5月11日，貝殼控股集團(tuán)（02423.HK，下稱“貝殼”）正式登陸港交所。

此番貝殼登陸港交所，以介紹形式雙重上市，不涉及新股融資，無發(fā)售環(huán)節(jié)。同時，貝殼繼續(xù)在紐交所上市并交易。

港股掛牌首日，卻遭到資本市場的冷遇。貝殼發(fā)行價為30.854港元/股，開盤即破發(fā)，報30.00港元，較發(fā)行價跌2.76%。截至收盤，貝殼報30.75港元/股，較開盤價上漲2.50%。

而在美股市場，截至美東時間5月10日，貝殼（NYSE:BEKE）于紐交所收報11.83美元，漲4.05%。以隔夜美股收盤價計算，較港股開盤價折價約0.3%。

隨著政策調(diào)整，國內(nèi)房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷陣痛，貝殼的高光漸次褪色。美股股價一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機(jī)構(gòu)撤出、被曝大幅裁員……大環(huán)境降溫，貝殼獨木難支。

今年3月，在2022年業(yè)績電話會上，貝殼董事長彭永東表示，“2021年是貝殼空前艱難的一年。”根據(jù)財報，2021年貝殼營收達(dá)807.52億元，凈利潤為-5.24億元，仍陷虧損泥潭。

如今的貝殼可謂內(nèi)外焦灼。政策收**霾尚未完全揮去，增速放緩已成新癥結(jié)；毛利率逐年下行，GTV后繼乏力；主營業(yè)務(wù)遇增長瓶頸，新業(yè)務(wù)尚待成型；眾巨頭紛紛入局，內(nèi)卷研發(fā)或僅為美化。

貝殼回港上市，能否成為轉(zhuǎn)折點？

增長降速，深陷巨虧

貝殼誕生于國內(nèi)地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的風(fēng)口。

2001年，鏈家第一家門店于北京開業(yè)；3年之后，鏈家已擁有30個門店；2015年，鏈家合并了11家房產(chǎn)中介，彼時還是典型的重資產(chǎn)企業(yè)。2018年，鏈家升級為貝殼，定位于技術(shù)驅(qū)動的品質(zhì)居住服務(wù)平臺。

貝殼橫空出世，頭頂三重光環(huán)：2019年以來規(guī)模最大的中概股、互聯(lián)網(wǎng)平臺的黑馬、房地產(chǎn)市場的佼佼者。2020年8月，在貝殼登陸紐交所的敲鐘現(xiàn)場，創(chuàng)始人左暉說：“我有時候都挺不好意思的，對于上市，你們根本想象不到我有多輕松。”

圖源:貝殼官網(wǎng)

然而進(jìn)入2021年，貝殼的高光似已全部褪色。美股股價一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機(jī)構(gòu)撤出、被曝大幅裁員……房地產(chǎn)降溫大環(huán)境下，貝殼獨木難支，正漸沉入水底。

招股書顯示，2019年~2021年，貝殼營收分別為460.15億、704.81億和807.52億元，增速分別為60.63%、53.17%和14.57%。雖然營收規(guī)模呈上升態(tài)勢，但增速逐年下滑，2021年增速跌入三年來冰點。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，從凈利潤來看，貝殼仍未擺脫虧損泥潭。2019年~2021年，貝殼凈利潤分別為-21.8億、27.78億和-5.25億元，經(jīng)歷由虧轉(zhuǎn)盈再轉(zhuǎn)虧的過程，暫時未踏上穩(wěn)定盈利的道路。2020年盡管盈利，但很大程度上歸因于貝殼獲得的9.17億元政府補助。

毛利及毛利率更顯貝殼的頹勢。財報顯示，貝殼找房的毛利潤分別為112.68億、168.60億和158.19億元，其中2021年掉頭向下；毛利率為24.49%、23.92%和19.59%，也處于逐年下滑中。

而在核心數(shù)據(jù)GTV（成交額）上，貝殼也顯現(xiàn)出后繼乏力。財報顯示，2019年~2021年，貝殼總體GTV分別為2.13萬億、3.50萬億和3.85萬億元，同比增速分別為84.5%、64.5%和10.1%。其中，2021年增速快速回落，已然告別高增長期。分季度來看，2021年第三季度和第四季度連續(xù)出現(xiàn)的負(fù)增長，或許是拖累總體GTV增速放緩的主要原因。

在2022年業(yè)績電話會上，貝殼董事長彭永東表示：“2021年是貝殼空前艱難的一年。”

然而，國內(nèi)房地產(chǎn)的陣痛期或許還將持續(xù)，政策環(huán)境難言正面。行業(yè)融資周轉(zhuǎn)遭受限制、房企騰挪空間壓縮、信貸政策全面收緊……作為行業(yè)下游，整體市場信心沉落，貝殼難逃負(fù)向影響，營收增長和盈利能力改善還將繼續(xù)面臨考驗。

