2021年的“金九銀十”，房企沒能賣掉更多的房子，過得更是提心吊膽。這也包括佳兆業(yè)集團(tuán)（01638.HK）。

10月25日晚間，華人置業(yè)（0127.HK）對外發(fā)布公告表示，前期費(fèi)了老鼻子勁兒屯下的佳兆業(yè)公司債，如今為了補(bǔ)充流動(dòng)性要揮淚大甩賣，即使今年將可能錄得2.88億港元的虧損。資產(chǎn)配置從來有舍有得，老板劉鑾雄犧牲短線放眼長遠(yuǎn)本是常態(tài)，無可厚非。

此番操作，卻讓佳兆業(yè)集團(tuán)董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事郭英成如坐針氈：原本在9月27日通過大昌投資以1.98港元/股增持414.2萬股，10月14日又向香港劃撥部分資金計(jì)劃提前回購2021年12月7日到期的優(yōu)先票據(jù)，不過劉鑾雄拋突然售佳兆業(yè)公司債的當(dāng)天，佳兆業(yè)股價(jià)還是蒸發(fā)11.45%。

從已有信息來看，二級市場的反應(yīng)有些過于敏感。近期地產(chǎn)股走弱已是事實(shí)，一項(xiàng)中國恒大的投資失誤就讓華人置業(yè)虧了94.86億港元，調(diào)整資金分配已是劉鑾雄當(dāng)務(wù)之急。

奈何大多數(shù)人都不信，普遍認(rèn)為佳兆業(yè)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，劉鑾雄是在斷臂求生，拋售債務(wù)“誤傷”的果，成了新一輪看空的因。

這也是郭英成自己種的果�；叵�2015年深圳原政法委書記蔣尊玉落馬一案，涉事調(diào)查后選擇放棄董事長職位，千里走單騎直奔香港逃難的舊事，誰還能相信佳兆業(yè)有難了，他會(huì)毅然決然與投資人站在一起？

信任危機(jī)這種事，從來只有0次與無數(shù)次。你以為這就完了？綜合目前行業(yè)形式與佳兆業(yè)的現(xiàn)狀，更大的信任危機(jī)或許才剛剛開始。

全慌了

都說吃瓜群眾的記憶是短暫的，可是投資人不是。

2014年10月，相關(guān)媒體發(fā)布深圳市委常委、政法委書記蔣尊玉因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)問題，接受組織調(diào)查的報(bào)道。受此事牽連，多家房企高層接到配合檢察機(jī)關(guān)調(diào)查的通知，其中就有佳兆業(yè)。

隨后有消息指出，“舵手”郭英成消失。該公司曾表示其仍在香港辦公室處理集團(tuán)日常事務(wù)，不過一段時(shí)間后仍未露面，引發(fā)二級市場焦慮情緒。

11月底，《南方都市報(bào)》報(bào)道，佳兆業(yè)僅有前海廣場的部分期房待售，其他4個(gè)在售項(xiàng)目的超過2000套房源均顯示為“管理局鎖定”字樣，直到12月2日才有約900套住房顯示解鎖，公司旋即以“公布**消息”為由緊急停牌。

項(xiàng)目停售、流動(dòng)性凍結(jié)、在建項(xiàng)目停工……一切現(xiàn)象都證明，佳兆業(yè)已經(jīng)到了最危險(xiǎn)的時(shí)候，奈何郭英成繼續(xù)失蹤。直到12月10日，佳兆業(yè)發(fā)布郭英成相關(guān)公告，不過只是他辭任執(zhí)行董事、董事會(huì)主席、提名委員會(huì)主席、薪資委員會(huì)成員及公司授權(quán)代表。

至于理由，公告解釋為“個(gè)人健康原因”，不過有人相信這是佳兆業(yè)準(zhǔn)備與郭英成劃清界限。也正是因?yàn)椤皞�(gè)人健康原因”，佳兆業(yè)進(jìn)入了全面停擺狀態(tài)。

按照2015年4月發(fā)布的公告，該公司8個(gè)深圳項(xiàng)目全部或部分受司法查封；法院接到資產(chǎn)保全民事裁定書中，涉及境內(nèi)貸款的額度達(dá)到148.27億元；沒能及時(shí)兌現(xiàn)匯豐銀行融資協(xié)議，剛進(jìn)2015年就交出一份違約協(xié)議，成了當(dāng)年全行業(yè)最先違約的上市公司。

而眼下，1.46港元/股的股價(jià)（截至10月27日收盤）已經(jīng)迫近2015年遭遇“黑天鵝”事件時(shí)極低點(diǎn)1.38港元的股價(jià)。2014-2015年經(jīng)歷的故事，誰還有膽量和佳兆業(yè)站在一起，堅(jiān)信企業(yè)屹立不倒、郭英成會(huì)堅(jiān)守到最后？

