導(dǎo)語(yǔ)：一發(fā)財(cái)報(bào)，資本市場(chǎng)變臉如翻書(shū)。拼多多業(yè)務(wù)方面屢傳捷報(bào)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻不如預(yù)期，虧損放大。5億人都在用的拼多多，這回用親身經(jīng)歷讓我們深思一個(gè)問(wèn)題：魚(yú)和熊掌不可兼得，規(guī)模增長(zhǎng)和優(yōu)化業(yè)績(jī)到底怎么選？

文| 李成東、朱柳香

來(lái)源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

昨日拼多多發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)，股價(jià)大跌22.89%，核心原因在于凈虧損超出投資人預(yù)期，擴(kuò)大到23億元。

我怎么看？暴跌，就是上車機(jī)會(huì)啊。都看懂了，就沒(méi)機(jī)會(huì)了。

那為什么堅(jiān)持認(rèn)為拼多多值得看好買入？

大家是否還記得一個(gè)月前，拼多多定下“三年GMV超京東”的目標(biāo)才剛剛過(guò)去一年，黃崢就表示：“本季度拼多多真實(shí)支付GMV已經(jīng)超過(guò)了京東”，另外阿里14年才擁有5億活躍用戶，拼多多僅用了4年時(shí)間。

► 業(yè)績(jī)一覽：

總的來(lái)說(shuō)：拼多多Q3營(yíng)收維持增長(zhǎng)，過(guò)多的營(yíng)銷費(fèi)用是把雙刃劍：活躍用戶增速仍遠(yuǎn)超其他平臺(tái)，但虧損也在擴(kuò)大。

拼多多Q3財(cái)報(bào)顯示：營(yíng)收達(dá)75億元(約10.5億美元)，同比增長(zhǎng)123%。其中，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷服務(wù)收入67億元（約9.4億美元），較2018年同期29億元增長(zhǎng)126%。交易服務(wù)收入為8億元（約1.1億美元），較2018年同期3.9億元增長(zhǎng)101%。

營(yíng)業(yè)費(fèi)用為84.7億元（約11.8億美元），同比增幅達(dá)到119%。包括：營(yíng)銷費(fèi)用69億元（約9.6億美元），較2018年同期32.2億元增長(zhǎng)114%；管理費(fèi)用為4.3億元（約0.6億美元），較2018年同期的3億元增長(zhǎng)了43%；研發(fā)費(fèi)用為11.2億元（約1.5億美元），較2018年同期的3.3億增長(zhǎng)240%。

拼多多Q3運(yùn)營(yíng)虧損為27.9億元（約3.9億美元），上年同期虧損為12.6億元。歸屬股東的凈虧損為23億元（約3.3億美元），上年同期凈虧損為10.9億元，虧損拉大。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為26億元（約3.6億美元），上年同期為16.3億。截至2019年9月30日，現(xiàn)金及其等價(jià)物為344億元人民幣（48億美元），短期投資為246億元，可動(dòng)用現(xiàn)金總額為403億元。

截至2019年9月30日：拼多多GMV達(dá)8402億元（約1175億美元），同比增長(zhǎng)144%；年活躍買家數(shù)達(dá)5.36億，較上年同期的3.85億增加1.5億，較上一季的4.83億凈增5300萬(wàn)；每位活躍買家的年度支出為1566.7元（約219美元），同比增長(zhǎng)75%。

► 市場(chǎng)需求拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)

自2017年拼多多取消自營(yíng)業(yè)務(wù)以來(lái)，在線營(yíng)銷服務(wù)收入成為拼多多營(yíng)收主力。本季度營(yíng)收為75億元，同比增長(zhǎng)123%，環(huán)比增速放緩至3%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的76.5億元。其中，交易傭金維持8億元體量，上漲的主要主要得益于在線營(yíng)銷服務(wù)收入的增長(zhǎng)。Q3在線營(yíng)銷服務(wù)收入67億元較2018年同期29.7億元增長(zhǎng)126%，表明市場(chǎng)需求仍在擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：拼多多財(cái)報(bào)

受營(yíng)收增長(zhǎng)刺激，拼多多現(xiàn)金流和現(xiàn)金儲(chǔ)備相對(duì)穩(wěn)定。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月30日，公司擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和受限制現(xiàn)金344億元人民幣。剔除限制性現(xiàn)金后，公司的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為人民幣157億元。此外，公司的短期投資為人民幣246億元，可動(dòng)用現(xiàn)金總額為人民幣403億元。

