核心要點(diǎn)
?拼多多仍在高速增長，持續(xù)的大額補(bǔ)貼拖累其利潤表現(xiàn)。
? 從“人找貨”到“貨找人”，拼多多所代表的新電商模式有其長期價值。
? 比起單個季度的虧損，更值得關(guān)注的是，拼多多是否能提高補(bǔ)貼帶來的新用戶的留存和粘性。
一石激起千層浪，本周拼多多發(fā)布財(cái)報后，一時間爭議四起。
財(cái)報顯示：
拼多多第三季度營收為75.14億元人民幣，同比增長122.8%；
在美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下（GAAP），歸屬于普通股股東的凈虧損為23.35億元，去年同期為10.98億元，
在非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP），歸屬于普通股股東的凈虧損為16.6億元，去年同期為6.19億元。
虧損擴(kuò)大的同時，用戶數(shù)量增長同樣明顯。在第三季度，拼多多的年活躍買家數(shù)達(dá)到5.36億，較去年同期增加1.51億，環(huán)比增加5310萬，為上市以來最大增幅。
自拼多多超預(yù)期的第二季度財(cái)報發(fā)布以來，資本市場反應(yīng)熱烈，拼多多的股價從約25美元一路漲到40美元以上。在第三季度財(cái)報發(fā)布前，市場對拼多多的期待頗高，但虧損的擴(kuò)大直接導(dǎo)致股價波動。
虧損從何而來，波動的背后，是否為市場預(yù)期落空的情緒反應(yīng)，應(yīng)該繼續(xù)看好拼多多嗎？要回答這些問題，分析本季財(cái)報以外，還得回到最開始的那個問題——拼多多到底是個什么公司？
高增長和大補(bǔ)貼
拼多多在第三季度的營收同比增長122.8%，在截至2019年9月30日的12個月中，拼多多的GMV達(dá)8402億元，較去年同期的3488億元同比增長144%。
雖然營收增速有放緩的趨勢，但一年翻了一倍多，這樣的成績用“高速”來形容仍不為過。
本季度拼多多的平臺購買轉(zhuǎn)化率為2.98%，相比前兩個季度的2.92%和2.94%變化不大，可能受Q3電商淡季因素影響。
作為平臺型電商，拼多多的收入由在線營銷收入和交易傭金組成，在線營銷收入指的是通過搜索推廣、廣告位推廣等方式，向商家收取營銷費(fèi)用，傭金則是收取的商家銷售扣點(diǎn)收入。
拆解拼多多的收入可以看到，拼多多的主要收入來自在線營銷收入，在本季度中，其占比為89.3%，相比去年同期的88.2%和上一季度的88.7%略有提升。
在線營銷收入占比的提升，也意味著傭金收入占比在下降，本季度拼多多的傭金收入占比為10.7%。在GMV增長的背景下，這反映的是成長中的拼多多依然在以開放姿態(tài)迎接商家，而非通過提高傭金率來從交易額中獲取收入增長。
在電商行業(yè)，相比有“618”和“雙十一”的第二季度和第四季度，三季度屬于行業(yè)淡季，但拼多多的補(bǔ)貼策略沒有停止。相應(yīng)的，拼多多的經(jīng)營費(fèi)用也在持續(xù)增長。
拼多多的費(fèi)用由銷售及市場費(fèi)用、行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用組成，其中，銷售及市場費(fèi)用與“百億補(bǔ)貼”活動直接相關(guān)，本季度拼多多銷售及市場費(fèi)用支出為69億元，同比增長113.9%，占營收的91.9%。
另一項(xiàng)增長明顯的是研發(fā)費(fèi)用，同比增長240%至11.27億元，占收入比達(dá)15.0%，拼多多對此的解釋是：員工人數(shù)增加，招募了更有經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)人員，以及與研發(fā)相關(guān)的云服務(wù)支出、股權(quán)激勵費(fèi)用增加。
從拼多多各季度的銷售及市場費(fèi)用率趨勢可以看到，拼多多的銷售及市場費(fèi)用一直居高不下，有些季度的銷售及市場費(fèi)用還要高于營收，費(fèi)用增長的直接結(jié)果就是虧損的擴(kuò)大。
