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主題：年營收83億元，發行僅62億元，孩子王為何“流血”沖刺上市？

藍鯊有貨

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發表于 2021-10-12 10:18 | 只看他樓主

9月15日晚間，孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ，以下簡稱）發布招股書。9月26日，孩子王披露發行公告，擬發行股票約1.09億股，發行后總股本10.88億股，發行價格5.77元/股，2021年9月28日進行**、網下申購，代碼為“301078”。
按發行價計算，孩子王的總市值預計為62.7776億元，遠低于其2017年7月進行C輪融資時102.91億元的估值。
不過，不管是“流血”上市，還是在A股上市慣例的新股打折，這家發展了12年的母嬰零售龍頭終將登陸A股。

招股書顯示，2018-2020年度營收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，凈利潤分別為2.76億元、3.77億元、3.91億元，扣非后凈利潤分別為2.4億元、3.17億元、3.1億元。

圖片來源：孩子王招股書

Mob Data的數據顯示，2018年中國母嬰市場規模達到約3.02萬億元，較2010年的1.00萬億元增長了202%，年均復合增長率為14.82%。羅蘭貝格預測，中國母嬰行業消費規模2020年達3.58萬億元。
想吃這個市場的企業不在少數，比如王府井百貨商場、家樂福超市等的母嬰專柜，天貓、京東、拼多多的母嬰頻道，蜜芽、貝貝網等垂直母嬰電商平臺，以及媽媽網、寶寶樹等垂直母嬰社區，樂友、愛嬰室等專業母嬰連鎖店。
據藍鯊消費了解，蜜芽和貝貝雖然早就號稱GMV超100億元，拿到了巨額融資，但很難賺錢：蜜芽在轉型新品牌，貝貝則剛遭遇了供應商討薪風波。
總部位于北京的樂友在全國25個城市開了770余家200-600平米的直營+加盟店，總部位于上海的愛嬰室則在全國開了290家面積約600平米的直營店，2020年營收為22.56億元，利潤1.278億元，市值31.1億元。
還有總部在珠海，在全國開了9000多家直營+加盟+伙伴店的愛嬰島，總部在北京開了108家直營+加盟店的麗家寶貝。
可以說，無論從營收到利潤，孩子王都是母嬰零售領域的龍頭企業，而它早在2017年估值就超100億元，按愛嬰室每股22元的價格算，孩子王的市值預期都在200億元以上。
孩子王如何能成為母嬰零售之王？它的模式跟其他母嬰零售玩家有何不同？它最核心的競爭力在哪里？

