蘇寧易購五年中營收、總資產都翻了不止一倍，為什么投資人還不買蘇寧的賬？

文| 李成東、張奡

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

618大促正在進入最后的高潮。6月18日午間，蘇寧易購發布12小時戰報：截至18日中午12點，蘇寧易購全渠道訂單量同比增長171%。其中，蘇寧易購空調12小時銷售量突破38萬套，蘇寧易購彩電銷售整體增長105%。而在非電品類方面，蘇寧紅孩子12小時銷售額增長230%，服飾百貨全品類銷售額同比增長289%，男裝銷售額暴增423%。

在今年消費景氣度普遍“看衰”的環境下，蘇寧易購保持著超高速的增長，顯示其前期大量的基礎設施投入，已經逐步開始兌現增長紅利。

彼得林奇表達過一個類似的意思，好公司就在身邊的生活中，發現它，研究它，投資它，最后長期拿住。現階段，蘇寧的股價還在低位，市場給予的價格低于企業的增長預期。

亞馬遜的市銷率高達4倍，京東也有0.6，蘇寧最低只有0.3左右。過去的四年蘇寧做的怎么樣？蘇寧易購到底有沒有被低估？

►2015-2018蘇寧做的怎么樣？

《2018年中國家電行業年度報告》顯示，2018年年底，蘇寧家電銷售規模占全國家電市場22.1%，位列第一。就拿本次618電商大戰來看，蘇寧成績表現頗為亮眼，18日第一小時內，華為系、蘋果、海爾、美的、小米等品牌，紛紛入列蘇寧易購平臺億元俱樂部。

618的成績展現了蘇寧的市場占有度，蘇寧易購能有現在的成就實在是有賴于它多年在物流和實體店的投入，以及在家電領域供應鏈資源的累積。

除了在家電領域繼續領跑之外，蘇寧這幾年在快消、生鮮、百貨等領域發力，也是促進蘇寧規模增長的有效手段。據蘇寧12小時戰報顯示，截至6月18日12點，蘇寧紅孩子12小時銷售額增長230%，啤酒小龍蝦組合銷售同比增長356%，蘇寧超市醫藥經營中心線上銷售同比增長257.5%。

數據來源：海豚智庫整理蘇寧歷年財報

上圖中可以看出，從2017年開始，蘇寧營收開始加速。2018年蘇寧易購營業收入2449.57億元，同比增長30.35%。與2013年相比，這5年蘇寧易購營業收入年平均增長率為18.43%。

數據來源：海豚智庫整理蘇寧歷年財報

數據來源：海豚智庫整理蘇寧歷年財報

2015年到2018年的線上線下GMV也是持續增長的，顯然電商部分的增長速度更快，所以如今的蘇寧更像一家互聯網公司，而不是傳統零售企業。2019Q1蘇寧的線上銷量占比為61.8%。線上交易額從2015年的503億，增長至2018年的2084億，增長了3倍。截止2019年3月，蘇寧易購零售體系注冊會員4.22億，移動端MAU同比增長39.39%。

數據來源：海豚智庫整理蘇寧歷年財報

相信大部分投資者對于蘇寧近幾年的規模增長應該都是滿意的，但是對于利潤方面的表現卻總是一言難盡。前幾年蘇寧由于轉型做電商，持續打造IT系統、建設物流倉儲設施，自2018年以來又在大力布局線下門店，可想而知這些投入都需要大量的資金。

不過這些資金的投入，并不是在搞概念燒錢，而是一直聚焦在自身的核心業務上。蘇寧堅持在物流倉儲和線下店面體驗上持續投入大量人力物力，為未來的發展贏得更大的機遇和空間。

與5年前相比，蘇寧的總資產、營業規模增長1倍多，而線上業務交易額增長超過3倍達2084億。按照交易額計算，蘇寧易購屬于國內第四大電商，自營第二大電商公司。蘇寧的內在價值雖然提升了一倍，但股價還是和2013年差不多，顯然被市場低估。當然，市場上的股價并不能總是理性的反應內在真實價值。

►布局智慧零售展現遠見

大家都在說電商已經沒有流量了，所以阿里、京東等都殺到了線下。而線下起家的蘇寧，有著天然的優勢所在。只是現在換了不同的概念，蘇寧叫做“智慧零售”、阿里叫做“新零售”、京東叫做“無界零售”。

不管叫什么，本質上都是一樣的。線上線下融合是為用戶搭建隨時可見、隨時可觸的智慧零售場景，滿足在任何時間、任何地點、任何服務的需求。為了滿足任何地點，近4年，蘇寧的門店持續在增長，特別是2018年，進行了一輪爆發型的擴張。

