出品/聯商專欄

撰文/王新喜

伴隨著拼多多最新財報發布以及黃崢辭去CEO的消息，拼多多盤前股價大跌，盤中一度跌近13%，收跌7.1%。

美國時間周四，美股收盤全線下跌，拼多多繼續下跌了5.1%，從拼多多去年股價一路上行的走勢來看，拼多多的股價大跌頗不尋常。

如果我們結合拼多多發布的2020年Q4財報數據以及拼多多的當前模式短板以及未來前景去看，當前的拼多多或正面臨發展拐點，留給拼多多的時間不多了。

拼多多為何會股價大跌？

從整體數據表現來看，拼多多這份財報依然靚麗，尤其是年活躍買家數再創新高，但拼多多股價下跌，原因是多方面的，從宏觀上來看，源于美國國債收益率飆升引發對目前股價過高的擔憂，并促使投資者賣出成長型股票。

從其自身來看，首當其沖的受財報中年成交額GMV不及預期以及再次出現單季虧損影響。

拼多多財報顯示，四季度平臺實現營收265.477億元，較上一年同期增長146%，年GMV達1.67萬億元，較2019年的10066億元同比增長66%，是歷史最低，也低于市場預期。其第四季度GMV增長約為5800億，雖然同比增長了57%，也遠低于市場70%-80%的增速預期。而拼多多的人均客單價為2115.2元，增速同樣在下降。

我們看到，繼上個季度首次實現盈利后，拼多多再次出現單季虧損。2020年四季度，全年歸屬于普通股股東的凈虧損為29.65億元，同比收窄30%。

虧損原因除了圍繞獲客和培育新用戶，在推廣營銷和服務創新等方面仍在不斷投入外，一個重要原因在于其發展模式由輕變重，在倉儲、物流及農貨源頭上加大了重投入。

而黃崢在此時辭去董事長職位更加劇了其股價的震蕩，這在某種程度上體現出市場對拼多多的未來發展預期存疑以及對黃崢辭任后拼多多的增速與走向抱有不確定性的態度。

其中的一大不確定性在于，當下拼多多還在重兵投入社區團購，該市場面臨著美團、滴滴、京東、阿里等高強度競爭，高投入戰略性虧損可能要持續。

而拼多多已經以虧損換市場的路子打了很多年，隨著拼多多的用戶量和淘寶持平時，逐步到達了增長的天花板。拼多多CEO陳磊在財報后的分析師電話會議上也表示，不可避免的是，接下來的時間用戶的增速將會放緩。

綜上來看，當前的股價反應出，資本市場衡量拼多多的價值與增長的標尺正在發生微妙的轉變。

資本市場衡量拼多多的底層邏輯變了

資本市場對一家公司的衡量，本身有其自身的邏輯，在電子商務市場，資本市場更關注GMV與月活數量、客單價的增長，由此帶來的規模經濟與效率增長。

在過去，資本市場信仰拼多多GMV和月活數量的增長故事，認為當GMV和月活數量達到一定的規模化之后，規模效應帶動的人均客單價自然會提升，盈利隨之而來。

此外，資本市場過去追捧拼多多一大原因還在于拼多多是輕資產模式，在物流倉儲、云服務、支付金融體系缺失的情況下，也一直維持著高速增長，資本市場認為拼多多一直以來基礎設施的成本投入較低，在成本投入低的情況下，它一直維持低人均客單價將來也能實現盈利。

但從目前來看，拼多多輕資產發展模式或難以為繼。

首先是GMV增長瓶頸顯現，這源自平臺消費頻次與人均單價上行無力；此外在活躍買家用戶見頂的情況下，拼多多的虧損未改觀，社區團購倉儲物流的重投入導致成本投入在進一步擴大。財報顯示，第四季度，拼多多的收入成本達到115億，同比增長466%，成本端的拉升的結果就是本季度毛利率出現了斷崖式下跌，遠低于市場預期79%。

這一方面與拼多多的銷售費用率下降相關，根據虎嗅妙投整理數據（如下圖）顯示：拼多多銷售費用率從2018年Q4的106.54%下降至2020年Q4的55.42%，但毛利率也由2018年Q4的74.81%下降至2020年Q4的56.58%。

