引言：不能拿刻板印象和偏見當真理，國盛證券那篇報告完美詮釋了什么叫做愚昧的人對于已經成功的事實還沒搞清狀況。

文| 張奡

來源丨關注公眾號：Dolphin海豚智庫，后臺回復“國盛”，獲取【國盛證券-拼多多（PDD.O）：或火不過三年】還能與9000+行業人士交流。

11月25日，國盛證券分析師發布一份題為《拼多多或火不過三年》的看空研報，長達85頁，給予拼多多“減持”評級。研報認為拼多多火不過三年的原因主要在于以下三點：

1、從商品角度看：拼多多賣的商品阿里、京東平臺上也都有，價格也不低，C2M也無優勢。

2、從渠道角度看：拼多多的運輸物流所占成本的比重高達9%。

3、從用戶角度看：用戶只是因為低價而來，一旦停止補貼燒錢，用戶會大量流失。

國盛分析師分別從商品、渠道、用戶三個角度來說明為什么拼多多沒有創作足夠的價值，還給出了投資建議，我們無法同意國盛證券的觀點，我會從商品、渠道、用戶三個角度依次反駁。

► 從商品角度看

先來看看國盛證券是如何從三方面在商品角度否定拼多多的。他認為拼多多有的貨品，阿里京東同樣有賣。而且拼多多的“C2M”競爭力落后阿里京東。

國盛給出理由主要如下：

1.國盛以蘋果手機價格為例，得出結論，拼多多的價格之所以便宜是給了補貼。

2.國盛列舉了拼多多的爆款前20為例，隨機抽取 2000 種拼多多“已拼 10 萬+”的爆款商品，通過這些說明了拼多多有的爆款，京東，阿里都有。同時還用同樣的抽取數據方法證明阿里與京東的商品比拼多多的更豐富，比拼多多更有“非同款”差異優勢。

3.國盛研究認為拼多多的商品多是“網絡同款”，定制生產可能性小 。

4.認為拼多多與 Costco ， C2M 還存在較大差距。

以下為我的不同觀點：

1、3C產品補貼價格低是為了提高客單價和提高品牌知名度

用蘋果等3C產品做價格補貼，可以理解成一種營銷方式，消費者來了后，不僅會購買蘋果手機，而且會把良好的購物體驗告訴身邊的人，同時開始接觸了解拼多多的平臺，開始在平臺進行水果、日用品等消費。

拼多多希望能夠通過3C產品改變外界對拼多多假貨山寨貨的印象，同時提高客單價，同時還能擴增3C品類，這個補貼價并不僅僅為了拼低價，因此不能把補貼的蘋果手機低價拿來當證據說拼多多東西不真正便宜。

2、拼多多目前商品數量比其他兩家少是優勢

拼多多有的，的確阿里京東都在賣，但這能說明什么問題呢？難道阿里賣了，京東就做不起來了？就是因為這樣，別人都在賣，拼多多還能見縫插針，做大，崛起。這種現象反而讓我們思考：為何都賣同樣的sku，拼多多還能做到今天如此大的規模？

在電商平臺，品類過多，并不總是好事，反而會提高消費者篩選的時間，降低用戶體驗。品類少而精，則讓消費者體驗更好，尤其是在買標品上，消費者厭惡花時間比價，不想湊單包郵，只想第一時間買走高性價比的產品，少即是精，這點也是Costco的精髓之一。拼多多目前商品數量比其他兩家少，這是優勢，不是劣勢。

3、有大量的C端數據和量，做C2M就有優勢

拼多多C2M定制生產可能性小？國盛給出的理由是，拼多多上的產品是阿里和京東的子集，大部分都是“大路貨”，因此沒有體現出反向定制的特性。

那我們看看 C2M的真正價值在哪？C2M本來就是現代化工業升級的一種形式，依據消費者的需求，從而反過來改進產品，甚至定制產品。

因此未來 C2M在定制家電上，在有價值的非標產品上，比紙巾食品這類低科技含量產品更有價值。如果從全品類來看，拼多多的C2M的比例自然只能是少數比例，但是 C2M不看數量，而看質量，例如拼多多的千家拼工廠，拼多多和日本JVC合作電視就是高質量的C2M代表。

