昨天可能是最近半年多以來(lái)劉強(qiáng)東最開(kāi)心的一天。

8月13日，美股盤(pán)前，京東發(fā)布2019年Q2財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，Q2單季度營(yíng)收1503億元，超出分析師預(yù)期，為歷史單季最高。在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，京東已實(shí)現(xiàn)連續(xù)14個(gè)季度盈利，2019年Q2凈利潤(rùn)為36億元，同比增速644%，為歷史新高。

股價(jià)歷來(lái)是財(cái)報(bào)的晴雨表。財(cái)報(bào)發(fā)布后，截至8月13日收盤(pán)，京東股價(jià)大漲12.89%，重新站上30美元。時(shí)間拉得更久一點(diǎn)，年初至今，京東的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲超過(guò)50%。

看上去，京東正在重回正軌。但事實(shí)上，情況并沒(méi)有想象中那么樂(lè)觀。Q2物流及其他收入增幅雖高達(dá)98%，但對(duì)比順豐，京東物流業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)的收入和利潤(rùn)實(shí)在有限；電商是京東主陣地，但在大促季僅僅1080萬(wàn)的新增年度活躍用戶(hù)有點(diǎn)兒慘淡；36億元凈利潤(rùn)目前看上去更像是努力擠出來(lái)，而非受益于長(zhǎng)期的降本增效。

或許，想要重回700多億美元市值的高地，京東還需要做更多。

01 收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)改善

京東似乎有了全面復(fù)蘇的苗頭。

Q2財(cái)報(bào)第一大亮點(diǎn)是營(yíng)收表現(xiàn)。單季度營(yíng)收1503億元，超出分析師預(yù)期，為歷史單季最高。從增速來(lái)看，2018年Q3營(yíng)收增速首次低于30%，自此之后一路下滑。如今，22.9%的增速雖然仍略顯疲態(tài)，不過(guò)相對(duì)比Q1的20.9%已經(jīng)有所回升。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

利潤(rùn)表現(xiàn)也絲毫不遜色。美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(GAAP)與非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(Non-GAAP)歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)雙雙盈利。在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，京東已實(shí)現(xiàn)連續(xù)14個(gè)季度盈利，2019年Q2凈利潤(rùn)為36億元，同比增速644%，為歷史新高。

即便是在計(jì)算了投資等市場(chǎng)影響的GAPP下，Q2凈利潤(rùn)也達(dá)到了6億元，而去年同期為虧損22億元。更能代表京東的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也出現(xiàn)了大幅度提升，Q2非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為2.1%，去年同期則為0.1%。

Q2財(cái)報(bào)的發(fā)布讓京東股價(jià)再次提振。8月13日，京東股價(jià)大漲12.89%，重新站上30美元。不過(guò)，仔細(xì)分析，情況并沒(méi)有想象中那么樂(lè)觀。

02 物流提速，但前景有限

京東的營(yíng)收主要由兩部分構(gòu)成，一部分是自營(yíng)電商的銷(xiāo)售收入，另一部分是服務(wù)收入。從2018年Q3開(kāi)始，服務(wù)收入的占比便超過(guò)10%，2019年Q2，其占比達(dá)到了11%。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

同時(shí)，從2017年Q4開(kāi)始，服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)一直高于自營(yíng)電商的增長(zhǎng)。具體到2019年Q2，服務(wù)收入增速為42%，而自營(yíng)電商僅為20.8%。

京東的服務(wù)收入來(lái)源于兩部分：市場(chǎng)及廣告收入、物流及其他。2017年，京東物流從封閉走向開(kāi)放，京東物流CEO王振輝曾表示，京東物流自營(yíng)和外部訂單目前的比例是7：3，未來(lái)的目標(biāo)是五年內(nèi)做到各占一半。

過(guò)去，京東物流一直被質(zhì)疑投入大，周期長(zhǎng)，見(jiàn)效慢，2018年甚至虧損了20多億。如今，物流正在回報(bào)京東。Q2物流和其他收入為56.9億，同比增長(zhǎng)98.1%，而市場(chǎng)及廣告收入僅為24.0%，這就是說(shuō)，Q2服務(wù)收入的高速增長(zhǎng)來(lái)源于物流和其他收入的高速增長(zhǎng)。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

劉強(qiáng)東在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中表示，如今京東物流已經(jīng)接近盈利平衡，并且物流在一線城市的投資已經(jīng)結(jié)束，這意味著某種程度上，起碼在一線城市，物流已經(jīng)可以為京東賺錢(qián)。

但事實(shí)上物流能給京東帶來(lái)的想象空間有限。

“京東物流最好也就能做到順豐的利潤(rùn)率和收入水平，也就是單季度10個(gè)億，相當(dāng)于每個(gè)季度賺2.5億人民幣。”一位長(zhǎng)期關(guān)注京東的分析師告訴燃財(cái)經(jīng)。具體到Q2，即便物流及其他服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)98%，但對(duì)于總營(yíng)收的貢獻(xiàn)也僅有3.7%。

物流賺的是辛苦錢(qián)，順豐毛利率在2018年僅為17.98%，且長(zhǎng)期在不高于20%的低位徘徊。更重要的是，"投資人看的不是掙的這點(diǎn)錢(qián)，在中國(guó)這種競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局里，利潤(rùn)空間和想象空間有限"。

另一方面，上述分析師表示，“物流建設(shè)好了，未來(lái)CAPEX（即資本性支出，一般是指資金或固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)）的投入會(huì)減少，但倉(cāng)庫(kù)大部分靠租，人工和租金包括所謂的智能物流都是要持續(xù)燒錢(qián)的”。

