導語：最近，網易正經歷裁員風波，網上瘋傳網易嚴選裁員比例高達30%-40%，以至于很多人叫衰網易，然而網易真的不行了嗎？

文| 李成東、林雁雯

來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）

截止2019年3月4日收盤，網易市值約285億美元，約合人民幣1913億元。

在過去的2018年僅游戲收入達到了402億元，按35%的凈利潤率算就是140億，20倍市盈率，就是2814億元。當下網易市值僅1913億，相當于低價50%買網易游戲，再白送價值100億的網易電商、300多億的網易云音樂、網易金融，廣告業務等。

數據來源：新浪財經

網易現在的估值與2017年同期近2684億元的市值相比跌幅超過36%。網易各項業務加總預估值遠高于網易當前市值，顯然網易被嚴重低估了。

出現這樣的情況也許和它2018年度財報上不算好看的數據有關系。

數據來源：網易2015-2018年財報

網易2018年營業收入671.56億元，同比增長24.03%，與2017年41.62%的增長率相比，18年的增長是相當緩慢了。網易2015年全年凈收入為228.03億元人民幣，凈利潤為67.35億元人民幣。而2018年凈利潤為61.52億元人民幣（8.95億美元），2017年為107.08億元人民幣，甚至還低于2015年的水平。

從兩大核心業務看，占總營收一半的游戲增速也略顯疲乏。2018年游戲營收為402億元，受制于政策影響，同比增長從2017年的29.64%下降至10.04%。

而電商板塊也出現了營收增速變緩和投入大幅度增加的情況，盈利并不樂觀。2018年電商收入為192億元，同比增長率從2017年的160%下降為64.10%，同時，2018年電商成本占營業成本近一半，增速為67.61%。

從財報上看，2018年網易的發展并不理想。所以市場整體對網易持悲觀預期，導致其市值大幅度縮水。但海豚智庫認為與整個中概股大跌都有直接關系，無論是阿里、還是騰訊都有40%左右的股價下跌。阿里和騰訊股價已在低點回調了20%，網易會是例外？

回顧網易過去的精品，比如在音樂領域里，口碑好到令人費解的網易云音樂；在教育領域里，堅持十多年的網易公開課和剛剛完成融資估值73.75億的有道；在電商領域有蟬聯多年跨境電商市場份額首位的網易考拉以及網易的王牌游戲大話西游和夢幻西游系列等，幾乎網易涉及的每個領域都有精品。

所以，海豚智庫認為這樣一個多元布局，頻出精品的網易是不應該有如此低的估值。

如果能將這些出精品的業務拆分出來，對其進行單項估值，再進行加總，也許能反映網易的真實價值。

►拆分業務估值 還原網易的真正價值

數據來源：網易2016-2018年財報

首先，網易的業務主要由網絡游戲、電商、廣告和創新業務及其它組成。從營業收入構成中可以看出，網絡游戲是網易的最核心業務，占比最大，3年平均占比約66.8%，其對估值影響最大；其次是電商，平均占比約20.72%，且有逐年擴大占比的趨勢；接著是創新業務及其它，平均占比約7.96%，且也有擴大的趨勢，2年前我們寫過《財報解讀：網易電商越做越大，利潤率會越做越小》，從趨勢上，電商收入比重會越來越高，未來網易可能是一家電商公司；最后是廣告業務，平均占比約4.61%。

►20倍市盈率，網易游戲估值2814億元

從占比最大的網易游戲開始，海豚智庫認為網易游戲的合理估值應是2814億元。鑒于網易游戲已經是連續盈利的成熟業務，我們采用PE估值法對其估值。為此，我們取了20倍的市盈率和140.1億元的凈利潤。

