2月13日，海底撈被納入“認可的賣空指定證券名單”，意思是，你可以做空海底撈了。

那個時候的海底撈估值已經去到73倍，股價走勢自上市以來也一直橫著，賣空消息發布之后，海底撈的股價連跌了兩日，但是誰也想不到，兩日之后，海底撈股價觸底反彈，一路向上，直接走出了六親不認的步伐，全然不像過去的模樣。

這意味著，近期選擇做空海底撈的人，大部分都被埋了。

此外，海底撈還有一個關聯公司，也是在香港上市的，我想大家也比較熟悉，就是頤海國際（海底撈火鍋底料供應商）。

去年9月12日，海底撈遞交了最后版本的招股書，公布了招股價，按照當時的招股價對應的PE大概是60多倍，這么高的估值導致頤海國際受到了空頭的熱愛。

下圖是頤海國際的股票賣空圖，可以看到，大概9、10月份的時候，頤海國際的sell單十分多。這個思路很容易理解，不能空海底撈，那就去空頤海吧。

切換到股價走勢圖來看的話，去年6月之后，整個行情都呈向下走的勢頭，頤海國際卻一直在橫盤，本來的股價也不低，自然受到不少空頭的喜愛。但是，做空頤海的人，大部分也被埋了。

但是，我始終覺得，這里面的泡沫是時候該撈一撈了。

一、海底撈的增速能否支撐這個高估值？

海底撈以服務做出了差異化，打造了品牌護城河。而服務不是機械化的東西，是很難被快速復制的，海底撈的創始人張勇也曾經表示過，因為服務就是海底撈的招牌，所以為了不破壞這個招牌，自己的開店速度不會超過每年30家。

但是為了上市，這個“每年30家”的原則也被打破了。

如果直接看海底撈年收入情況，會發現海底撈年收入增速保持35%以上，而2018年上半年比2017年上半年增了54.37%，挺好看的對吧。

但如果把利潤拉開來看，就會發現，利潤的增速在下滑，2016年的翻倍增速，2017年的22.09%，2018年上半年的17%，沒那么好看了對吧。

接下來，我會將一些數據拆開，你們會發現，更加不好看。

2015年的時候，海底撈門店數量是146家，營收57.8億元；2016年，海底撈門店數量同比增長剛好30家去到176家，營收76.63億元；這樣算下來，2015年海底撈平均每家店的營收為3959萬（57.8億/146家），2016年4354萬（76.63億/176家）。

2017年，海底撈門店去到273家，新開了97家門店，是2016年新增門店數量的3倍，營收106億元，平均每家門店年營收為3883萬（106億/273家）。

我們繼續來看一組數據，2017年上半年，海底撈營收47.56億元，門店數量203家，平均門店年半收入2343萬（47.56億/203家）；2018年上半年，海底撈營收73.43億元，門店數量341家，平均門店半年收入2153萬（73.43億/341家）。

由于，2017年由于開店增速過快的原因，2017年平均每間店的年營收增速是下降了12%。

2018年上半年營收對比2017年上半年下降了8%，我們取個平均數，假設2018年海底撈平均每家店鋪營收同比下滑10%。那么2018年平均每家門店的營收為3883萬X（1～10%）=3494萬。

根據勾股數據的調查，截至2018年末，海底撈門店總數為458家，那我們根據上面的數據來推測，2018年海底撈總營收約為3494萬X458家=160億元。

開店的速度過快，也會造成利潤率的下滑，畢竟開店有很大的支出，時間長了，這些資本開支會轉化為成本，影響到利潤。而且開店數量密集的話，有些店鋪在期內還未能實現很高的收入，或者開始盈利，所以多多少少會影響到利潤率。

海底撈2016年利潤率為12.5%，2017全年為11.2%，2017年上半年為11.6%，2018年上半年開店速度更加快，利潤率直接下降到8.8%，不過相信上半年開的店，在下半年大部分都能開始盈利，海底撈招股書上披露它的火鍋店1～3個月內就能首次達到盈虧平衡。

