獲客效率的背道而馳

拼多多第二季度營收72.9億元，同比增長169%，超過華爾街分析師61.13億元的預期。財報表示，營收增長主要來源在于在線營銷技術服務收入的增長。二季度，拼多多該項收入為64.67億元，同比增長173%。但二季度的增長仍然令人擔憂，相比Q1季度營收228%的增速已明顯放緩。

今年5月，拼多多上線了「百億補貼」活動，致力于對以iPhone為代表的手機品類很傾斜。對3C類別的補貼，在用戶增長趨緩的背景下，客單價的提升對拼多多業績增長至關重要。拼多多創始人及CEO黃崢在財報電話會議上表示，「拼多多平臺一二線城市用戶的GMV占比已攀升至48%」，這也推動了活躍買家的平均年消費額增長至1467.5元，同比增長92%。

由于下沉市場的火熱，造成競爭加劇及拼多多對于3C等類別的補貼。二季度拼多多營銷費用大幅上漲。財報顯示，平臺用銷售與市場推廣的費用為61.04億元，較去年同期的29.71億元增長105%，較一季度的48.89億元增長12.14億元，市場營銷費用/營業收入數仍高達83.7%，遠超同行平均水平。

用戶增長方面，第二季度月活用戶數為3.66億，去年同期為1.95億。截至6月30日的12個月內，活躍買家數為4.832億，同比增長41%。整個2018年，拼多多用戶增長環比增速都沒有回到20%以上。2019年Q1，MAU環比增速進一步降到6.3%，同比增速也降至74%。

二季度環比雖然回到9%，但這依靠是快速增長的營銷費用，很可能無法持續。這很大程度上也表明，通過市場推廣獲取新客的效率正在越來越低，市場費用投入在拉新上的邊際效益在持續縮減。

GMV背后的數字游戲，拼多多的虧損減少可以持續嗎？

拼多多財報中讓人困惑的是GMV數據增長，財報顯示截至2019年6月30日的12個月期間，平臺GMV達7091億元，較去年同期的2621億元同比增長171%，但非常奇怪的是，拼多多并沒有像阿里、京東那樣披露自己的季度GMV，而是選擇了「12個月GMV」這樣一套奇怪的新算法。

36kr在《拼多多的「數字游戲」》一文中指出，所謂“12個月GMV”（也可稱作“滾動GMV”），是指除去本季度GMV外，另多加了往前三個季度的GMV，共算成一年，但這個“年”不等于自然年或財年。“12個月GMV”帶來好處就是，能夠把早期的高速增長盡可能的往后移，其同比增速會遠大于單季度GMV的同比增速。這其實是拼多多非常聰明的數字游戲，有目的的選取披露口徑，可以借此夸大GMV增速，以及隱藏一些問題。

另一個讓人困惑是二季度拼多多凈虧損的大幅減少，畢竟在早前的宣傳中，「100億元補貼」引發了資本市場對虧損加劇的一系列擔憂。財報顯示，二季度拼多多平臺經營虧損為14.904億元，較去年同期的虧損66.362億元大幅收窄。非美國通用會計準下，平臺經營虧損為8.984億元，去年同期為8.157億元。

其中，歸屬于普通股股東的凈虧損為人民幣10.033億元，對比去年同期為凈虧損64.939億元。非美國通用會計準則下，平臺歸屬于普通股股東的凈虧損為人民幣4.113億元，較一季度13.791億的凈虧損環比下降70％，遠低于市場18.7億元虧損的普遍預期，對比去年同期為凈虧損6.734億元。

虧損率有顯著收窄，主要得益于經營費用的減少。二季度，拼多多總經營費用為71.857億元，較去年同期的89.574億元有所降低。差異主要源自一般與行政費用。去年同期，因上市前夕一次性計提股權激勵，拼多多一般與行政費用為58.007億元，二季度該項支出為2.783億元。

值得注意的是，拼多多的研發費用雖然增長至8.037億元，但從研發費用同比增速來看，拼多多在2018年四季度達到901%后就開始有放緩的趨勢。對比同行，拼多多的研發投入也相對較少。Q2阿里的產品研發費用達到104.78億元，在過去幾個財年中，占比一直保持在10%以上，而京東今年二季度用于技術研發的投入也達到37億元，同比增長34%。

換句話來說，二季度的虧損大幅減少，主要是因為減少了對員工的期權激勵以及研發費用投入的減速。我們知道京東進入下半場，實則是效率的比拼，這涉及供應鏈、物流、技術、金融、服務等眾多方面的能力，黃崢在財報電話會議上也表示，「拼多多將專注于通過技術為商家和用戶提供解決方案」，但研發費用投入的減少不得不令投資者擔憂。

搶奪下沉市場3C紅利，京東和拼多多沖突將更加激烈

拼多多、京東和阿里三大電商平臺相繼公布財報后，下沉市場已成為電商平臺兵家必爭之地。QuestMobile的報告顯示，今年第二季度移動互聯網用戶凈減200萬，而且用戶使用時長的增速放緩至只有6%，移動互聯網的流量紅利幾近殆盡。下沉用戶仍存在巨大紅利，用戶規模超過6億，并且線上消費能力也在提升，目前下沉用戶的電商滲透率仍低于**，有較大的提升空間。

今年1月，拼多多正式推出“新品牌計劃”，力推下沉市場升級。三個月后，阿里巴巴“聚劃算”也推出產業帶升級計劃，天天特賣緊跟推出C2M產區計劃。進入5月，京東也發布“廠直優品”計劃，面向全國招募超過10萬家制造企業，而另一家電商平臺蘇寧也推出了“拼拼工廠”扶持上游企業。

如今的下沉市場，上游有阿里、京東電商雙寡頭竭力阻撓，下游有垂直平臺云集、有贊等依靠強大的資本支撐占據山頭，拼多多這場硬仗打的并不容易。拼多多和京東，騰訊系的兩大電商平臺之間也開始產生不可調和的矛盾。今年618，拼多多一反常態，大規模補貼3C產品，平臺上3C產品在下沉市場訂單量更是同比增長首次超過一二線城市。

在京東核心的3C品類，拼多多已露出自己的獠牙。這種戰略調整并非無的放矢，一方面，拼多多營收增速開始放緩，通過3C品類提高客單價保增長是最為可行的路徑；另一方面，3C家電大多是品牌產品，拼多多可以借助在這個品類站穩腳跟，一改往日的「山寨」、「假貨」品牌形象。

在原本的市場競爭體系中，拼多多的最大競爭對手是阿里系，但隨著拼多多將觸手伸向3C品類，這毫無疑問徹底點燃了與京東之間不可調和的矛盾。與京東沖突加劇，雙方勢必會在微信的生態體系中搶奪有限的流量資源，而這勢必會影響拼多多的新用戶增長。

值得一提的是，拼多多在財報中還透露未來的平臺銷售與市場推廣費并不會減少，拼多多戰略副總裁九鼎對此表示，「2019年下半年，我們將繼續擴大讓利和補貼力度」，這很大程度上也暗示了拼多多和京東在下半年必將會有一場惡戰。

隨著繼續加大補貼，拼多多很可能虧損會再次回歸到早前的水平，如今擺在拼多多面前的是一道極難的選擇題。