只有C2M可以擺脫同質化競爭，只要有大量的C端大數據，做C2M就有依據，只要有量，就和工廠有話語權，何來拼多多的C2M就無優勢一說？要知道，拼多多的快遞包裹數量已是年百億級別。

4、拼多多不是Costco，是借Costco的精髓

我之前分析過一篇Costco的文章，《Costco模式很牛逼，但只是中國會員電商制度的墊腳石》，里面將Costco的盈利模式說的很清楚，Costco商業模式是自營，賺取的利潤來自于會員費。

拼多多是平臺，平臺賺取的是廣告費和傭金費，兩者盈利模式風馬牛不相及，從這個角度完全沒有比對的意義。

如果說兩者目前相似地方在哪？那么拼多多和Costco異曲同工之處在于：一、SKU的少即是精；二、為了攤銷物流費用，商品量趨發向于大包裝；三、都在倒逼工廠以最低的價格提供性價比最高的產品。

► 從渠道角度看

1.國盛證券在渠道中看空拼多多的主要原因是：拼多多的商品加渠道成本更高，因此隨著物流成本上升，商家的營銷補貼和低貨幣化率結束，判斷拼多多上的商家利潤率將變得更低甚至無法盈利。

2.拼多多“爆款”銷量沒有比阿里京東更大，并非薄利多銷攤薄渠道成本。

以下為我的不同觀點：

1、只看費率沒有實際參考意義

國盛經過計算發現，商家在拼多多上履行訂單，發出一個包裹的物流成本要占到這個訂單總價的至少 9%，而阿里、京東則只有 3%-4%。因此得出結論，商家從拼多多上售出商品的總成本實際要明顯高過阿里和京東。貨幣化率+物流成本率構成的可比渠道費率，拼多多顯著高于阿里京東。

從圖中我們可以看到國盛算出拼多多的物流成本率高達9%，還給出了測算依據，單個包裹價值和全國的物流報價單。

圖片來源：國盛報告截圖

圖片來源：國盛報告截圖

首先單個包裹價值低，物流成本率自然高，單獨這么看沒有任何意義。要看就看毛利。假如真按國盛報告說的那樣，拼多多價格并不比其他平臺低，那么同樣的產品、渠道、快遞成本下，拼多多的貨幣化率更低，對商家來說這意味著能賺更多的錢。如果拼多多的價格高于其他平臺，那么商家只會賺的更多。因此國盛報告前后矛盾。

實際上國盛還把拼多多的物流費算高了，國盛認為拼多多單件物流成本約為 4-5 元。然而真正的物流費用根本沒有那么高。

在我之前的文章《99%電商人看不懂的拼多多邏輯，未來中國最大的農貿批發市場》一文中，說明了拼多多水果9.9包郵的成本構成，五斤次級果成本2元，包裝紙箱大概1~2元，然后配送物流費3~4元加起來就6~8元，加上損耗10%。9塊9包郵走量就能賺錢。

請注意 5斤物流費3-4元。

這個數據我是從一位在這個行業中從業多年，燒了幾千萬的創業者口中所得而來。

我們此前的文章《解密京東物流二：三通一達2.5元全國包郵真的比京東有成本優勢？》中有提到，在網絡快遞的綜合均單成本達到了8元左右時，淘寶大賣家和拼多多甚至能拿到2.5元的全國包郵價格。因為“三通一達”，百世快遞，幾家快遞公司提供的服務同質化嚴重，競爭尤為激烈，導致了快遞人力成本越來越高，快遞價格卻越來越低的現象。以圓通快遞為例，2018年全年平均單票收入為3.68元，2019年8月僅為2.72元，同比下滑16.93%。

在淘寶上1件10元的商品有的商家可能要5、6塊左右的郵費，同樣是一件10元的商品，在拼多多卻能夠做到全國包郵。

之所以這么低，其實是個邊際成本。反正是一趟車，空車也是跑，裝多少是多少，攤薄成本。據業內人士透露，從義烏出發的商品且重量在500克以內，發至江浙滬地區，部分快遞公司設置可以給出低至2元/單的報價。