首先，為什么20倍市盈率對網易游戲來說是合理的，原因有如下三個：

數據來源：網上公開數據

第一，根據NEWZOO全球上市游戲公司排行榜Top30，從中選取了7個純游戲公司，對比他們的市盈率，最高市盈率是排名第12的育碧28，最低是排名第十的萬代南夢宮16.22，所以市盈率的中位數為21.5。另外，網易游戲排名為第六位，前后兩名分別是排名第五的動視暴雪，市盈率是18和排名第8的EA，市盈率是20，以及排名第9的任天堂，市盈率是22。所以網易的市盈率應該在中位數和這3個公司的市盈率之間，所以網易游戲營收增長率自2015年的70%逐年下降至2018年的10%左右，市盈率應該低于中位數，高于動視暴雪（2018營收增長率約7%），低于任天堂（2018營收增長率為116%），應保守地取與EA（（2018營收增長率約5%）相近的20倍。

數據來源：中國音數協游戲工委&中新游戲研究所《2018年中國游戲產業報告》

第二，海豚智庫認為中國游戲市場還有很大的發展空間，網易作為中國游戲的頭部公司，取20倍市盈率是客觀的。根據2018年中國游戲產業報告，中國游戲行業市場規模近十年增長了113%，到2018年突破了2千億元。從增長率看，雖然18年由于政策管制，增長明顯放緩至5.3%。但18年年末，中宣部版權局已經完成了首批候審的游戲，正在抓緊核發版號。所以，有理由相信在2019年，將有更多的游戲通過審核，游戲市場將有明顯的恢復。而此時，就是網易游戲在國內市場復蘇的重要時刻，不管怎么樣，保住2超（騰訊、網易）的地位問題不大，但增長多少，就看網易在今年能否過審，能否出更多的新品、精品。

第三，海豚智庫認為網易游戲在海外市場的未來還是可期，完全能勝任這20倍的市盈率。中國當前占全球游戲市場的比例僅23.6%，中國游戲在全球市場還大有作為。另外，網易作為中國游戲第一梯隊的代表公司之一，從其過往的出海表現，可以看出網易游戲在海外也大有可為。1月18日，App Annie發布了2018年中國發行商出海收入榜TOP30中，除了FunPlus、IGG、智明星通等仍然占據頭部位置，網易則力壓排名第5的騰訊拿下了第3位。網易的《荒野行動》拿下了2018年度手游海外收入榜第二名，而騰訊的《絕地求生》則排在第六。再回溯過往的出海戰績，2017年2月23日，《陰陽師》日服正式上線。上線第二天，《陰陽師》已登頂日服App Store游戲分類免費榜。雖然《陰陽師》后續因內部游戲策劃、運營、技術等種種問題，外部《王者榮耀》沖擊，半年后活躍用戶數量下跌。但是，在2017年年末，網易又推出了《荒野行動》和《Rules of Survival》(《終結者2：審判日》海外兄弟版本)2款戰術競技手游，并先后登頂了59個國家和地區的游戲下載榜以及入榜2018中國手游在海外下載量TOP30，分別排名第21名和第13名。所以網易游戲出海的未來是可期待的。

數據來源：網易2011-2018年財報

對于140億元凈利潤的選取，海豚智庫參考2016年以前的網易凈利潤率，因為網易在2016年以前主要收入來自于游戲，占比至少在70%左右，所以以此作參考得出網易游戲的凈利潤率是比較合理的。為此，我們保守地選取了比平均值38%還低的35%作為網易的凈利潤率。網易2018年游戲營收402億，那么凈利潤就為140億人民幣，所以網易游戲的估值大約是2814億元。

所以，海豚智庫認為取20倍市盈率，140億元凈利潤計算得出的網易游戲估值2814億元是可信的。

如果把網易其它業務單獨分拆**，只看網易游戲，網易市值就不應該只值1913億元。

那么是什么拖累了網易的估值？電商，因為電商不但沒有利潤，而是增加了經營虧損。

►對標京東，網易電商估值至少119億元

數據來源：京東2018年財報、網絡公開數據、海豚智庫

雖然網易電商整體虧損，但海豚智庫認為網易電商的最低估值為119億元。

此前海豚智庫曾多次在財報解讀當中，分析過網易電商業務。如果只是看電商業務的毛利潤率和凈利潤指標，可以說乏善可陳，表現一般。在過去的2018年增長速度也放緩了很多，但我們依然認為網易電商是一股不可小覷的力量。