閉店裁員，發(fā)力新興

貝殼的業(yè)務(wù)主要有三部分：存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)及新興業(yè)務(wù)。

其中，存量房業(yè)務(wù)指中介經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；新房業(yè)務(wù)指向開發(fā)商收取銷售傭金；新興業(yè)務(wù)則主要由金融服務(wù)和家裝維修構(gòu)成。

新房業(yè)務(wù)是貝殼目前的營收支柱。年報顯示，2019年~2021年，新房業(yè)務(wù)的收入分別為202.74億、379.38億及464.72億元，占總收入比重分別為44.1%、53.8%和57.5%，自2020年起成為貝殼第一大營收來源。

新房業(yè)務(wù)的趕超，被視作貝殼對單一業(yè)務(wù)風(fēng)險的化解。但房企雷聲不斷，新房業(yè)務(wù)作為其下游也難免經(jīng)歷陣痛。財報顯示，2021年四季度，全國新房市場GTV同比下降20％，而貝殼新房業(yè)務(wù)GTV同比下降24％，超出市場整體跌幅。

行業(yè)洪流面前，貝殼雖無力反抗，但并沒有完全放棄抵御。根據(jù)財報，2021年四季度，貝殼新房業(yè)務(wù)有效傭金率達(dá)3.2%，環(huán)比提升0.4%。縮量疊加提價，使該項業(yè)務(wù)營收總體穩(wěn)中有升，一定程度上能維持業(yè)務(wù)長期的安全性。

而存量房業(yè)務(wù)營收占比逐年萎縮。年報顯示，2019年~2021年，存量房業(yè)務(wù)收入分別為245.69億、305.65億和319.48億元，占營收比重分別為53.4%、43.4%和39.6%。2021年四季度，存量房業(yè)務(wù)GTV僅為3546億，同比下降了39.4%。

門店數(shù)量是中介平臺的核心資產(chǎn)，但越來越多門店難以度過寒冬，流失正在加劇。

據(jù)財報披露，截至2021年6月末，貝殼門店數(shù)量為52868家；截至2021年12月末，貝殼門店數(shù)量為51038家。雖2021年門店總數(shù)同比增長8.7%，但半年時間內(nèi)，貝殼門店凈減少數(shù)就已達(dá)1830家。

同時，經(jīng)紀(jì)人作為貝殼的重要人力資源，數(shù)量也在不斷下降。根據(jù)年報，截至2021年末，貝殼的聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)人為45.5萬人，同比下降7.8%；活躍經(jīng)紀(jì)人為40.6萬人，同比下降8.7%。而對比2021年年中數(shù)據(jù)可得，去年下半年貝殼經(jīng)紀(jì)人凈減少94096人。

「不二研究」認(rèn)為，在行業(yè)下行趨勢下，守住既有成果即是勝利；但“后左暉時代”，若僅限于守成，勢必?zé)o法滿足資本市場新的期待。

為了改善盈利能力，目前貝殼正在發(fā)力整裝大家居和普惠居住市場。2021年底，貝殼成立了惠居事業(yè)群，推出“貝殼租房”；4月20日，貝殼宣布完成對圣都家裝的收購，擁有圣都100%已發(fā)行和流通的股權(quán)。至此，貝殼完成兩個新賽道的布局，圍繞現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)的“一體兩翼”戰(zhàn)略逐步鋪開。

在績后采訪中，貝殼管理層將2022年視為貝殼第二賽道發(fā)力的元年。“從長周期看，第二賽道的收入將有效彌補公司在市場下行周期里第一賽道收入的下降，并在市場平穩(wěn)期帶來收入的增量貢獻(xiàn)。”

不過，新賽道的角逐并不似預(yù)想中那般輕易。家裝市場早已上演了數(shù)論資本大戰(zhàn)，但至今沒能解決非標(biāo)化、品質(zhì)保障等痛點；普惠居住也面臨落地后維修、管理等一系列現(xiàn)實問題，投資回報周期或許也會更長。在兩大主營業(yè)務(wù)承壓、門店及經(jīng)紀(jì)人不斷流失的困境下，押注新興業(yè)務(wù)破局，還為時過早。

資本入侵，內(nèi)卷研發(fā)

外部環(huán)境惡化，貝殼面對的行業(yè)內(nèi)競爭也并未緩和。

根據(jù)灼識咨詢報告，按總交易額計算，貝殼是中國最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺。但若以月活躍用戶量計算，貝殼并未穩(wěn)坐中國在線房產(chǎn)平臺Top1。根據(jù)安居客招股書，截至2020年12月31日，安居客的MAU（平均移動月活躍用戶量）為6700萬，遠(yuǎn)超貝殼同期4820萬的數(shù)值。