四不像的孩子王提到孩子王不得不從創始人汪建國說起。

汪建國
1960年，汪建國在蘇州出生，受祖父和父親的言傳身教，他自小對做生意有濃厚興趣。1991年，汪建國“棄官從商”創辦了五星電器，1998年開始爭雄蘇皖浙三省家電市場，與蘇寧、國美鏖戰10年不落下風。
2009年，汪將其一手創辦的五星電器賣給了美國家電連鎖巨頭百思買后，在酒店搬了幾張桌子馬不停蹄地開始了二次創業。由于跟百思買有禁業，他不能再做電器連鎖。
汪請教咨詢公司，哪些賽道還有機會？咨詢公司認為小孩、農村、中產和老年人市場有機會。汪按這些方向，分別找人創立了母嬰零售企業孩子王、農村電商平臺匯通達、智能家居好享家3家企業。現在，三家企業估值都達到了獨角獸量級。
前不久，匯通達正式遞表港交所，沖刺“農村電商第一股”。而孩子王也即將上市，這意味著年過六甲的汪建國，有可能一口氣拿下兩家上市企業。正如汪建國此前接受采訪時表示，孩子王創立前正值三聚氰胺事件爆發（2008年），80后逐漸成為母嬰市場的消費主力。他們普遍缺乏母嬰產品和育兒的知識，小孩自己又不能說話，難以表達對有害產品（比如毒奶粉）的使用感受。汪認為，小孩子的生意用心做，一定很大。
但他研究一圈發現，國內外沒有成功的、可對標的企業。
另外，母嬰市場有個弊端——供應和消費兩頭分散：母嬰產品客單價低，最高頻消費的奶粉也才賣100-200元/罐，消費者既可以在超市、百貨商場買，也可以在社區店買，而且消費頻次遠低于飲料等快消品，消費者沒有進某家母嬰專門店買東西的“剛需”。
而供應端大多是年營收不超5億元的中小企業，不像家電行業供應鏈高度集中于海爾、美的、格力等大企業。這兩個行業弊端讓汪建國想像開五星電器一樣開孩子王的大店遭到巨大的挑戰。
汪建國還是想開大店，那必須要解決供應和流量問題。他就觀察，母嬰的目標消費群體在哪里？那時的早教機構都開在租金相對便宜的寫字樓里。
媽媽把小孩送去培訓后沒事干，干坐在樓道/樓梯等。汪認為，這些媽媽不應該干等，應該到孩子王的店里購物。
怎么做到？將早教機構引進孩子王。孩子王將勵步英語、東方愛嬰、美吉姆等早教機構，以及游樂園等兒童服務機構引來。
2009年12月18日，南京河西萬達，孩子王開了第一家店，面積達8000平方米。這么大的門店，開業第一天卻只有可憐的幾萬元的銷售額。
現任孩子王總經理徐衛紅等孩子王的核心團隊大多來自于五星電器，他們急了，想砸廣告獲客。
這是他們成功的路徑——廣告一響，黃金萬兩。家電超市和食品超市確實是可以通過廣告獲客的，因為這些商品老少咸宜，而母嬰產品針對的是特定群體，打大眾廣告沒用。
汪果斷拒絕了團隊打廣告的要求，逼迫團隊轉變思路，從經營產品轉向經營用戶。他讓團隊一個月開一次消費者座談會，將幾十個媽媽聚在一起，將他們的抱怨整理出來，有1000多條，孩子王逐條討論整改。
汪建國還借鑒零售行業的成功經驗，比如Costco的會員制，沃爾瑪的采購，家樂福的營運，屈臣氏的自有品牌，并定向挖人。但家樂福和沃爾瑪人在一起容易打架，汪經常要協調安撫。“四不像”的孩子王就這樣一步步踉踉蹌蹌地走起來了。
2012年孩子王獲得華平資本5500萬美金的投資，2015年又獲得高瓴資本、華平資本的1億元投資，2016年在新三板成功掛牌。2018年，孩子王從新三板摘牌，彼時它的估值已達167億元。招股書顯示，截至2020 年末，孩子王在全國20個省（市）、131個城市擁有 434 家大型數字化實體門店，服務了超過4200 萬個會員家庭。
四不像的孩子王，經過12年的發展，形成了自己獨特的商業模式：大店+會員+數字化。

深耕大店
跟愛嬰室、樂友只開600平左右的店面不同，孩子王深耕大店模式。它跟萬達、華潤萬象城等大型綜合購物中心戰略合作開店，平均單店面積約 2,500 平米（最大單店面積超過 7,000 平米）。走進孩子王的旗艦店，你會發現，孩子王將店面分為了時尚區、探索區、呵護區、力量區以及綜合專區等，還專設育兒服務中心、成長教室等。

孩子王開大店的好處多多：
1、開大店才能在跟萬達、華潤等商業綜合體談判中拿到盡可能低的店租（這也是它能做二房東，轉租給產后恢復中心等母嬰第三方服務商的原因）。據招股書，孩子王2018年-2020年每平米年租金是584.16元、544.68元和529.48元，天均租金1.6元、1.49元和1.45元。而租金是僅次于人工工資的第二大支出。
孩子王也能跟著萬達等商業綜合體下沉和全國擴張。據藍鯊消費了解，萬達等綜合體往往開在80后等新家庭（新房子）云集的地方，需要孩子王這樣的品牌零售企業吸引80后消費者，這也讓孩子王享受到商業綜合體的渠道紅利。
2、線下大店可以銷售食品（奶粉、零食輔食、營養保健）、衣物品（內衣家紡、外服童鞋）、易耗品（紙尿褲、洗護用品）、耐用品（玩具、文教智能、車床椅）等盡可能多的品類，產品品種逾萬種（這為孩子王開展基于門店和門店外的掃碼購提供了商品基礎）。且因為孩子王開在商業綜合體里，能吸引中高端品牌（比如惠氏、雅培等奶粉品牌）入駐，能滿足80-90后年輕父母消費升級的需求。
3、母嬰商品種類眾多，很難分辨真偽和質量，消費者消費過程需親身體驗，并獲取一定的專業建議和指導。孩子王的大店能吸引母嬰品牌入駐，它本身也可以做背書，這讓它除了能提供精選的商品，還能通過母嬰服務（育兒顧問+成長繽紛營等）提供專業知識交流，形成母嬰線下社區，與消費者快速建立信任關系，跟母嬰電商拼命強調海量、低價、便捷有明顯區隔。