自建物流一直是京東有別于其他電商平臺(tái)的“優(yōu)勢(shì)”，業(yè)內(nèi)也從來(lái)不乏“京東物流已經(jīng)做得很好”的聲音，但如今不做物流的阿里買(mǎi)下了“四通一達(dá)”中的"四通"，除了順豐和京東物流，再也沒(méi)有其他對(duì)手，這意味著京東物流的挑戰(zhàn)依然很大。

03 電商的困境：活躍用戶(hù)增長(zhǎng)較慢

在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中，京東商城CEO徐雷詳細(xì)介紹了依然占據(jù)京東營(yíng)收80%以上的電商業(yè)務(wù)的具體情況。

他表示，目前京東低線客戶(hù)也就是三到六線客戶(hù)的增速是高于一二線城市的，而新用戶(hù)中將近七成來(lái)自低線城市，并且按照收貨地址來(lái)看，整體用戶(hù)中一半來(lái)自低線城市。

聽(tīng)上去樂(lè)觀，但實(shí)際并非如此。2019年Q2，年度活躍用戶(hù)為3.213億，雖然止住了下跌，但同比增速僅為2.39%，為歷史最低。對(duì)比早于京東起家的阿里，其2019年Q1活躍用戶(hù)為4.66億，晚于京東起家的拼多多，其Q1年度活躍用戶(hù)為4.433億，京東則僅為3.213億。

從凈增長(zhǎng)來(lái)看，Q2年度活躍用戶(hù)凈增1080萬(wàn)，這就是說(shuō)，即便新增用戶(hù)中將近七成來(lái)自低線城市，這部分用戶(hù)凈增也僅為756萬(wàn)。而Q2年度月活用戶(hù)增速雖然相比于Q1有所提升，但是在有618大促的Q2，相比于去年，這樣的增速著實(shí)有些說(shuō)不過(guò)去。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

京東顯然早就意識(shí)到了活躍用戶(hù)的增長(zhǎng)問(wèn)題。今年開(kāi)始，京東的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是發(fā)力下沉市場(chǎng)。今年10月1日前后，京東還會(huì)升級(jí)微信的一級(jí)入口，全新打造一個(gè)專(zhuān)門(mén)針對(duì)微信生態(tài)，尤其是面對(duì)女性和低線城市的新模式，屆時(shí)將采用低扣點(diǎn)的方式吸引商家，去滿(mǎn)足消費(fèi)者的需求。

低扣點(diǎn)的方式更像是京東的被動(dòng)選擇。“京東不敢收錢(qián)的，只要前面有阿里，后面有拼多多，他對(duì)第三方賣(mài)家的Take Rate(即平臺(tái)從用戶(hù)支出中獲取的比例，包括交易傭金、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等)一定起不來(lái)”，一位電商行業(yè)分析師告訴燃財(cái)經(jīng)。這就意味著服務(wù)收入中的另一個(gè)來(lái)源：市場(chǎng)及廣告收入很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)處于很低的水平，而服務(wù)收入只能靠物流來(lái)提高，物流的瓶頸已在前文闡述。

另一方面，京東三四線市場(chǎng)的增量如何挖掘與微信的扶持力度緊密相關(guān)。過(guò)去，京東新用戶(hù)來(lái)源過(guò)度依賴(lài)微信。京東集團(tuán)CFO黃宣德曾在財(cái)報(bào)會(huì)議上表示，“微信是京東非常重要的新用戶(hù)獲取平臺(tái)，有四分之一的新用戶(hù)來(lái)自微信。”

但騰訊同時(shí)是京東和拼多多的重要投資方，如今拼多多已經(jīng)成為騰訊生態(tài)中的明星企業(yè)，多少會(huì)對(duì)騰訊的流量形成分流。

顯然，在下沉市場(chǎng)，拼多多更具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，京東如果想不補(bǔ)貼錢(qián)去做，應(yīng)該還是很困難的。

04 省出來(lái)的利潤(rùn)

2019年Q2，總營(yíng)收雖然刷新單季度最高，為1503億元，但增速僅為22.9%，依然略顯疲態(tài)。這種情況下，京東創(chuàng)造36億元凈利潤(rùn)，幾乎全靠“擠”。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

對(duì)比2018年Q2，京東物流的履約費(fèi)用率下降0.6%，市場(chǎng)費(fèi)用率下降0.6%，管理費(fèi)用率下降0.9%，京東在通過(guò)各種方式提高運(yùn)營(yíng)效率。劉強(qiáng)東在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中表示，我們一上市就和股東說(shuō)，將靠規(guī)模效應(yīng)，成本和效率的提升來(lái)獲得利潤(rùn)，而這一天已經(jīng)到來(lái)。未來(lái)我們將繼續(xù)加強(qiáng)用戶(hù)體驗(yàn)，以此增加三到六成用戶(hù)，加強(qiáng)組織效率的提升，帶來(lái)運(yùn)營(yíng)效率的提升，從而增加現(xiàn)金流，降低風(fēng)險(xiǎn)。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

但問(wèn)題在于，“到底是降本增效還是擠利潤(rùn)，不持續(xù)幾個(gè)季度是不知道的”，“第二季度，來(lái)自華爾街的利潤(rùn)壓力本來(lái)就比較大，京東也完全有動(dòng)力去做利潤(rùn)。”一位長(zhǎng)期關(guān)注京東的分析師表示。

顯然，想要重回700多億美元的市值，京東還有很長(zhǎng)的路要走。但好在，今年以來(lái)，京東的股價(jià)已經(jīng)上漲了50%，目前市值447億美元，把市值340億美元的百度遙遙甩在了身后。

（來(lái)源：燃財(cái)經(jīng) 作者 王琳）