同時，越來越多資本注入，正試圖入侵貝殼腹地。自2020年以來，萬科、碧桂園和龍湖等開發(fā)商均推出子品牌，入局房屋租售市場；今年4月，快手電商成立房產(chǎn)業(yè)務(wù)中心，直播購房聲量浩大；字節(jié)旗下幸福里在iOS端已有3.3萬下載量，新房和二手房業(yè)務(wù)都已開展；天貓好房同樣囊括新房、二手房和租房業(yè)務(wù)，以大額補貼奪人耳目。

反觀貝殼，雖自詡互聯(lián)網(wǎng)平臺，但成交仍依靠線下門店，運營模式過于重資產(chǎn)；深度綁定房企，但傭金一漲再漲，擠壓房企利潤空間，招來去中介化的滾滾浪潮。

「不二研究」認(rèn)為，重重包圍下，貝殼向著更互聯(lián)網(wǎng)的方向內(nèi)卷，將研發(fā)視為發(fā)展重心。

財報顯示，2019年~2021年，貝殼的研發(fā)費用分別為15.71億、24.78億和31.94億元，其中2021年增幅達(dá)28.89%；占總營收比重分別為3.41%、3.52%和3.96%，總額及占比都逐年攀升。

重金投入下，貝殼的研發(fā)確實取得了不錯的成果：搭建樓盤字典、房源驗真、ACN合作網(wǎng)絡(luò)以及SaaS系統(tǒng)，實現(xiàn)了用戶和服務(wù)者的體驗提升；引入VR、AI，在充分?jǐn)?shù)據(jù)和經(jīng)驗積累的基礎(chǔ)上，推動房產(chǎn)服務(wù)數(shù)字化。

研發(fā)的高額投入，使貝殼的人才結(jié)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司類似，貝殼得以站在房產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)模糊的邊界上；研發(fā)投入與增長潛力易于強(qiáng)關(guān)聯(lián)，重研發(fā)更能夠拉動資本買單。只不過，研發(fā)對貝殼來說，或許只是一層華美的包裝。

作為披著互聯(lián)網(wǎng)外皮的中介公司，最終促成交易的還是一線的經(jīng)紀(jì)人。當(dāng)風(fēng)暴來襲，研發(fā)部門也成為了貝殼最先拋棄的團(tuán)隊。根據(jù)《國際金融報》，2021年10月貝殼上海研發(fā)團(tuán)隊遭大規(guī)模裁員；5月10日，澎湃新聞報道貝殼正進(jìn)行新一輪裁員，涉及產(chǎn)研等多部門。

貝殼在研發(fā)上的投入，并不能稱之為歧路；但事實上，其對公司戰(zhàn)略的美化作用或許才是最終目的。在遭遇困境時，研發(fā)也成可斷之臂、可棄之車。在此情景下，貝殼鼓吹的數(shù)字化道路，其對于提升業(yè)績的有效性也將打上問號。

圖源:pexels

實踐證明，在科技上內(nèi)卷效率太低，也已遠(yuǎn)超貝殼作為中介公司的外延。高歌猛進(jìn)的時代，左暉創(chuàng)造的居住服務(wù)平臺發(fā)展模式，是貝殼的起點；后左暉時代，外部環(huán)境收縮、內(nèi)部競爭加劇，貝殼尚未找到新的可持續(xù)發(fā)展道路。這條道路需要相對獨立于大環(huán)境，以規(guī)避政策風(fēng)險，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定盈利，最為關(guān)鍵的是——經(jīng)得起穿越周期的檢驗。

回港上市并非萬能解藥

如今的貝殼，深陷內(nèi)憂外患的境地，似乎已經(jīng)開始走下坡路。

在外，房地產(chǎn)環(huán)境收縮，寒冬不知何時才能逾越；在內(nèi)，營收大幅降速、仍陷虧損泥潭。

貝殼GTV后繼乏力，主營業(yè)務(wù)正經(jīng)歷陣痛；閉店裁員潮起，新業(yè)務(wù)方才起步；行業(yè)內(nèi)巨頭涌入，研發(fā)內(nèi)卷過猶不及。

從種種跡象來看，房地產(chǎn)市場正在進(jìn)入下一個周期。貝殼既已體驗過風(fēng)口起飛的滋味，自然不會放過下一個風(fēng)口的信號。

后左暉時代，貝殼想要上岸，需得拿出令人信服的新故事。回港上市，是安全區(qū)，也是韜光養(yǎng)晦。

本文部分參考資料：

1. 《貝殼的多事之秋》，風(fēng)財訊

2. 《貝殼將以介紹方式在港交所上市，計劃5月11日掛牌交易》，澎湃

3. 《貝殼電話會實錄：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，要發(fā)力家裝和住家服務(wù)了》，長橋海豚投研

作者 | 祿存

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究