至于雙11后快遞公司漲價會不會對拼多多造成影響呢？我們之前的文章《阿里重壓物流，矛頭直指拼多多死穴？》一文中提到上有政策，下有對策，我們對拼多多商家進行了采訪，對商家來說，覺得影響并不大，首先可以提高客單價，以前1斤起售，現在可以通過適當促銷鼓勵2斤4斤起售，量小的商家沒有議價權利，不過每天過百單的，影響微乎其微。正如快遞業內常說的：“漲價要按客戶區分對待，普通客戶就是公司規定，大客戶就得商量著來”。

此外，我們之前的文章《“一件代發”又火了：揭秘南北方價差疑云》中詳細從流量、包倉、行業**中說明同樣的商品，南方一件代發的成本比北方低了很多。

對于小件，大多數公司會采取“匯集發貨”的方式。也就是說，將發往同一地區的小件打包成一個大快遞，到達目的地之后再進行分揀。業務量巨大的長三角和珠三角地區，有許多快遞公司使用的是包倉價格。這樣一來，分攤到每個網點、每一單上的費用自然會大大減低。

可見在沒有深度調研情況下，國盛證券不僅無視拼多多低貨幣化率下商家更受益的事實，也不了解物流的實際成本，以高物流成本率的概念斷章取義。

2、評論不能作為依據

國盛看了那么多爆款評論的大數據，但是用評論來作為依據證明淘寶的爆款比拼多多火，本身不科學。

► 從用戶角度看：

國盛證券還認為用戶是因為便宜才來拼多多的，一旦不便宜了，用戶就會離開。

然而這是偏見而不是真理。假若拼多多剛出現那會，認為低價留不住客戶情有可原，但是現在這個理由用了多少年已經用爛了。醒醒吧，拼多多已經5.36億用戶，75億營收了。甚至，亞馬遜都開始和拼多多合作了。

數據來源：阿里、京東、拼多多19年Q3財報 海豚智庫整理

國盛只對405位拼多多用戶進行了調查，“當一件價格相同時，會選擇哪個平臺購物”，僅有19.3%的拼多多用戶選擇留在拼多多平臺進行購物。因此國盛得出大膽假設，未來拼多多5個億活躍用戶只會剩下一個億活躍用戶。

看似很有道理，實則禁不起推敲，用一個僅405個樣本的問卷調查，代替的了5個億的拼多多用戶嗎？如果真要調查，這個樣本太少了。

其二問題本身就有問題，假設情況是消費者必須選擇哪個平臺購物，實際情況不是這樣的，拼多多已經和淘寶還有京東的用戶高度重合，如果假設選一個，豈不有一個淘寶就夠了？平臺之間的價格也不可能都一致，消費者無論如何沒有完全棄用的道理。

每個平臺都有自己獨特的調性，不同的調性針對不同的用戶群體，拼多多的調性就是線上最大的批發市場，就是線上最大的農產品批發市場，商家認，用戶也認。用戶在拼多多上面買小商品快而實惠，愿意到拼多多上支持下農戶，再到京東買個手機，去蘇寧買個冰箱，去天貓買點品牌貨。大勢已成，誰也干不掉誰。

未來拼多多確實有很大的挑戰，但這不是一味看空的理由，拼多多目前第一步是繼續保持現有的成績，第二步就是開拓品類，歸根結底就是研究客戶，服務客戶，能讓消費者物美價廉買到客單價低的商品就是拼多多最大的價值。

看空可以，但看空最好的依據就是深入采訪到拼多多內部的人，業內的專業人士，或者通過采訪發現他們某個項目確實做的不行，或者根據幾季度財報數據后知后覺也行，閉門造車進行研究只會起到南轅北轍的偏差。

從國盛證券給的投資建議來看

國盛證券看空拼多多報告截圖

針對國盛報告中的投資建議，預測拼多多的活躍用戶將會下降到一個億，根據 Wind 一致性預期，2021 年的美股市場互聯網零售板塊預測市盈率為 53.7 倍，對應17.6億人民幣凈利潤，拼多多對應市值為 135.8 億美元。