雖然營(yíng)收仍在增長(zhǎng)，但增速明顯放緩，這是為何？用戶增量受限，轉(zhuǎn)戰(zhàn)存量市場(chǎng)時(shí)，向上的拼多多遇到了向下的阿里、京東。流量競(jìng)爭(zhēng)激烈，狹路相逢勇者勝。公開(kāi)信息表示：拼多多一二線城市的GMV占整體GMV比例由今年Q1的37%上升到Q2的48%。京東也表示自己70%的新增用戶來(lái)自低線城市。

展現(xiàn)在財(cái)務(wù)上最直接的結(jié)果就是：拼多多GMV增長(zhǎng)持續(xù)放緩。截至今年Q3，拼多多過(guò)去12個(gè)月內(nèi)的GMV為8402億元（低于海豚分析師此前預(yù)測(cè)的8800億元），同比增長(zhǎng)144%，環(huán)比增長(zhǎng)18.5%。GMV同比增速也從2018年Q1的850.7%的放緩至2019年Q3的144%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：拼多多財(cái)報(bào)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2019年9月，全國(guó)**零售額的名義同比增長(zhǎng)為16.8%。畢竟第三季度屬于行業(yè)淡季，既沒(méi)有“618”也沒(méi)有“雙11”。所以即便拼多多增速趨于平穩(wěn)，按照當(dāng)前增速，拼多多今年年底GMV仍有破萬(wàn)億可能。

現(xiàn)在拼多多的營(yíng)收增長(zhǎng)受限于市場(chǎng)對(duì)營(yíng)銷服務(wù)的需求和初具規(guī)模的GMV兩股反向作用力。

► 百億補(bǔ)貼持續(xù)升溫下的費(fèi)用高漲

Q3拼多多持續(xù)投入，三項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高漲。拼多多Q3總運(yùn)營(yíng)支出為84億元，同比增長(zhǎng)119%。其中，比重最大的營(yíng)銷費(fèi)用在本季度繼續(xù)上漲114%至69億元。一方面是“百億補(bǔ)貼”變成平臺(tái)常駐活動(dòng)，另一方面是持續(xù)升溫的線下品牌推廣。另外，與地方政府合作推進(jìn)農(nóng)村地區(qū)脫貧舉措，導(dǎo)致了管理費(fèi)用增加43%達(dá)到4.3億元。最后，Q3增幅最大的研發(fā)支出首次超過(guò)11億元，主要因?yàn)樵黾恿巳藛T編制，尤其是研發(fā)人員，并加大了對(duì)云服務(wù)方面的投入，產(chǎn)生了相應(yīng)的薪酬。

數(shù)據(jù)來(lái)源：拼多多歷年財(cái)報(bào)

根據(jù)拼多多公開(kāi)的的數(shù)據(jù)：截至目前，拼多多“百億補(bǔ)貼”入口的日活用戶已經(jīng)突破1億，參與計(jì)劃的國(guó)內(nèi)外品牌超過(guò)2800家，熱門補(bǔ)貼商品超過(guò)23000款。為了通過(guò)高頻消費(fèi)提高老用戶對(duì)平臺(tái)的信任，以及提升留存和轉(zhuǎn)化率，現(xiàn)在拼多多主力補(bǔ)貼品類由蘋果手機(jī)為代表的數(shù)碼3C產(chǎn)品擴(kuò)展到了更多品類，尤其是美妝和母嬰。據(jù)了解，“百億補(bǔ)貼”將在本季度持續(xù)，而消費(fèi)者也樂(lè)見(jiàn)拼多多加碼。

拼多多加大技術(shù)投入，日后物流體系及云服務(wù)的建設(shè)有助于提高競(jìng)爭(zhēng)力。如果阿里再想圍剿拼多多，能切入的點(diǎn)就更少了。目前拼多多總雇員人數(shù)超過(guò)5000人，相比之下，京東有20萬(wàn)雇員，阿里有超過(guò)11萬(wàn)雇員。

繼續(xù)加大補(bǔ)貼力度的拼多多，下季度市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還會(huì)上漲，可能導(dǎo)致第四季度虧損繼續(xù)擴(kuò)大。

基于費(fèi)用擴(kuò)大，本季度拼多多運(yùn)營(yíng)虧損達(dá)27.9億元，上年同期為12.6億元。Q3拼多多虧損擴(kuò)大，Non-GAAP下的凈虧損為21億元。

拼多多百億補(bǔ)貼的根本目的在于改變用戶心智，不只是賣9塊9包郵的商品，而是往千元以上的家電3C數(shù)碼品類升級(jí)拓展。這屬于階段性的市場(chǎng)費(fèi)用，而不是持續(xù)的剛性支出。

