出品/聯商專欄

撰文/王瑋

頭圖/作者供圖

在筆者翻譯出版的西田品牌創始人《弗蘭克·洛伊的第二生命》中，“西田的事業”章節開篇提到：

2000年，西田的87個購物中心價值200億澳元。

2015年，西田品牌的87個購物中心價值700億澳元。

期間到底發生了什么？

本文將根據收益法的估值公式，即估值=凈營運收入／資本化率，作一個簡單的剖析，并結合戈登模型進一步揭示資本化率的威力，以及可以帶給所有商業地產企業的啟示。

01

兩個3.5幫助西田實現了3.5倍的價值增長

首先，從估值公式的分子—凈營運收入談起。

根據對西田年報數據的綜合得出，西田集團在2000年到2015年間的年平均租金增長率約為3.5%，你也許會覺得這一數值并不太高，按澳大利亞專業人士的分析，也僅僅是跑贏通脹或就比通脹多一點，但是其凸顯了商業地產租金收入的穩定特性。（見圖1）

圖1：西田集團20年間（1997-2016）的租金增長記錄

圖片來源：西田集團網站

圖1信息取自西田集團2017年度年報，顯示了從1997到2016年20年間的租金增長情況。筆者從圖中標出，2000年的租金為每平方米950澳元，2015年的租金為每平方米1580澳元。年平均租金增長約為3.5%[1]。

進一步分析估值公式的分母—資本化率的數據。筆者綜合西田年報的綜合數據，得出從2000年到2015年的15年間，西田集團的綜合資本化率從10%左右優化至5%左右。

簡而言之，本文假設西田集團的資本化率從2000年的0.1000開始，數值逐年按0.0035遞減，與西田集團的租金增長對應，每年優化的比例為3.5%左右。由此可以列出一個從2000年到2015年的租金、資本化率和估值的數據圖表。見表1。

表1：西田集團2000年—2015年價值增長模擬回歸分析

資料來源：作者參考西田年報和《弗蘭克·洛伊的第二生命》綜合編制

此處，本文作了一個簡單的模擬回歸分析,通過凈營運收入和資本化率的兩個變量，看西田集團如何實現資產價值的增長。將表1所列數據描點連線，得到一條近似的 y=8.89e0.08x 指數曲線。（見圖2）

圖2：西田集團2000年—2015年價值變化的回歸分析

來源：本文作者根據相關西田集團的公開資料繪制

由此可見，西田集團在這15年間獲得了指數級的超線性增長，價值提升達3.5（35/10=3.5）倍。

特別值得注意的是，這期間西田的租金收益并不是大幅度增長。但是西田集團資產管理的一個重要理念就是通過持續擴大凈營運收入和不斷優化資本化率提升資產的價值。

如表1第三行所列，每年爭取資本化率數值遞減0.0035(0.0035是基于0.1000的優化,約合3.5%)。這樣，分子和分母的兩個3.5%共同作用，實現了西田集團15年間資產價值3.5倍的指數級超線性的增長。

而且一個重要的事實是雖然西田2000年和2015年的購物中心數量都是87個，但2005年西田的購物中心總數已經達到128個，也就是說西田集團還是在規模縮減的過程中，價值不降反升的。

02

戈登模型的啟示

戈登模型是資本化率定義延伸的一種計算方法。

如果投資者預期每一年的凈運營收入不但是一個穩定的數額，而且有穩定的增長比例，那么戈登模型可以把這個逐年穩定增長的現金流轉換為簡單和近似的資本化率，這就和購物中心實際穩定的租金收益以及相對穩定的增長比例的實際情況更為貼近。

戈登模型是傳統用于計算股票的紅利增長價值，具體計算公式如下：

這是一個包括價值Value、現金流CF、折現率r和常規增長率g的計算公式。根據資本化率的定義，價值=凈營運收入／資本化率。這就代表資本化率還可以分解為兩個部分r和g，即折現率減去增長率, 或者前期的資本化率減去增長率。