首先，拼多多這類電商類成長型公司用ps市銷率更合適。

其次這個三年營收為什么會從270億到181億最后到59億？凈利潤為何隨著營收的斷崖式降低從-99.6億虧損到盈利17.7億？

營收下降后利潤為何不降反升？難道拼多多百億營銷停止了，營收就下來了，然后成本也大幅度降低了，最后就盈利了？

而且能在某個臨界點賺錢的電商公司完全可以不著急盈利，可以先吸引到資本，繼續投入基礎設施投資和營銷。例如前幾年持續虧損的京東，股價依然高歌猛進。

合理的預測邏輯我給出兩種方法：

第一個方法：設定一個比較值，取現在的拼多多的用戶體量、GMV體量、或者活躍買家體量，看和淘寶等其他競品的某一時期最接近？然后根據淘寶那個時期之后的營收增速做參考。

第二個方法：選擇拼多多上市后的兩年時間和阿里上市后兩年的同一時間段數據做對比，以阿里的營收增速做參考。

還有個方法是參考公司成立時間后相同時間段的數據做參考，不過由于現在的互聯網電商比早年互聯網電商更好做，對比起來不合理，所以不予考慮。

舉個例子，看阿里的營收增速和營收，拼多多也一樣，一個連續幾年營收大幅度增加的公司，過了快速發展期后，營收增速可能大幅度下滑，但營收本身不會，除非你給一個更合理的解釋，不然無法說服別人。

數據來源：阿里巴巴歷年財報 海豚智庫整理

► 拼多多創造的價值十分有限？

在國盛證券的結論中，有“拼多多的創造的價值十分有限”一說。

這種偏見是很幼稚的，但生活中真的很常見，例如多年前，互聯網史上曾有過短期荒謬的偏見和言論，例如，用MSN的鄙視用QQ的，用京東的鄙視用淘寶的，認為淘寶的價格低廉，假貨橫行，在淘寶上買超過1000以上玩的就是心跳等等。

這都是我親身經歷那個互聯網崛起大時代所看見的偏見。這一座大山，在一些人的心里根深蒂固，這源于眼界和思想的狹窄。

我是淘寶的第一批用戶，從他的拍賣引流，到低價引流，我是看著淘寶一點點成長起來的，一開始的淘寶都是小商家，沒有退運險，沒有標準化商品展示，圖片很多都是假的，買個東西要討價還價節省快遞費不說，收到還經常發現貨不對版，至于假貨，山寨貨，那確實是淘寶的原罪，但是他總體來說便宜啊，又方便，電子商務是當時互聯網時代發展的必然產物。

后來阿里壯大了，但是阿里在戰略上犯了致命的錯誤，那就是忘本了，本來阿里還有個聚劃算的，但是阿里忘了自己是怎么一路批斬荊棘，一點點打下的江山。如果后來阿里不為了給天貓引流犧牲淘寶，如果不是因為賺了大錢，就看不上聚劃算的小錢，如果不是因為阿里戰略失誤，如果不是因為天貓門檻高，中小商家無法進入，那后面還有拼多多什么事啊？

拼多多就是當年的淘寶，如果拼多多創作的價值真的十分有限，那是不是淘寶的價值也十分有限？

另一方面，一個創造價值十分有限的平臺，為何會在3年時間就上市，為何阿里和京東還要在戰略上圍追堵截？這不符合常理。關于阿里京東在戰略上是怎么圍剿拼多多的，推薦閱讀我前不久寫的文章《大秦帝國拼多多》。所以說，國盛證券連這點商業常識都沒有，真是貽笑大方了。

結語：

我一直覺得中國目前的投資行業非常畸形，一天實業都沒做過的人，甚至沒跟業內人士深入交流的情況下，就看看各種資料或者財報，就能當投資人，分析師了。在脫離工作經驗和調研的情況下，這幾年大量項目退不出去，分析出現重大錯誤是合情合理的。

國盛證券的報告最大問題不在看不看空拼多多，而在于對商業常識，事實依據的無視。

“愚者暗于成事，知者見于未萌”，此句出自商鞅的《商君書.更法》，意思是說，有智慧的人在事情還沒有發生之前就能預測到結果，從而成功。但是愚昧的人卻在事情已經成功下還沒搞清事實。

國盛證券還是搞清楚事實再寫報告吧。