拼多多的意圖明顯，希望用持續(xù)的補(bǔ)貼換取市場份額。在財(cái)報披露后的電話會中，拼多多創(chuàng)始人兼CEO黃崢表示，“花錢是一種投資，是一種長期的機(jī)遇，是增長的戰(zhàn)略，也是與變現(xiàn)之間的取舍。”
而從本季度的用戶數(shù)增長來看，這一策略顯然起了效果。
財(cái)報顯示，截至2019年9月30日的12個月內(nèi)，拼多多的活躍買家為5.363億人，較上年同期的3.855億人增長39%，環(huán)比增加5310萬。此外，第三季度拼多多APP平均月活躍用戶數(shù)達(dá)到4.296億，較去年同期增長1.979億，較上季度增長6360萬。
在互聯(lián)網(wǎng)公司都在發(fā)力“存量增長”的背景下，拼多多在拉新上的成績依然驚人，廣告語“4億人都在用的拼多多”如今該改為“5億”了。數(shù)量增長的同時，用戶在拼多多的消費(fèi)數(shù)額也在提升。財(cái)報顯示，本季度拼多多的單用戶消費(fèi)額達(dá)到1566.7元，同比增長75%。換言之，增長的不只是數(shù)量，也有質(zhì)量。
補(bǔ)貼效果明顯，留住新用戶是重點(diǎn)
在實(shí)現(xiàn)長期價值的路上，拼多多用補(bǔ)貼來獲取用戶，“雙十一”期間又再次加碼。
QuestMobile的《2019雙11洞察報告》指出，“雙十一”當(dāng)日，主打無套路“百億補(bǔ)貼”的拼多多的DAU達(dá)2.2億，相比去年凈增1億，補(bǔ)貼的吸引力不言而喻。
對于從下沉市場中成長起來的拼多多來說，要擴(kuò)大市場份額，一二線城市的用戶必須爭取。為此，拼多多針對蘋果、戴森、索尼等品牌的“五環(huán)內(nèi)”熱賣商品進(jìn)行大額補(bǔ)貼，在社交媒體上形成“真香”效應(yīng)。在財(cái)報發(fā)布后的電話會中，拼多多高管們也公布了“雙十一”和補(bǔ)貼的部分情況。
拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu稱，“雙十一”公司賣了40多萬部iPhone，購買者80%是80后和90后。按照三季度數(shù)字計(jì)算，一線城市用戶的年化消費(fèi)已經(jīng)超過5000元。拼多多創(chuàng)始人兼CEO黃崢表示，補(bǔ)貼將繼續(xù)下去。而據(jù)拼多多透露，“百億補(bǔ)貼”入口的日活用戶已經(jīng)突破1億，下一季度“百億補(bǔ)貼”會再次提振業(yè)績。
根據(jù)財(cái)報電話會議的描述，拼多多目前關(guān)注的是提高用戶參與度，而不是追求好看的財(cái)報數(shù)字。隨著一二線城市用戶的增長，品牌建設(shè)和品類擴(kuò)大也在進(jìn)行，目的是繼續(xù)提高用戶體驗(yàn)和信心。持續(xù)的補(bǔ)貼換來的用戶增長顯而易見，而靠虧損換來增長是否值得，取決于拼多多能否提高新用戶、尤其是一二線城市用戶的留存和粘性。
換句話說，被低價吸引來的人，是交易一次后就離開，還是會變成拼多多的長期用戶，這比單季度的虧損更值得關(guān)注。
靠大型補(bǔ)貼來占領(lǐng)市場份額，是成長中的拼多多的必經(jīng)之路，而補(bǔ)貼過后轉(zhuǎn)化幾何，則決定著拼多多的未來。如果只是因?yàn)檫@次財(cái)報的虧損數(shù)據(jù)而對拼多多持悲觀態(tài)度，可能還為時過早。
我們在分析拼多多過去12個月（LTM）單個活躍購買用戶耗費(fèi)拼多多推廣成本的時候發(fā)現(xiàn)（推廣費(fèi)用一方面是用來拉新，一方面用來維護(hù)舊客戶持續(xù)購買，拼多多并未單獨(dú)披露，因此總體分析），其單個用戶維護(hù)成本的增加額是呈現(xiàn)逐漸平緩趨勢的。這說明了，在用戶拉新成本持續(xù)提升的情況下，拼多多在原有用戶的維護(hù)成本方面沒有出現(xiàn)大幅提升的趨勢。