可以看到2017年全年的利潤率和2017年上半年的差不多，相差0.4個點，所以我們直接取用2018年上半年的利潤率來計算的話，那么得出海底撈2018年全年的利潤大約為8.8%X160億元=14.08億元，對應著海底撈的估值大概是85倍，現在海底撈的估值是81倍。

假設按照我上面推算的，海底撈2018年凈利潤增速約為：26.05%。這個增速很明顯是支撐不住這么高的估值的。

同行業對比的話，呷哺呷哺的估值也就不到30倍。而呷哺呷哺的凈利潤增速也不賴，2018年上半年同比凈利潤增速跟海底撈差不了多少，8.11%。

二、再從頤海國際看海底撈的生意

頤海國際是海底撈的關聯公司，是海底撈的火鍋底料供應商，除了供給海底撈之外，還有供給其它客戶，不過主要大客戶還是海底撈。

頤海國際旗下的也有好幾類產品，火鍋底料、蘸料、復合調味料，加熱小火鍋等。但是主要收入來源還是火鍋底料，2017以及2018上半年都占了其收入的70%以上。

而火鍋底料中，有70%以上是賣給關聯方的，也就是賣給海底撈。

所以接下來我們重點拆分火鍋底料這塊的收入，因為從火鍋底料這塊，其實側面可以反映出海底撈這么快擴張，它每家店的生意有沒有想象中那么好。

從下圖這個數據可以看到，2018年上半年，頤海賣了19762噸火鍋底料給海底撈，海底撈2018年上半年的門店數目341家，那意味著每家門店每半年消耗57.95噸火鍋底料；同上原理得出，2017年上半年，每家門店每半年消耗77.31噸火鍋底料。（2017年上半年門店數203家）

從這上面的數據可以看到，2018年上半年，單店火鍋底料的消耗情況要比2017年上半年要差很多，同比下滑了25%。

繼續延申一下，2017年全年，頤海給海底撈供應了31093噸火鍋底料，2017年海底撈的門店數273家，那么得出2017年每家門店每年消耗113噸火鍋底料；同理得出，2016年，每家門店每年消耗122噸火鍋底料（2016年176家門店）。

可以得出，海底撈2017年每家門店每年消耗火鍋底料同比下滑7.96%，而我們也知道，海底撈2017年開店速度已經在擴大了，新開門店是2016年的三倍多，2018年就更加了。

火鍋底料消耗少了，很直接地意味著，有某些火鍋店的生意在變差，又或者有些火鍋店的生意還沒跟上，畢竟新開的店很多。

然后我再來算一筆賬。

海底撈2017年每家門店每年消耗火鍋底料同比下滑7.96%，按照這個下滑的速度推算出2018年海底撈每家門店每年消耗的火鍋底料約為：105噸。

根據勾股數據提供的資料，截至2018年年底，海底撈的門店數是458家，意味著2018年全年這些門店消耗的火鍋底料大概是105噸X458家=48090噸。

按照2018年上半年，頤海賣給海底撈的火鍋底料價格是26.5元/kg，那么2018年全年為48090噸X26.5元=12.74億元，同比有46.27%的增幅。

46.27%的增幅，要撐起頤海國際57倍的估值，不是不可以，只是有些勉強。a股海天味業的估值也就不到50倍，雖說頤海增速更快，但估值不是只看增速，還有行業地位和商業模式。

雖然現在的頤海國際有生產復合調味料以及自加熱小火鍋，但是火鍋底料，尤其是關聯方這塊，依然是占比最高的，所以很直接地說，海底撈的發展直接影響著頤海國際。

那我們直接拿海底撈和海天味業來比較的話，首先是生意模式，海底撈的銷售半徑是有限制的，門店開在這，就只能吸收這一塊地盤的流量，而且開店的生意無論怎樣，成本支出是擺在那。但是海天味業就不同，它只要在一個地區建個工廠，就能把貨物銷售到全國各地，它的關鍵在于渠道，渠道打通了，那銷售半徑就要比海底撈這些大得多了。