舉例說明：一家物業的凈運營收入（NOI）為100萬元，凈營運收入的年度增長率為1%，根據戈登模型，可以直接用折現率減去年度增長率。

如果折現率（通常可以理解為物業的投資人所需要的回報率）為10%，那么這個例子中物業的資本化率就是9%，項目的估值為1111萬元而不是表面的1000萬元（就是因為1%的遞增帶來了額外的111萬的增值）。

在上節對西田價值的回歸分析中，3.5%也與西田股票的歷年分紅比例非常接近。

再以一個發生在國內市場的案例為例，2018年某大型商業地產企業在年初以340億元的價格轉讓14%的股份。該交易直接顯示這個地產企業的價值為2429億元（340億元/14%=2429億元），該企業財務數據顯示的凈營運收入綜合約為300億。

可以把這300億元權當凈營運收入，那么這家商業地產企業的資本化率就是300億元/2429億元=12.35%,或者市盈率約為8倍（該估計與當時市場情況相符，而且通常交易最能反應真實的資本化率）。

2018年年底，該地產企業又以35.3億元的價格出讓1.5%的股份，該地產企業的價值變為2354億元，比年初的2429億元又減少了75億元。

根據戈登模型可以解釋其中的變化，即關鍵是看穩定增量g的變化。通常戈登模型都是針對一個具有穩定收入的企業，并且通過穩定的增長使資本化率的數值進一步壓縮，即（r-g）的分母的數值變小。

但是對該企業來說，如果將2354億元代表Value價值，凈營運收入CF為300億元，年初的收益率（資本化率）為12.35%，帶入上面的戈登模型公式，則可以求得：g=-0.39%,（-0.0039）即

這個g的數值與西田案例中的0.0035很接近，代表了一個地產企業的增量變化，但該企業此時的g變成了一個較為罕見的負數，從而使（r-g）的分母數值擴大反而降低了總體的價值。

可見雖然g看似很小，但是凸顯了資本化率的重要作用。因為g處于分母的位置，即便微小的變動都會帶來價值的很大變化。

資本化率從2018年年初的12.35%變成了年底的12.39%。所以使企業的總價值從年初的2429億元進一步降到了年末的2345億元。

03

總結

自此，本文通過詮釋西田集團如何實現資產價值的增值，并通過資本化率的延展，進一步揭示和證明了商業地產的盈利模式是租金收入加資產增值，而資產增值的作用更為關鍵。

你從西田的案例中可以看到，西田并沒有那種連續十多年所謂兩位數的租金增長，而且西田的購物中心規模從2005年的128個減少到了2015年的87個，但卻實實在在通過關注資本化率的不斷優化使其價值實現了指數級的超線性增長。

筆者近期通過對復雜系統和網絡思維的冪律法則的學習，理解了冪律就是揭示物質從量變到質變的變化規律。當質變發生時，冪律就會顯現指數變化。所謂創新的數學意義也是發生了質的飛躍。相信從量變到質變也是所有商業地產企業渴望和追求的目標，那種靠線性累加發展的企業是不會有質變和創新的。當然，如果你崇尚“輕資產”發展戰略，就是把自己定位于一個咨詢公司，那么這些與資產相關價值的提升和創新基本也就與你的企業沒有什么關系了。

筆者撰寫此文的另一個目的也是與所有已經閱讀過《弗蘭克·洛伊的第二生命》的業內讀者分享最新的發現。本文盡量嘗試以淺顯通俗的語言解釋商業地產的最基本原理，如果讀者有興趣對資本化率或戈登模型作更深入的了解，歡迎關注作者服務號的相關文章或課程通知。特別是筆者在今年還將通過網絡思維的傳播在最后和您分享西田集團成功背后所蘊藏的更大秘密。

[1] 1580=950（1+X）15,x≈3.5%