數據來源：海豚智庫整理蘇寧歷年財報

截至2019年Q1，蘇寧易購共有自營及加盟門店共12329家，和2018年底相比增加1265家。其中，2019年Q1蘇寧小店新開了931家。蘇寧小店作為蘇寧線下場景中最貼近用戶的一環，依托蘇寧大生態，圍繞全場景實現用戶任何地點、任何時間、任何服務的需求，蘇寧小店被打造為本地化生活服務平臺。配合線上“蘇寧郵局”、“小店云超”、“小店拼團”等功能，通過開設前置倉實現用戶下單“一小時達”。

2019年2月，蘇寧易購宣布正式收購萬達百貨下屬全部37家百貨門店，構建線上線下、到店到手、全場景的百貨零售業態，為用戶提供更豐富的數字化、場景化購物體驗。

此前線下門店一直被投資人視為蘇寧的負擔，拖累了蘇寧電商業務的增長和價值。而到了流量枯竭的今天，線下成了新的流量入口。值得投資人重新審視門店的價值和意義，當然對于蘇寧來說，線下是包袱還是優勢，還是取決于融合程度，以及最終帶來的實際商業價值。

►重金投入物流倉儲網絡

蘇寧做電商，最大的投入部分就是物流倉儲，也是最燒錢的部分。

2018年，蘇寧易購固定資產高達152億元，在建工程為20.6億元。與2014年上市之初相比，蘇寧固定資產年均增長率為42.5%，遠超行業的平均水平。而蘇寧固定資產中的大部分投資都指向了倉儲物流基建。

在倉儲物流方面，蘇寧選擇自建，這意味著在初期蘇寧需要面臨更高的資金投入，但收益則往往是在庫房租金年年不斷上漲之下才逐步體現出來。

蘇寧還在物流中投入和應用了數字化及智能化。從數字園區到智慧大腦，從外**機器人到機器人倉，從無人機到無人車， IOT、人工智能、大數據等技術在倉運配全鏈路上的應用，大大提升各環節作業效率。僅人與機器人搭檔，揀選效率能提高10倍，在蘇寧物流的智能倉庫里，包裹出庫最快只需半小時。

2019年618活動，蘇寧物流喊出了“不降速”的口號，并且新開5個小件倉。蘇寧物流新增南昌、南寧、青島、長沙、石家莊五大小件物流中心，這5個小倉投入運營后，至少能輻射40多個區縣，帶來時效提升。

至此，蘇寧物流在全國布局的不同類型智慧倉儲達到24座，倉儲總面積近1000萬平方米，其中在南京、上海等城市建有 “超級云倉”。6月9日端午假期最后一天，新五倉發貨量超過10萬件，發貨及時率達到99.6%。

即使這樣，蘇寧依舊不停投入，進一步搭建中心倉、前置倉、門店倉全方位倉儲體系。預計到2020年，蘇寧的倉儲面積將突破2000萬平方米，這些將成為蘇寧近些年在618、雙11等各大促銷以及春節期間保證物流配送服務的核心競爭力。

截至2019年3月，蘇寧物流及天天快遞倉儲及相關配套總面積964萬平方米，快遞網點26700個，物流網絡覆蓋全國351個地級城市、2849個區縣城市。這也意味著，不管是一線城市、還是二三線城市，甚至阿拉善、烏海、延安、鐵嶺等越來越多的偏遠城市都可以享受到蘇寧物流提供的優質且豐富的服務產品。這都要歸功于蘇寧的線下倉儲，蘇寧小店和完善的快遞網點。

就拿本次618活動為例，17日深夜、18日凌晨，蘇寧物流全國大小件、冷鏈、跨境等數百座倉庫，全國各區域十多萬倉儲、分撥、配送人員起到了重要的作用，確保了618高峰的準時發貨。

菜鳥物流估值200億美金，京東物流在去年的融資中估值109億美元，2018年蘇寧與深創投成立物流地產基金，物流地產基金目標總規模為人民幣300億元，未來有望給蘇寧帶來更多的投資收益。

►結語：

正如張近東所說，零售是一場沒有終點的馬拉松。而蘇寧一直以百米沖刺的速度和精神在跑馬拉松，線上高于行業平均水平的持續增長，線下3年20000店的大開發目標，不是說說而已，是速度與激情、實力和能力的真實體現。

但是，價值與市值之間常常存在某種悖論。有人說蘇寧股價長期被低估，并不是投資人不買賬，而是過去的4年整個A股表現就很差。另外，身在A股蘇寧因為近年來持續高投入，扣非凈利潤下降明顯，A股的投資基金經理未必買這個賬。

付出必有回報，應該說，蘇寧在賭未來。相信在規模提升之后，蘇寧未來變現將會加速，對于任何長期持有蘇寧的股東來說，則需要更長的耐心等待價值的回歸。畢竟蘇寧PS-TTM僅0.38倍，近10年平均PS估值為0.81倍，而18年的京東PS約為0.6倍，蘇寧當前處于歷史低位。