《多肽鏈》 原創出品

作者｜李斌

CRO行業持續火熱，成為資本市場最熱板塊，近來又將迎來一家新的上市公司——諾威健康。

9月5日，據港交所披露，CRO公司諾威健康科技控股有限公司（以下簡稱“諾威健康”）日前已通過港交所上市聆訊，高盛與瑞銀為其聯席保薦人，預計募集約15億美元。

醫藥集采常態化發展，新藥研發成藥企救命稻草，而CRO成了醫藥行業的“天選之子”。諾威健康也受到大牌資本機構的追捧，除了其控股股東TPG外，紅杉資本、GIC、凱撒基金會**等知名投行和機構也都位列公司股東。

招股書顯示，諾威健康最近三個年度的營業收入雖逐年增長，同期虧損也所收斂，2020年實現扭虧，但凈利潤僅為669.6萬美元。以外，引發外界關注的另一個數據是截至2021年3月底，諾威健康手上有高達4.075億美元的未交付訂單。

乘CRO行業之風口，諾威健康似乎就是那只要飛起的“豬”。但細究諾威健康數據，中小制藥企業占據其90%的營收使其回款面臨巨大挑戰，行業整合在即，泰格醫藥（SZ.300347）等CRO頭部企業加速布局，令其面臨更加激烈的競爭，諾威健康的處境遠沒有看起來那么輕松。

壹｜資本加持的CRO“王者”？

身處CRO千億藍海賽道，諾威健康可謂是資本加持，眾星捧月。

根據諾威健康招股書，美國私募基金TPG資本（Texas Pacific Group）、新加坡政府投資公司（GIC）負責管理的Gamnat Pte. Ltd、紅杉資本（SCC Growth VI Holdco），以及美國非營利性健康計劃供應商凱撒健康計劃醫療集團（Kaiser Permanente）均是諾威健康的股東，四者在上市前的股份占比分別為74.6%、7.76%、3.11%以及2.59%。

資料來源：諾威健康招股書

資本加持之下，諾威健康也是“不負眾望”的端出漂亮的業務數據。

根據諾威健康招股書，公司擁有約900個臨床試驗站點的網絡，積累3700多個臨床合約研究組織項目經驗，包括Ⅰ期到Ⅳ期臨床試驗及生物等效性研究。截至2021年12月31日，亞太地區排名前20位的臨床試驗站點（按行業申辯的臨床試驗數計算）中95%的站點曾與公司合作。”“于業績記錄期，截至2021年3月31日，我們向約870家客戶提供服務�！�

在建設廣闊臨床試驗站點網絡、獲得大量客戶支持的背后，是營收的增長和利潤轉正。2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，諾威健康總收入分別為0.95億美元、1.23億美元、1.66億美元及0.52億美元；2018年、2019年虧損分別為1315.8萬美元和410.6萬美元，2020年則實現利潤669.6萬美元。

比起扭虧為盈，諾威健康更令人關注的則是高達4.075億美元的未交付訂單，這足夠支撐諾威健康按照近5年營收保持30%的增速。當然，這個結論的前提是其不丟掉手中的訂單。

由于諾威健康主要為亞太地區客戶提供從I期至IV期試驗的臨床試驗服務，招股書中僅單獨列示諾威健康在亞太臨床合約研究組織市場的市場份額（見下圖），弗若斯特沙利文數據顯示其市場份額為2.3%。

資料來源：諾威健康招股書

但在招股書中，緊隨其后的是諾威健康的解讀：“上圖所列亞太地區前十名臨床合約研究組織概無自生物技術公司及中小型制藥公司產生80%以上收入，因此彼等不應視為專注生物技術的合約研究組織�！�

“2020年，以收入計，諾威健康就生物技術公司及中小型制藥公司于亞太臨床合約研究組織市場占4.1%市場份額。”基于以上定義，諾威健康則是亞太區最大的專注于生物技術的 CRO公司。

以上言論頗有“我不要你以為，我要我以為”的霸總作風，為了成為最大而在其前大加定語，反而讓市場好奇，解開華麗財務數據外衣，諾威健康業務情況究竟成色幾何？

貳｜客戶結構的兌付風險

簡單來說，風頭正勁的CRO就是在醫藥研發領域“賣鏟子”的公司。

CRO（contractresearch organization），外包研究組織，是通過合同形式為制藥企業、醫療機構、中小醫藥醫療器械研發企業、甚至各種政府基金等機構在基礎醫學和臨床醫學研發過程中提供專業化服務的一種學術性或商業性的科學機構。

藥物研發是一項高技術、高風險、高投入和長周期的復雜系統工程。一款創新藥的研發可能需要十余年的時間。以化學藥為例，研發流程包括藥物發現、藥學研究、臨床前研究、臨床試驗申請、臨床研究、藥品上市申請以及上市后持續研究。

