出品 | 子彈財經(jīng)
作者 | 許蕓
編輯 | 蛋總
在第一根辣條誕生20年之際，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛(wèi)龍”）提交了赴港上市申請。
2001年，衛(wèi)龍創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平兄弟到河南省漯河市創(chuàng)業(yè)，制造出了第一根辣條，從此銷量年年攀高，衛(wèi)龍也被人稱為“辣條大王”。2020年，背靠著辣條業(yè)務(wù)亮眼的表現(xiàn)，衛(wèi)龍已創(chuàng)下“市占率5.7%，營收41.2億元”的成績，終于在2021年5月12日于港交所網(wǎng)站披露招股書，正式向資本市場發(fā)起沖刺。
不過，對于衛(wèi)龍Pre-IPO輪615億元的估值，外界一直存在“估值虛高”的質(zhì)疑，而衛(wèi)龍自身還有若干問題待解：發(fā)力蔬菜制品、豆制品能改掉“衛(wèi)龍=辣條”的固有印象嗎？衛(wèi)龍越賣越貴的辣條，是否會影響其產(chǎn)品在辣味休閑食品的主要市場——低線城市的擴(kuò)張？在辣條業(yè)務(wù)之外，衛(wèi)龍要如何講好資本新故事？
要沖刺上市的衛(wèi)龍，在今年4月1日完成了5.49億美元Pre-IPO輪融資的資金交割，這也是其成立近20年來首次引入外部資本。
據(jù)悉，衛(wèi)龍的Pre-IPO輪融資吸引了眾多知名機(jī)構(gòu)入場。其中，CPE源峰（中信產(chǎn)業(yè)基金）和高瓴聯(lián)合領(lǐng)投，二者分別投資衛(wèi)龍2.18億美元、1.1億美元，各持股2.32%、1.17%。此外，騰訊、云鋒基金各自跟投6000萬美元，各持股0.64%；紅杉資本中國基金、Duckling Fund,L.P.以及厚生投資分別跟投2700萬美元，各持股0.29%；海松資本跟投2000萬美元，持股0.21%。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
本輪融資每股折合4.48美元，衛(wèi)龍總股本20.93億股，按此計算，融資完成后衛(wèi)龍估值達(dá)到93.82億美元，按4月1日匯率計算，折合人民幣約615億元。
不過，在衛(wèi)龍完成Pre-IPO輪融資以后，外界關(guān)于其估值的質(zhì)疑聲不斷，并將其與在A股上市的三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品等零食企業(yè)市值進(jìn)行對比，認(rèn)為其“估值虛高”。
從2020年業(yè)績來看，衛(wèi)龍的營收規(guī)模并不及三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品，3家公司2020年的營收分別為97.94億元、78.94億元和52.89億元，而同期衛(wèi)龍的營收為41.2億元。
但截止6月4日，三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品的市值分別為200.10億元、196.37億元和261.46億元，3家公司市值加起來還比衛(wèi)龍估值低了43億元。
“衛(wèi)龍的估值一定是虛高的。”中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對「子彈財經(jīng)」分析道，“因為衛(wèi)龍的品項比較單一，所以整體經(jīng)營風(fēng)險也比較大。整體來看，我不覺得它有這樣的綜合實力，高估值都是資本市場炒出來的。”
若把三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品和衛(wèi)龍這四家的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較，或許能看出資本愿意在衛(wèi)龍身上押下籌碼的原因。
從2020年收入構(gòu)成來看，除了良品鋪子各業(yè)務(wù)發(fā)展比較均衡，其最大的收入來源肉類零食業(yè)務(wù)占總營收的26%左右，其它3家公司都存在營收對單一業(yè)務(wù)依賴的問題。其中，三只松鼠最大收入來源為堅果，占營收的49.5%；洽洽食品最大收入來源為葵花子，占營收的68.27%；衛(wèi)龍最大收入來源為調(diào)味面制品（即“辣條”），占營收的65.3%。
那么，在衛(wèi)龍重度依賴?yán)睏l業(yè)務(wù)的情況下，一眾知名投資機(jī)構(gòu)為什么還要給衛(wèi)龍這么高的估值？甚至比三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品這三者合計的估值都要高？
在潮商金控資本市場部總裁虞建衛(wèi)看來，可以從衛(wèi)龍自身發(fā)展和A股、港股的市場差異去看待衛(wèi)龍的估值。