在過去支撐拼多多高速增長背后的，是百億補貼戰略等營銷費用率一直居高不下，用戶增長停滯之后，營銷費用降低或是大概率事件，而收入與營銷費用率往往呈現正相關，伴隨下降的概率很大。

過去在成長階段，拼多多可以以虧損換增長，但在當下，在用戶與淘寶持平，遠超京東的狀況下，前兩者已經盈利，在營收6642億元、凈利潤1760億元的阿里，與營收7458億元、凈利潤494億元的京東面前，營收594.9億元、虧損71.8億元的拼多多其虧損預期還在延續，這反映出拼多多過去依賴補貼的非良性增長背后還存在諸多不確定性。

如果以虧損換增長的故事要延續下去，就需要尋找新增量以及提高留存——那么社區團購是拼多多不得不全力投入的一個領域。拼多多財報會上也透露社區團購投入要持續加大。

從財報數據顯示，農產品及農副產品成為平臺增長最快的品類。在GMV構成中，拼多多農產品GMV為2700億元占全年成交額的16.2%，去年這一占比為13%。

拼多多方面表示，我們的愿景是成為國內最大的農產品生產商，在這個基礎上，進一步發展成為世界最大農產品零售平臺。

在這樣的愿景之下，多多買菜成為當下核心業務，做買菜業務，其成本上漲，資產變重包括物流、倉儲等多方面的投入成為必然，為了實現這一目標，該公司打算在未來幾年投資一個以農產品為重點的物流基礎設施平臺，這在未來一段時期內或將影響其毛利率增長空間。

在社區團購市場，拼多多是否能與已經盈利、背后站滿資本的美團、滴滴等玩家拼線下還很難說，但毋庸置疑的是，各玩家都在閃電般開城，并都將社區團購提上戰略地位。

在社區團購大戰日趨白熱化的情況下，當前市場玩家都處于以虧損換增長的階段，毛利表現較差，導致各家虧損也超過預期，預估利潤率還存在下行空間。

而在虧損加劇之外，拼多多的人均客單價增速也在放緩。數據顯示，截止2020年，每個活躍買家在拼多多一年的下單金額是2115元，較上個季度的1993元同比增長23%，同比增速較上個季度的27%再次放緩。

此外從拼多多公布的2020年公司整體訂單數（383億）能推算出拼2020年整體客單價僅有44元，而在2019年，拼多多的整體客單價是51元。

整體客單價下降或與社區團購重投入相關——大量低價商品不僅拉低了拼多多的平均客單價，新增的購買用戶也沒有帶來更強的購買頻次。

這意味著拼多多砸下巨額補貼拉來了新用戶，卻沒法讓他們多掏錢，形成高客單價的穩定消費。如果無法提升人均客單價，拼多多的盈利增量與止虧的目標就很難有實質性的提升。

因此，拼多多的增長焦慮是非常明顯的，對此資本市場也有清醒的認識。

在財報之后，克班資本分析師Hans Chung將拼多多的評級從增持下調至行業權重。在該分析師的觀點看來，自2019年4月他的研究以來，該公司股價已上漲720％，在2020年累漲370％，這是由強勁的營收增長和倍數擴張所推動的。但這種擴張已經難以為繼。

隨著用戶增長走到天花板，輕資產、壓榨毛利率模式驅動的模式難再有亮眼的營收增長表現，拼多多也亟待從底層入手，去改善成本結構，有足夠完善的基礎設施能夠進行競爭。

因為從京東與阿里的成長路徑來看，電商平臺的盈利能力背后需要供應鏈管控、技術中臺、金融支付體系以及云計算、倉儲物流體系等一系列基礎設施能力底層，基礎設施層面的能力也讓阿里京東收入來源更加多元化。

阿里收入來源除了零售平臺(天貓、淘寶等)外，云計算、菜鳥等貢獻不俗，菜鳥在去年實現經營現金流為正，阿里云實現盈虧平衡。京東收入來源在電商平臺、廣告服務之外，也包括自營收入、物流及其他服務。

而拼多多的營收主要來源于營銷服務收入（廣告推廣）和交易服務收入兩部分，基本上還是電商零售業務。

拼多多也意識到其營收來源單一的問題，開始發力自營業務，并持續發力農產品大零售，要打通從種植、生產、流通到消費的全鏈條，這意味著更大的、持續的投入成本。

很顯然，為保留存，拼多多百億補貼戰略不能停，而多家混戰的社區團購，補貼大戰也才剛剛開局，再到如今拼多多又將開啟自營業務以及新一輪倉儲物流基礎設施建設......