有人問(wèn)東哥怎么看拼多多的財(cái)報(bào)，最重要的指標(biāo)是什么？

如果說(shuō)一個(gè)指標(biāo)，就是看人均消費(fèi)額，意味著用戶粘性在加強(qiáng)。如果說(shuō)兩個(gè)指標(biāo)，就要加上用戶增長(zhǎng)指標(biāo)，意味著在與阿里競(jìng)爭(zhēng)中，有更強(qiáng)的爭(zhēng)奪用戶能力。如果說(shuō)有三個(gè)指標(biāo)，就是營(yíng)收，也就是take rate增長(zhǎng)情況，意味著平臺(tái)的價(jià)值和影響力。這三個(gè)指標(biāo)，都超出了預(yù)期。

► 一場(chǎng)豪賭：是贏是輸？

拼多多的股價(jià)正應(yīng)了一句話：欲戴皇冠，必承其重。本季度拼多多營(yíng)收增速趨于穩(wěn)定，超市場(chǎng)預(yù)期外的大幅虧損成了股價(jià)下跌的導(dǎo)火索。財(cái)報(bào)發(fā)布后，美股盤前拼多多下跌22%，開(kāi)盤時(shí)股價(jià)直接從前一個(gè)交易日的40.72美元跌到31.3美元，下跌23.13%。截至收盤，拼多多報(bào)收每股31.4美元，跌幅為22.89%，市值約365億美元。拼多多已跌出400億美元行列。在美上市中概科技股中，拼多多的市值回落至阿里巴巴、京東、百度之后。

市場(chǎng)的反應(yīng)可以說(shuō)在意料之中。拼多多作為炙手可熱的股票，投機(jī)性大，一旦某指標(biāo)不符市場(chǎng)預(yù)期，就會(huì)造成短期內(nèi)較大波動(dòng)。實(shí)際上，像高瓴資本等機(jī)構(gòu)看好其增長(zhǎng)性都會(huì)長(zhǎng)期持倉(cāng)，散戶及投機(jī)性機(jī)構(gòu)更容易受市場(chǎng)風(fēng)向影響。上星期在高瓴公布的持倉(cāng)中，拼多多獲得177萬(wàn)股的增持，對(duì)拼多多的持倉(cāng)從Q2的第11名上升到Q3的第8名。所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，拼多多的虧損不會(huì)成為投資人重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，相反他們更看重業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

正如黃崢在電話會(huì)議中說(shuō)到的，“如果哪一季度的業(yè)績(jī)數(shù)字很漂亮，只能說(shuō)明這一季度我們沒(méi)能抓住好的投資機(jī)會(huì)，或者我們的投資策略趨于保守，相反如果哪一季度的業(yè)績(jī)很不漂亮，說(shuō)明我們看到了很好的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為我們替投資者花的每**錢花的都很值得。”

截至2019年9月30日的12個(gè)月期間，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.36億，較去年同期凈增1.508億，較上一季度凈增5300萬(wàn)，創(chuàng)上市以來(lái)最大單季增長(zhǎng)，成為“5億人都在用的拼多多”。并且每位活躍買家的年度支出達(dá)到1566.7元，同比增長(zhǎng)75%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里、京東、拼多多財(cái)報(bào)

實(shí)際上，現(xiàn)階段的拼多多正處于成長(zhǎng)建設(shè)期。就像黃崢?biāo)�說(shuō)：“把市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用視為占領(lǐng)用戶心智的長(zhǎng)期投資”。本季度拼多多毛利為56.8億，較上年同期的25.9億元大幅增長(zhǎng)，拼毛利率維持在76%。在拼多多Q2財(cái)報(bào)解讀中，我們?cè)�分析過(guò)：拼多多今后的發(fā)展，進(jìn)入成熟期之后，廣告費(fèi)用就可以由 “龐大支出”變成“適度支出”，如果毛利潤(rùn)率繼續(xù)保持在當(dāng)前的80%左右，即使依舊走“補(bǔ)貼=必要支出”的拼團(tuán)低價(jià)路線，只要適時(shí)壓縮市場(chǎng)費(fèi)用，依舊能賺個(gè)盆滿缽滿。

回過(guò)頭來(lái)看，以自身發(fā)展為重的規(guī)模增長(zhǎng)，比討好資本市場(chǎng)而優(yōu)化的業(yè)績(jī)選哪個(gè)，答案已然清晰。拼多多的虧損拉大離不開(kāi)高漲的費(fèi)用，但是從營(yíng)銷到研發(fā)，有哪筆錢是浪費(fèi)的？

現(xiàn)在拼多多的股價(jià)已經(jīng)跌至31美元，離發(fā)報(bào)前的40美元還有較大回升空間。OMG，買它！

（本文從不同視角思考，僅供思考。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！）