可以假設(shè)，當(dāng)未來單活躍買家推廣成本持平甚至出現(xiàn)拐點(diǎn)向下的時候，在不考慮持續(xù)增量用戶的情況下，推廣費(fèi)將不再增長甚至是下降。而到那時，只要單用戶消費(fèi)額保持原有水平，拼多多微小的扣點(diǎn)比率調(diào)整將能夠帶動收入及利潤大幅度的增加。
因此，在保證現(xiàn)有用戶維護(hù)成本不出現(xiàn)大幅度上升的情況下，拼多多在未來很長一段時間仍將會持續(xù)大力拉新以及優(yōu)化用戶質(zhì)量，同時持續(xù)提升平臺渠道的壁壘，而賬面超過400億元人民幣（現(xiàn)金、受限資金、短期投資總額）的現(xiàn)金儲備，以及長期以來健康的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，也是支持公司持續(xù)投入補(bǔ)貼的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
從“人找貨”到“貨找人”
但不得不承認(rèn)的是，拼多多的理念不是所有人都買單。
財(cái)報發(fā)布后股價波動，對拼多多來說不是首次，拼多多在發(fā)布2018年第四季度及全年財(cái)報后也發(fā)生了類似情況。數(shù)據(jù)以外，要看明白這個高速成長的電商新貴，還得回到它的商業(yè)模式。電商行業(yè)多年混戰(zhàn)后，行業(yè)排位已經(jīng)基本穩(wěn)定，成立僅4年的拼多多能在這樣的環(huán)境中突圍，在于用新電商模式切社交流量的打法另辟蹊徑。
在傳統(tǒng)電商場景下，用戶通過搜索找到心儀商品，即“人找貨”。如今各品類頭部品牌基本固定，在這樣的模式下，頭部以外的商品難以與消費(fèi)者建立聯(lián)系。由此帶來的結(jié)果是，頭部品牌商品溢價較高，同時有一部分產(chǎn)能沒能得到有效利用，消費(fèi)者選擇有限，潛在需求得不到滿足。
不同于傳統(tǒng)電商的搜索邏輯，無論是大品牌還是長尾部分的低價好貨，新電商模式使商品能主動匹配上用戶需求，從而實(shí)現(xiàn)“貨找人”。
作為破局者，拼多多不是用傳統(tǒng)的流量運(yùn)營思維去為平臺引流，而是在社交場景以極低的成本去撬動用戶，實(shí)現(xiàn)人貨匹配。“貨找人”的同時，拼多多靠社交流量，以消費(fèi)者人際關(guān)系為著力點(diǎn)，通過人的裂變聚合形成需求側(cè)的規(guī)模效應(yīng)，反向驅(qū)動上游生產(chǎn)端，使其能夠針對需求來定制產(chǎn)品。
換言之，以前是工廠先把東西做好了，讓消費(fèi)者去自行挑選。在新電商模式下，“人”的位置被提到了“貨”之前，生產(chǎn)端和消費(fèi)端直接連接，在用戶需求確定了以后再制造商品，柔性定制變?yōu)榭赡堋?
在實(shí)踐上，拼多多推出了“多多農(nóng)園”和“新品牌計(jì)劃”。“多多農(nóng)園”連接了農(nóng)戶和一二線城市消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品上行；“新品牌計(jì)劃”則意在幫助國內(nèi)中小制造企業(yè)，通過為企業(yè)提供研發(fā)建議、數(shù)據(jù)支持和流量傾斜，來培育新品牌。
新電商模式的突圍，是在社會商品供應(yīng)過剩、移動互聯(lián)網(wǎng)持續(xù)普及、支付和物流越來越便利的背景下實(shí)現(xiàn)的。消化沒有被充分利用的產(chǎn)能，讓一二線城市和下沉市場用戶都能獲得心儀商品，賦能上游生產(chǎn)端，升級供應(yīng)鏈，這是拼多多模式的長期價值。
關(guān)于拼多多，輿論一直聚焦在其產(chǎn)品質(zhì)量、“百億補(bǔ)貼”，不可否認(rèn)這些現(xiàn)象都值得關(guān)注，但這匹電商黑馬之所以能突破重圍，并維持著令人驚嘆的增長，靠的顯然不只是廉價小商品和花錢補(bǔ)貼。這次季報正是這樣一個契機(jī)——回歸原點(diǎn)，重估拼多多。（來源：微信公眾號“深響”，作者 鴻鍵）