拼多多需要燒錢的戰場太多，戰線太長，短期內或難以看到盈利的那天，拼多多當下其實需要新的催化劑來推動股價上漲。

補齊底層短板，留給拼多多的時間不多了

黃崢在信中指出，行業競爭的日益激烈甚至異化讓我意識到這種傳統的以規模和效率為主要導向的競爭有其不可避免的問題，要改變就要在更底層、根本性的問題上采取行動。

在筆者看來，黃崢頗為隱晦的指出了當下的問題，即在過去，拼多多長期扎根下沉市場，在毛利率這么低的電商時代，拼多多依然在通過方方面面的擠壓成本推動規模高速增長，但這種增長模式很難持續，問題或出在其一直以來所宣稱的Costco+迪士尼的模式。

拼多多從誕生起有著和Costco相同的低價策略，也都是通過壓榨供應鏈降低成本、以規模效率取勝的策略，但兩者又有本質不同，Costco依賴會員費的營收保持著商品物美價廉的品質，滿足了中產需求，也維持著超低利潤模式的運轉。

但拼多多無法建立一套會員模式維持超低利潤模式的運轉，反而因為通過壓榨供應鏈降低成本的策略導致物流、商品質量與服務口碑成為短板。

這帶來的結果是，一方面拼多多無法占據優質、主流大品牌商家，從百億補貼玩法來看，從去年強行補貼特斯拉到iPhone等大牌補貼，拼多多依賴蹭大牌的策略去獲取高質量用戶，但從其人均客單價依然偏低的現狀來看，高質量的用戶仍然沒有從其他平臺大規模流向拼多多，拼多多百億補貼其實未達預期。

拼多多的未來朝什么方向走，是業內都在關注的問題，但很顯然，其人均客單價增速下降的事實印證了從一二線高質量用戶獲客的難度，拼多多更需要在農產品上深耕，以及打開社區團購的增量，并加大在倉儲、物流以及農貨源頭的投入——社區團購的競爭背后是供應鏈的競爭，需要更加及時的生鮮產品購買和配送、物流倉儲等供應鏈能力來滿足用戶需求。

整體而言，拼多多為自己謀劃的出路并沒有問題，問題是，它要自己做品牌、在倉儲、物流端持續投入，補齊底層短板，這條路能否跑通以及投入有多大，戰略性虧損還要持續多久，很難預料。

時代已經變了。

從唯品會的經驗來看，過去幾年也在全力投入物流與金融，但結果是導致物流費用占比提升，成本投入越來越大，嚴重拖累凈利潤，隨著營收增速放緩，凈利潤下降，最終唯品會終止旗下自營物流業務品駿快遞，并委托順豐提供配送服務，重新回歸特賣。

今天的市場環境與多年前已經有很大不同，消費者正在享受電商平臺完善的物流倉儲所帶來的便利性，當下阿里京東順豐四通一達的基礎建設已經在各大城市完善與普及的情況下，拼多多重投入倉儲物流建設的本質其實是重復建設，帶來的整體商業價值變低了，多腿走路帶來的成本投入導致盈利預期將進一步被延后，但資本市場或已經等不起。

結語：

黃崢辭任，到底是急流勇退還是嗅到了風險，無人知道，但從拼多多的布局來看，拼多多開始意識到自身的基礎底層的短板。

不過隨著阿里京東在底層護城河層面逐步擴寬加固，拼多多要多腿走路，重模式突圍天花板的難度變大了，從資本市場對其盈利的期待來看，留給拼多多的時間并不多。