按營收和交易額規模來看，網易電商僅次于阿里、京東、蘇寧，唯品會和拼多多。如果按照業務定位來看，在跨境電商賽道，網易考拉位列第三，僅次于阿里和京東。而如果按照精選自有品牌，根據我們的了解，營業規模應該與京東京造、必要規模相當，處于第一梯隊。至于毛利潤率和凈利潤指標，只要持續經營，是可以不斷優化的。這就如京東和唯品會，包括當下的蘇寧、拼多多，無一例外在早期發展過程中，以犧牲利潤來換取增長。

綜上所述，海豚智庫認為應該選取京東作為網易電商的對標公司，原因在于京東基本是純電商企業，雖然體量上和網易相差很大，但是京東全球購和網易考拉在跨境電商領域基本旗鼓相當，而在精選電商領域，京東力推的京造在營業規模上也與網易嚴選相當，兩者同必要一起處于第一梯隊。

此外，由于網易的主體業務虧損，采用市銷率估值更合適。在電商當中，市銷率最高的是Amazon，營收2329億美元，市值8332，市銷率達到了3.57倍。聽亞馬遜前高管朋友說，亞馬遜跨境電商與網易合作，已經談的差不多了，也大有可能入股網易電商。海豚智庫認為，對網易電商的估值應該會遠高于119億。

另外，網易嚴選和網易考拉在同類競品中的表現也不錯，海豚智庫認為網易電商的前景還是光明的。

第一，將嚴選同必要比較，短期內網易嚴選已經反超必要。

在商業模式上，雖然兩者都是由大牌制造商提供貨源，但在路徑和策略選擇上，兩者有較大的區別。網易嚴選的商業模式是ODM模式（原始設計制造商）。它的路徑是從工廠到品牌方再到消費者，基本上走的是自營。自營在品控上風險要小于必要，只要團隊不出現重大失誤，嚴選不大會遇到品控方面的挑戰。但先生產再銷售的模式，在出現對市場需求判斷失誤或者產品不走俏的情況下，庫存問題就會暴露，影響商業效率；

一年前東哥曾拜訪過必要創始人畢勝，而必要的商業模式則是C2M模式，路徑是工廠直接到用戶，先下單后生產，走的是平臺模式。畢勝此前創辦過鞋類電商B2C網站樂淘，與好樂買大戰，最終死于價格戰，廣告戰和庫存。所以畢勝在創辦必要的時候，堅定的走零庫存模式。必要先預定后生產的策略選擇，使得它的庫存積壓風險要小于嚴選，但是如果出現訂單量下滑的話，那么供應鏈管理就很有可能出現失衡，且必要的品控是依賴于工廠的，雖然都是大牌的代工廠，但品控不經過自己，會存在一定的風險。

嚴選和必要看上去一樣，堅持做大品牌代工的有品質的商品，為消費者提供高性價比的商品。但在模式上，走的路線截然不同。不僅對庫存運營有差異，對經營現金流也會有非常大的影響，而對于用戶，有庫存的自然用戶體驗更好，而零庫存的需要等待10天時間。

電商或者零售，是一個苦逼的馬拉松的生意。但從短期來看網易嚴選已經反超必要。第一，根據站長之家的數據顯示，截止2019年3月2日，網易嚴選在蘋果App Store中購物類的排名是54，并且進入人氣風評榜排名第26位，而必要則排名第33位，但并未入人氣風評榜。在安卓系統上，嚴選并未進入前160名，必要則排在67位。綜合來看，嚴選的移動端下載量和好評度明顯好于必要。第二，根據極光大數據統計，截至2017年10月最后一周，網易嚴選、必要的市場滲透率分別是0.29%和0.16%，其中網易嚴選市場滲透率持續上升。同時，網易嚴選和必要過去半年的日新增用戶量分別為1.3萬和0.6萬。所以嚴選的市場滲透率也在必要之上。