新藥研發期的不斷延長和投資回報率持續走低催生了CRO行業，CRO企業憑借規�；�和專業化的優勢，幫助醫藥企業縮短研發時間、控制研發成本、降低研發風險。

隨著市場需求的變化，制藥企業對CRO的依賴越來越強，CRO已經滲透到新藥研發的各個階段，貫穿藥物發現、藥學研究、臨床前研究、臨床研究和新藥注冊申報。

行業上下游方面來說，CRO企業上游對接臨床試驗機構和藥物評價實驗室等提高效率，下游則直接服務藥企。

資料來源：西部證券研究中心

諾威健康的CRO業務主要是針對臨床階段，這也是占CRO行業體量最大的一個階段。根據Frost&Sullivan 的數據，全球臨床CRO 的市場規模占市場總規模的65%左右。

諾威健康提供的服務包括：（1）核心臨床試驗服務（CCS），包括臨床試驗、生物等效性及藥效學研究以及藥物開發咨詢服務；（2）相關臨床試驗服務（RCS），包括實驗室、SMO、FLEW和I期臨床試驗單位。

資料來源：諾威健康招股書

客戶構成方面，諾威健康服務的客戶中，約有730家為生物技術及小型制藥公司，占據總客戶量的88%，中小制藥企業產生的收入占總營收的90%。

同濟大學附屬東方**李進教授曾表示，“在全球范圍之內，醫藥研發依然成功率很低，從I期到II期大約成功率不到10%，III期臨床試驗成功率在80%左右。”市場認為，同樣面臨高失敗率，中小制藥企業抵御風險能力更低，中小制藥企業貢獻90%營收的諾威健康也面臨著客戶無法付款的風險。

根據招股書，諾威健康2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，應收賬款分別為3173.2萬美元、4288.8萬美元、7193.2萬美元及7722.6萬美元，應收賬款的持續走高，一方面意味著諾威健康業績的增長，但同時也面臨著更高的客戶無法付款的風險。

為了解決現金周轉的問題，諾威健康借款數據快速增長。根據招股書，2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，諾威健康未償還借款為0、190.2萬美元、275.7萬美元及274.7萬美元。現金周轉是擺在諾威健康面前的第一道坎。

除了在公司業務內核上的心酸，諾威健康在行業競爭面前也略顯尷尬。

叁｜“賣鏟人”的尷尬處境

集采政策落錘，利好新藥行業，CRO的前景毋庸置疑，但是諾威健康會是風口的那只豬嗎？

在全球范圍內，對醫藥產品的需求及對生物技術及制藥行業的投資持續上升。根據弗若斯特沙利文的數據資料，2020年全球生物制藥研發支出總額為2048億美元，且預計于2025年增至2954億美元，復合年增長率為7.6%，而全球合約研究組織市場的滲透率于2020年為30.5%，預計到2025年增至33.7%。

從區域發展來看，亞太地區的生物技術及制藥研發支出在全球范圍內增長最快，由2016年的約336億美元增長至2020年的489億美元。預計到2025年將進一步增至775億美元，2020年至2025年的復合年增長率為9.7%。

面對逐漸做大的蛋糕，市場入局者不在少數，目前國內CRO市場仍處于較分散的競爭格局。

由于CRO 企業本質是勞動密集型的服務企業，客戶資源就是一個CRO龍頭企業的壁壘，市場的主要準入門檻為客戶忠誠度。為了更好的服務客戶，諾威健康在11個地區建立了辦事處，員工覆蓋全球38個國家，但是越來越大的公司規模，高額的溝通成本就成了其要面對的一個大問題。

基于此，諾威健康的主要成本項為行政開支，2018年、2019年、2020年及2021年第一季度分別為3929.8萬美元、4206.4萬美元、4792.6萬美元及2872.7萬美元。截至2021年3月31日，行政開支占總收入的55%。

雖然諾威健康有著高達50%的毛利率，高昂的行政開支，令諾威健康連年虧損，即使是盈利的2020年，其凈利潤也所剩無幾。這也是諾威健康急于進入資本市場補血的原因。

如果說面對中小企業客戶，燒錢已令諾威健康稍顯吃力，那面對行業中更強的競爭對手時，諾威健康更是處于劣勢地位。

一方面是資金實力�；仡檱�際大型CRO的發展歷史，不斷地并購整合是快速壯大自身實力的必經之路，泰格醫藥（SZ.300347）已在全球有60多家子公司，資金即資源，資源即實力，諾威健康的資金實力顯然還不能與一流CRO企業掰手腕。

另一方面是業務深度。諾威健康的目標市場為臨床藥物研發階段，但泰格等大企已逐步擴深業務深度，將目標市場鎖定在醫藥研發的整個階段，由于醫藥研發整個生命周期具備連續性，服務內容更廣泛的企業更容易獲得客戶并加強客戶忠誠度。

資料來源：諾威健康招股書

在這個逐漸爆發的行業中，諾威健康無疑是處于風口的，但無論是技術型企業，還是服務型企業，唯有拋開華麗的包裝，擁有實打實的硬核實力方能獲得資本市場的認可。