歷史可以證明，畢竟信任不是在一瞬間鑄就的，卻可以在一瞬間失去。

因此剛有風(fēng)吹草動(dòng)，佳兆業(yè)的股價(jià)很快跌下來。即使有大股東增持與提前回購的利好，9月27日與10月15日兩天二級市場仍然冷清，股價(jià)分別下跌1.49%與7.98%，不久前還“有幸”闖進(jìn)了惠譽(yù)29家房企觀察名單。

同樣承受不起的還有購房者。要是剛支付新房首付款，就像2015年4月那樣資產(chǎn)被保全，面對毫無關(guān)系的矛盾糾紛，會(huì)是怎樣的無奈。

如此情緒很快傳至佳兆業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)：2021年9月，佳兆業(yè)完成合約銷售額57.01億元，合約建筑面積30.58萬平方米，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別下降64.6%與68.5%。

在所有角色中，或許供應(yīng)商是最幸運(yùn)的。按照佳兆業(yè)管理層在2021年中期業(yè)績會(huì)上的觀點(diǎn)，其極少利用商票向上游供應(yīng)鏈傳遞債務(wù)壓力。

不過心里埋著質(zhì)疑的種子，總歸是別扭的。佳兆業(yè)也曾出現(xiàn)短債壓力高于現(xiàn)金儲備的情況，可是過往的習(xí)慣疊加心中的疑慮，已經(jīng)不可能通過商票轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于天然少了壓力緩沖帶。

只因?yàn)樾湃纹飘a(chǎn)，佳兆業(yè)的朋友圈表面看似平靜，內(nèi)里實(shí)際是慌的。

可怕的連鎖反應(yīng)

當(dāng)然，對郭英成而言，這些角色慌也沒有那么可怕。二級市場、購房者、供應(yīng)鏈……雖然他們距離佳兆業(yè)非常近，但壓力傳導(dǎo)還需要一段時(shí)間。那么誰的慌，才是郭英成最擔(dān)心的？

是銀行。

在地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)值鏈邏輯中，銀行為市場發(fā)展提供流動(dòng)性的重要渠道：購房者需要銀行按揭提升購買力，供應(yīng)鏈需要銀行貸款強(qiáng)化服務(wù)能力，自己同樣需要銀行貸款增加土儲厚度。在這層關(guān)系中，銀行是疏通所有環(huán)節(jié)的關(guān)鍵因素。

2020年底，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度》，將銀行分為不同檔位，并設(shè)置“兩條紅線”——房地產(chǎn)貸款占比與個(gè)人住房貸款占比，對資金流向房地產(chǎn)市場進(jìn)行監(jiān)管。

限制個(gè)人住房貸款后，杭州、廣州、武漢等一些房價(jià)增長過快的地區(qū)受到影響，樓市降溫與去杠桿同步推進(jìn)，引導(dǎo)市場按穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期基調(diào)發(fā)展。

至于限制房企貸款，效果更是立竿見影——“兩條紅線”對龍頭房企的影響有限，不過其他房企普遍感受到成長壓力，銀行貸款收緊影響到部分房企超過30%的貸款資金。

疊加個(gè)人住房貸款限制的效應(yīng)，一項(xiàng)針對銀行的監(jiān)管要求，讓房企承受供給和需求雙側(cè)的擠壓。若在此時(shí)銀行失去的信心，提前抽貸或壓縮貸款額度，佳兆業(yè)怕是要犯難了。

參考2021年中報(bào)數(shù)據(jù)，佳兆業(yè)努力降低對相關(guān)融資渠道的依賴，推動(dòng)銀行及其他借款所得款項(xiàng)占比下降31.47%，不過額度仍然高達(dá)80.92億元。這不是一筆小錢，少了它勢必影響佳兆業(yè)的整體流動(dòng)性。

失去流動(dòng)性的滋味，郭英成在2020年以前曾經(jīng)嘗到過。

好在“三條紅線”政策出臺后及時(shí)剎車，最終在2021年中期成功轉(zhuǎn)“綠檔”（剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率69.9%、凈負(fù)債率93.7%、現(xiàn)金短債比1.53），惡化數(shù)據(jù)指標(biāo)絕不是理想的選擇。

至于未來的發(fā)展，有哪家房企能離開銀行的支持呢？在強(qiáng)監(jiān)管的市場環(huán)境下，佳兆業(yè)能接受降低杠桿倍數(shù)，減少借新還舊的規(guī)模，可是還沒有能力完全戒掉來自銀行的資金支持。因此銀行不能對佳兆業(yè)失去信心，哪怕風(fēng)吹草動(dòng)都不行。

這段時(shí)間，佳兆業(yè)變得極為敏感：9月小康資本P2P投資者在佳兆業(yè)辦公的嘉里中心聚集時(shí)，10月傳出公司無法兌付2021年12月7日到期優(yōu)先票據(jù)6.5%利息后，公司都會(huì)及時(shí)發(fā)布公告�；蚱睬尻P(guān)系，或予以否認(rèn)；要安相關(guān)方的心，更要安銀行的心。

佳兆業(yè)經(jīng)歷過信任崩潰，受不起好局再破產(chǎn)。

鎖死的流動(dòng)性

還有一點(diǎn)值得注意的是，城市更新業(yè)務(wù)的布局，也在抬高佳兆業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