忘了說了，必要的最新市場估值據說在20億美金以上。

第二，將考拉與京東全球購對比，考拉目前的排位更好

與專業做電商的京東對比，游戲出生的網易在跨境電商這一細類做到第一，著實讓人佩服。根據艾媒發布的《2018上半年中國跨境電商行業的監測報告》顯示，跨境電商平臺市場份額分布中網易考拉以占有26.2%的份額排名第一，天貓以21.9%的占有率排名第二，京東全球購則以13.4%的市場占有率排名第三。

跨境電商的核心問題在于是否是正品，網易在這一方面做得也許好點。考拉和京東都算自營，但是考拉有入倉全檢環節，在售前環節增加一層品質保障，而京東產品是采購后直接包郵從國外運送回國內。品檢環節比較少，出錯的概率更高。

無論如何，是不是正品都是跨境電商永恒的話題，任何平臺都不能打包票，即使考拉比京東多一環節，但是也出現了像2018年底的“加拿大鵝事件”，而京東全球購也有像2017年初COACH包TOP10全系假貨案件，為此當事人在一審中被重罰100萬。所以能比的只有誰比誰做的更好。綜合數據來看，根據艾媒發布2018年的數據顯示，網易考拉以8.71的高分位列跨境電商正品信任度第一，京東位列第五。在信任度這一項，考拉目前的排位要比京東好。

除此之外，有必要一提的是，網易郵箱和其它業務在未來可能會為電商帶入不可預估的流量。列舉幾個數字：網易老牌產品郵箱的總有效用戶數達10.2億，日活躍為2500萬人；入選Questmobile TOP30賽道用戶規模No.1 APP榜單的有道詞典移動端的用戶數高達7億月活躍數約為4312.7萬人；好評到詭異的網易云音樂的用戶數已經破4億；深根十年的網易在線教育的用戶數已經超1億；考慮到重復率，網易其它業務的用戶數還是客觀的。

所以，也許網易游戲和電商暫時的低迷有望被其它業務的流量反哺。

►網易廣告估值113億元，創新及其它業務估值至少353億元

數據來源：網絡公開數據

至于占比排名第三的網易創新及其它業務，它的估值至少有353.41億元。原因在于創新及其它業務包含了網易郵箱、網易金融、網易有道（網易教育并入有道）、網易云音樂等等。其中，僅僅網易金融、網易有道和網易云音樂的估值加總就達到了353.41億元。

依據2016年愛分析的“中國互聯網金融企業估值排行榜”的統計，網易金融估值約45億元；第二，2018年4月完成首次戰略融資，投后估值11億美元（人民幣73.75億元）的網易有道；第三，2018年網易新一輪6億美元（人民幣40.23億元）融資網易云音樂估值234.66億元。三項加總為353.41億元，所以，網易創新及其它業務的估值至少是353.41億元。

最后是廣告業務，估值大約在113.75億元。網易的廣告業務在近幾年基本增幅在10%以內。增幅小再加上近幾年廣告行業并不景氣，所以取13倍的市盈率比較客觀，網易廣告業務2018年的毛利率64.4%，凈利率一定比這個低，按照廣告行業的凈利潤率，預估網易廣告的凈利潤率在35%，那么網易的估值大約是113.75億元。

數據來源：海豚智庫、網絡公開數據

總之，在財務上，當前的網易市值至少被低估了約1487億元。網易按業務拆分后每項估值的總和也有3400億元，然而它當前的估值為1913億元。在業務上，游戲的海外市場，電商業務，以及其它業務巨大的流量反哺潛力都說明了網易現在嚴重被低估了。