所以，海天味業享受這個50倍的估值，我也覺得高了，更何況是海底撈的80多倍呢。

三、鋪上去VS鋪下來

我上面兩個部分的內容，都是談海底撈的增速問題，可能有人會質疑說，海底撈有的門店剛新開，在期內還沒有帶來很高的營收或者是利潤，所以沖淡了整體的平均數。但是海底撈如果開店目標在3000家的話，它未來肯定也是按照這個增速走的，也是每年都會有一百數十間新開的門店來沖淡平均表現。

另一方面，海底撈的擴張策略是自上而下的，先從一二線城市開打，延至三四線城市，根據勾股數據提供的情況來看，海底撈的人均價格大概是115元/人。

這個人均價放在一二線城市來說，也不便宜，海底撈的定位也是偏高端的火鍋店。海底撈之前說未來門店要擴張到3000家，這3000家肯定是要下沉到3、4線城市去的，那么問題來了，海底撈能不能鋪下去。

一、二線的人可能覺得人均百來塊吃頓飯很正常，但是對于三四線城市的人來說，百來塊吃頓飯那可不是常事。

而且一個火鍋店能夠覆蓋的范圍是有限的，吸引的流量范圍也是有限的，總不能指望每個人都愿意為吃個火鍋驅車十多公里吧？能指望的，也就是那個范圍的消費者，而這個價格也決定著范圍內的消費者能消費的頻率。

海底撈和呷哺呷哺的差別就是，海底撈是往下鋪開，呷哺呷哺是往上打。這樣的差別就好比周黑鴨和絕味。

周黑鴨、絕味的消費者一般都是年輕人，而相比于絕味，周黑鴨的客單價就十分高，2018年上半年去到65.83元，去年同期是62.13元，絕味的客單價也就30來塊。這樣的客單價也就意味著周黑鴨的定位是偏高端的，而事實上也是，周黑鴨的門店一般都開在一二線城市。

早期的時候，周黑鴨規模還不大，可以收割這個群體中處于頭部的消費者。但是這個群體收割完之后，繼續鋪門店，剩下的消費者的錢包卻跟不上，尤其是鋪到三四線的時候。

我自己就是一個很好的例子，上班之前得益于六個錢包的滋潤，我每次去高鐵都是吃周黑鴨的，上班之后，捉襟見肘的生活，我把周黑鴨換成了絕味，其實絕味并不比周黑鴨差很多，而且現在開在高鐵站的絕味已經不再是路邊那些散裝的，包裝跟周黑鴨一樣是鎖鮮裝，也配有手套，還給一大包紙巾，而且種類很豐富，小郡肝，鴨腸啥都有。

同理，不是說海底撈不好，而是這個速度往下鋪的話，你鋪得起，消費者的錢包未必跟得上，最后轉到上面的就是成本。

本來每年三十家的速度真的很合理，回顧海底撈過去的營收就知道了，扎扎實實地賺著錢，強勁的現金流，強大的品牌，如今海底撈的總體營收看著是增長很速度的，但是算下來，平均每家店鋪賺的錢卻沒有以前多了，而且越來越少。資本的進場讓一切都變得追求速度，加速旋轉的發動機最后打起的卻是一團泡沫。

四、結語

海底撈是一家好公司肯定是毋庸置疑的，張勇憑著一無所有能夠走到今天啥都有，他也是一個出色的企業家。但是，好的公司也要有一個好的價格。

在二級市場里，能賺的錢，有且只有兩種：

1.企業成長帶來的錢

2.博弈

以海底撈目前這個估值來看，它的增速要油門踩到上太空才能支撐起這個估值，所以未來的成長明顯是打滿了。

而博弈來的錢，本質上是財富轉移，不論你是用技術分析來博弈，還是用情緒來博弈，做的都是財富轉移的事情，本質上你都是把賣給你股票的人的財富部分轉移到了你手里，那你怎么能夠保準自己不是那個傻瓜呢？

（來源：港股那點事 迷轂）