官網(wǎng)信息顯示，佳兆業(yè)集團(tuán)正在執(zhí)行“地產(chǎn)+城市更新+產(chǎn)業(yè)”三駕馬車的發(fā)展戰(zhàn)略。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年其“城市更新”版塊持有213個(gè)項(xiàng)目、5370萬平方米的占地面積，遠(yuǎn)高于同樣以城市更新業(yè)務(wù)見長的時(shí)代中國控股（01233.HK，2020年擁有城市更新項(xiàng)目160個(gè)，建筑面積2159萬平方米）與龍光集團(tuán)（03380.HK，20201年上半年擁有城市更新項(xiàng)目125個(gè)，潛在可轉(zhuǎn)化面積4626萬平方米）。

某種意義上，城市更新業(yè)務(wù)是一柄“雙刃劍”。

曾有專家表示，一二線城市土地供應(yīng)日益趨緊，招拍掛的拿地方式進(jìn)步一步增加獲取土地的難度，這讓房企參與城市更新項(xiàng)目有了充足的動(dòng)力。

與此同時(shí)，城市更新的改造對象多為城中村或城區(qū)核心老舊小區(qū)，完成項(xiàng)目周轉(zhuǎn)后可以帶來更高的利潤空間。

只看克而瑞數(shù)據(jù)，上半年主抓城市更新項(xiàng)目的時(shí)代中國與龍光毛利率高達(dá)33.35%與26.92%，佳兆業(yè)在廣、深兩地的毛利率甚至達(dá)到40%-50%，價(jià)值可想而知。

可是另一方面，城市更新需要經(jīng)過申請立項(xiàng)、審批公示、確認(rèn)開發(fā)商后，才能進(jìn)入拿地環(huán)節(jié)，那個(gè)包含“拆遷補(bǔ)償協(xié)議”的環(huán)節(jié)，這是一個(gè)相當(dāng)漫長的過程。

對房企而言，慢是不能接受的。同是克而瑞的觀點(diǎn)，城市更新開發(fā)周期長、周轉(zhuǎn)慢、處于轉(zhuǎn)化期的項(xiàng)目仍在沉淀資金。只有完成有效土儲轉(zhuǎn)化之后，才能成為貢獻(xiàn)業(yè)績的資產(chǎn)。在這個(gè)轉(zhuǎn)化期間出問題，房企籌措資金的難度很大。

況且隨著時(shí)代的進(jìn)步，城市更新的方式也在發(fā)生偏轉(zhuǎn)。根據(jù)住建部起草的《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問題的通知（征求意見稿）》，要求房企探索可持續(xù)更新的模式，避免片面追求短期效益和經(jīng)濟(jì)利益導(dǎo)致過度開發(fā)，鼓勵(lì)“開發(fā)方式”向“經(jīng)營模式”轉(zhuǎn)變。

換言之，政策引導(dǎo)城市更新模式升級，朝著現(xiàn)金流更集中、周期更長的模式演進(jìn)。這本就是一個(gè)用時(shí)間換利潤的游戲，如今要用更長的時(shí)間換取更多的利潤。

只是面對火燒眉毛的問題，遠(yuǎn)水解不了近渴。當(dāng)佳兆業(yè)的213個(gè)城市更新項(xiàng)目繼續(xù)走向開發(fā)，不斷拉長戰(zhàn)線，沉降巨額資金的時(shí)候，一旦遇到危機(jī)，戰(zhàn)投迫于信任壓力不敢介入，該怎么辦？城市更新業(yè)務(wù)的這些特點(diǎn)，逐步成為阻礙佳兆業(yè)流動(dòng)性的死結(jié)。

好在佳兆業(yè)手頭還算寬裕。383.64億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，減去250.17億元的短期債務(wù)，還有133.47億元流動(dòng)性空間。然而在后續(xù)不斷償清債務(wù)后，能否保持流動(dòng)性充裕將成為隱患。要知道，2020年以前，佳兆業(yè)的現(xiàn)金還難以覆蓋短債。

這樣看來，未來佳兆業(yè)能靠得住的，只剩自己了。

結(jié)語

回頭再看佳兆業(yè)的現(xiàn)狀，總覺得有些可笑。

各部門正常運(yùn)轉(zhuǎn)、城市更新項(xiàng)目順利推進(jìn)、1-9月875.5億元合約銷售額達(dá)成全年1300億元目標(biāo)的67.3%，似乎一切盡在掌握。然而在包括郭英成在內(nèi)的所有人，心里的質(zhì)疑永遠(yuǎn)不散，每個(gè)人都夙夜難寐噤若寒蟬。

這就是信任的力量。回想起來，郭英成不過在2015年的時(shí)候，以出逃方式喊了一聲“狼來了”。相比起伊索寓言中放羊娃兩次戲弄農(nóng)夫，他還有一次機(jī)會(huì)。然而問題是，資本市場還會(huì)再給一次機(jī)會(huì)嗎？

既然如此，那顆懸著的心只能永遠(yuǎn)在那里。