經營用戶如果說大店讓孩子王有了經營用戶的基地，那么會員制才是孩子王經營用戶的核心。孩子王的“基于情感為紐帶的會員制模式”，核心是客單經濟：互動產生情感—情感產生黏性—黏性帶來高產值會員—高產值會員口碑影響潛在消費會員。它是這樣運轉的：

（1）獲取：孩子王派人（南京建鄴萬達店近80名員工）深入門店周邊 3-5 公里社區、公園、**，通過提供禮包、專屬育兒顧問等增值服務，聯合周邊異業商家，或母嬰供應商聯合舉辦“媽媽班”等互動活動獲取新用戶。此外，孩子王還不斷加強會員的全渠道認知，通過線上線下相互引流，獲取新會員。
（2）互動：孩子王圍繞 1~6 歲親子家庭的成長互動需求，結合會員的年齡段設計開發數十個互動產品，涵蓋孕期教育、科學育兒、趣味游戲、親子互動、健康比賽等多種類別的會員互動。據招股書，2018年—2020年，孩子王平均每店每年收費的活動場次分別為157場、 172場、127場，每周舉辦約2-4場。高頻活動讓孩子王跟客戶高頻互動，高頻互動帶來高頻情感鏈接，進而帶來高的收入轉化。據其招股書，孩子王最近一年活躍會員超過1000 萬人，會員貢獻的收入占全部母嬰商品銷售收入98%以上。
（3）分類和增值：如何進一步挖掘會員的價值？分類和精細化運營。孩子王2017 年 9 月上線新會員成長體系，從消費、互動和服務三個維度，將會員分為 L0~L8 九個等級。孩子王所有的運營動作都指向如何提升高等級會員占比，加強會員產值。孩子王2018 年 5 月正式推出（2017 年試行）付費產品—黑金 PLUS會員，分為孕享卡（399元/年）和成長卡（199 元/年）兩類，為會員提供從商品到服務的一站式育兒成長解決方案。截至 2020 年末，黑金會員數已超過 70 萬人，黑金會員年化產值是普通會員的10倍。
在孩子王會員模式里，育兒顧問扮演了至關重要的中心紐帶作用。據其招股書，截止到2020年末，孩子王13272名員工中有4700名育兒顧問。
要成為育兒顧問，需要擁有營養師、母嬰護理師、兒童成長培訓師等多重能力，也要在理解消費者的需求，服務消費者過程中扮演好這些角色。他們既要為消費者提供孕嬰童商品推薦，還要提供孕期咨詢、新生兒產后護理、育兒經驗專業指導、催乳、小兒推拿等服務。
這不得不說是孩子王借鑒**或直銷模式的創造。因為任何一家零售企業其實都有所謂的會員體系，但基本是”死“的。
為什么？因為沒有除了低價活動之外的日常激活和運營手段。很多企業學Costco，但不夠接地氣。育兒顧問類**或直銷的“團長”，他們為了賺錢，有動力持續不斷地跟消費者互動。

數字化運營孩子王的大店+會員模式要高效運轉，必須將其用戶、員工、商品、服務、管理等全流程和全要素數字化、網絡化和智能化。截止2020年末，孩子王有380技術和研發人員，年研發投入8705萬元。
如此龐大的技術團隊，他們需要持續研發或維護升級5大前臺系統，3大中臺系統，7大后臺系統以及面向員工的人客合一終端和面向商家的商客合一終端，大約 7,000 多個子系統模塊，數字化生產工具達到 1,300 多個。
消費者進店就會被智能攝像頭和人臉識別技術收集消費行為數據，使用孩子王APP、智能大屏、公眾號、小程序等都會被孩子王用戶系統使用用戶屬性、瀏覽、交易、社交、互動活動等數據和建立起的用戶標簽系統（400+）繼續完善用戶畫像。
再加上支撐育兒顧問的人客合一系統，消費者一進店或登陸孩子王的任何一個線上平臺，育兒顧問或店面員工就可以基于前端用戶的身份、行為、交易的采集和分析，”秒懂“用戶的行為特征與購物和服務需求，進而高度精準地提供個性化服務和營銷。
門店還配備了電子價簽系統，除了方便會員更好了解商品詳情外，也可以在大促期間，減少員工頻繁替換價簽的工作。
只有擁有如此的數據挖掘能力，孩子王才能在用戶注冊轉化為新會員后，通過對新會員轉化時間與轉化人群的同步監測，找到觸發效率最高的利益點與形式，實現精準觸達，同時圍繞會員營銷、服務、關懷三大場景建立數據預警、偏好行為分析等模型，提高會員復購率。
孩子王線上系統：

圖片來源：孩子王招股書

出生率急劇下滑，大店模式難以為繼？為了業績增長，孩子王線下直營門店數量及經營面積持續增加。招股書顯示，2018年-2020年，孩子王門店數分別為258家、352家和434家，對應帶來的營收分別為66.71億元、82.43億元、83.55億元，店鋪增加營收就增加。
不過，孩子王2018年到2020年的店均收入分別為 2,414.92 萬元、2,152.03 萬元和 1,732.81 萬元，坪效分別為 7,855.05 元/平方米、7,838.82 元/平方米和 6,878.73 元/平方米，2020年，孩子王門店店均年收入和坪效均明顯下滑。
藍鯊消費整理了孩子王全國各省市門店的營收和利潤情況（見下圖），會發現“貧富差距”很大：比如總利潤最高的是孩子王重慶分公司，達3166.97萬元，32家店，店均利潤不到100萬元；而孩子王在安徽開了46家店，帶來了9.15億元，2020年店均收入達1988.93萬元，高于平均值，但店均利潤只有可憐的16.71萬元。

業內人士許石（化名）告訴藍鯊消費，孩子王如此的利潤還是在壓榨供應商賬期的基礎上獲取的，據悉孩子王的賬期高達120天（到賬）。
同樣在商業綜合體開店，孩子王平均單店面積超2500平米，跟喜茶、墨茉點心局、馬記永等200-300平米的單店利潤比（店均年營收超1000萬元，凈利潤200-300萬元），實在偏低。
孩子王開大店卻不怎么賺錢的原因很多，比如招股書披露的受2020年疫情影響，孩子王2020年1季度門店到店業務暫停營業；比如孩子王新開門店數量較多且主要集中在2020年4季度，新門店需裝修、宣傳等前期投入，消費者對新門店認可需要過程；但跟孩子王主要售賣價格透明的奶粉、紙尿褲等母嬰標品有關。

招股書顯示，孩子王的母嬰商品銷售收入占營業收入的比例均在90%左右。孩子王雖說是母嬰綜合賣場，擁有3500種零食輔食，以及6500種洗護產品，但奶粉銷售收入占比從2017年的43.34%增長至2019年的53.99%。

這不禁讓投資人擔憂——孩子王如此依賴賣奶粉，一旦奶粉原料價格波動，將直接影響收入和利潤。更要命的是，2020年孩子王賣奶粉的毛利只有18.62%，一罐進價196.23元的奶粉賣241.13元，遠低于賣其他品類。

為了提高利潤，孩子王有動力用代銷（賣雅培等產品都是經銷模式）的方式，售賣更多非知名的毛利更高的品牌和產品，這導致其投訴增多。
據電訴寶顯示，2021年Q1全國零售電商投訴榜(依據投訴量排行)孩子王位列40名。孩子王及其分子公司受到罰款以上行政處罰共計83項，2017年33項，2018年22項，2019年12項，2020年16項。這中間，孩子王多次因銷售不合格商品而遭到處罰。
其實，要提高盈利，孩子王更重要的是提升毛利更高的母嬰服務（童樂園、收費會員、互動活動和育兒服務）、供應商服務的占比。孩子王南京建鄴萬達店是銷售冠軍，2020年營收達1.593億元，其母嬰服務和供應商服務的毛利分別為92.92%和98.44%，而母嬰產品毛利是26.3%，平均后該店的綜合毛利是35.62%。
不過，孩子王2020年營收2500萬元以下的門店還有338家（店均年收入1108.51萬元），占49.82%，也就是這些店還沒養熟，很難去規模售賣母嬰服務、供應商服務等業務。2018年-2020 年度，孩子王母嬰服務收入占主營收入的比例分別為 2.73%、3.23%和 2.68%，變化不大。
圖片來源：國家統計局數據 許石告訴藍鯊消費，在中國人口出生率逐步下降的趨勢下，孩子王還堅持高店租、高人工的大店模式會有很大的挑戰。

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招股書顯示，孩子王的母嬰商品銷售收入占營業收入的比例均在90%左右。孩子王雖說是母嬰綜合賣場，擁有3500種零食輔食，以及6500種洗護產品，但奶粉銷售收入占比從2017年的43.34%增長至2019年的53.99%。

這不禁讓投資人擔憂——孩子王如此依賴賣奶粉，一旦奶粉原料價格波動，將直接影響收入和利潤。更要命的是，2020年孩子王賣奶粉的毛利只有18.62%，一罐進價196.23元的奶粉賣241.13元，遠低于賣其他品類。