“衛(wèi)龍在零食行業(yè)里是比較熱的一個企業(yè)，主要有辣條、魔芋爽等產(chǎn)品。從財報來看，其實衛(wèi)龍這幾年的成長性是比較好的，每年的營收、凈利潤大概是20%多、30%多的增長，而且它的食品成本很低、毛利很高，毛利比三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品都要高。”虞建衛(wèi)對「子彈財經(jīng)」表示。
從招股書內(nèi)容來看，2018-2020年，衛(wèi)龍總收入分別達(dá)到27.52億元、33.85億元及41.2億元，凈利潤分別達(dá)到4.76億元、6.58億元和8.19億元。2019年、2020年，衛(wèi)龍的營收同比增長率分別為23.01%、21.73%，凈利潤分別同比增長38.18%、24.41%。
在賺錢能力方面，衛(wèi)龍要比其他3家公司強(qiáng)上許多。2020年，衛(wèi)龍8.19億元的凈利潤超過了三只松鼠（3.01億元）、良品鋪子（3.44億元）和洽洽食品（8.05億元）。毛利率和凈利率方面，衛(wèi)龍也遠(yuǎn)勝其它3家公司，2020年，衛(wèi)龍毛利率和凈利率分別為38%、19.9%；而三只松鼠、良品鋪子和洽洽食品毛利率分別為23.9%、30.47%和31.89%，凈利率分別為3.08%、4.36%和15.22%。
從A股及港股的差異來看，虞建衛(wèi)告訴「子彈財經(jīng)」，最近幾年，國內(nèi)類似海底撈等一些新經(jīng)濟(jì)公司在港股發(fā)行的PE估值都不低，而A股整體來說PE比較薄。另外，行業(yè)龍頭估值都會比較高，衛(wèi)龍屬于辣條里的龍頭企業(yè)，而且比較受年輕人歡迎。
虞建衛(wèi)進(jìn)一步指出，在港股市場，衛(wèi)龍同樣沒有可比企業(yè)，港股的旺旺、康師傅等傳統(tǒng)品牌同樣做休閑食品，但現(xiàn)在PE也就10多倍，沒法和衛(wèi)龍比。
那么，高估值的衛(wèi)龍如果成功上市，值得投資嗎？投資風(fēng)險如何？
“長期來看，衛(wèi)龍在二級市場的PE一定會往下走，但中短期來說，會比較堅挺。未來衛(wèi)龍在消費市場預(yù)計還有比較好的成長性，覆蓋率、占有率和滲透率還會提升，所以短期3-5年，至少3年，我認(rèn)為衛(wèi)龍的股票市值不會太低。”虞建衛(wèi)對「子彈財經(jīng)」分析道，“但任何消費品都有周期性，衛(wèi)龍遲早會跟旺旺、康師傅這些企業(yè)一樣出現(xiàn)回跌。而從港股的特點來看，公司一般也是上市時估值比較高，長期肯定會攤薄回歸正常。”
對于高估值公司而言，上市后面臨的第一個考驗可能就是股價破發(fā)的風(fēng)險，這也是投資者的擔(dān)憂所在。
以海底撈為例，其在2018年9月以900多億港元的高估值登陸港股，上市首日股價僅微漲0.11%，次日即以破發(fā)收場。
“衛(wèi)龍的投行團(tuán)隊非常強(qiáng)大，摩根士丹利、中金公司及UBS（瑞銀）參與其中，這幾家的承銷、包銷能力非常強(qiáng)。所以我認(rèn)為短期內(nèi)，衛(wèi)龍可能在發(fā)行的時候會有一點往下走，但它會在一段時間里維持比較合理的區(qū)間。”在虞建衛(wèi)看來，高估值的衛(wèi)龍若能成功上市，決定它會不會破發(fā)的因素不是它現(xiàn)在的業(yè)績、利潤，主要還是看它的流通股是誰持有、整個發(fā)行里面錨定客戶的比例等。
另外，還得看衛(wèi)龍具體的上市時間。
“今年春節(jié)到現(xiàn)在，港股走到底部位置，我認(rèn)為下半年港股會出現(xiàn)反彈，如果衛(wèi)龍的發(fā)行時間在今年的7、8月份，我倒不會看空它，但如果6月份要發(fā)行的話，就要看投資者的結(jié)構(gòu)、錨定客戶的比例等，如果做得好，未必有大的下滑。”虞建衛(wèi)說道。
為了沖刺上市，衛(wèi)龍可謂煞費苦心。
在上市前，衛(wèi)龍就花了55萬元委托全球知名咨詢公司弗若斯特沙利文，對中國休閑食品行業(yè)及中國辣味休閑食品行業(yè)進(jìn)行詳細(xì)分析，試圖向資本市場講明白自身在行業(yè)里的地位、行業(yè)發(fā)展的具體情況及前景等問題。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國辣味休閑食品的市場格局分散，按2020年零售額計，中國前五大辣味休閑食品公司的市場占有率為10.7%，衛(wèi)龍排名第一，市場份額為5.7%；而中國調(diào)味面制品市場同樣分散，前五大公司的市占率為18.4%，衛(wèi)龍以13.8%的市占率居第一位。
來自智研咨詢的數(shù)據(jù)同樣說明了中國辣條市場的分散。智研咨詢《2020-2026年中國辣條產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢及投資盈利分析報告》顯示，2019年辣條行業(yè)市場規(guī)模為651億元。而同期，衛(wèi)龍來自調(diào)味面制品（即“辣條”）的收入為24.74億元。若以此計算，衛(wèi)龍2019年在中國辣條市場的市占率僅為3.8%。
衛(wèi)龍在細(xì)分領(lǐng)域的排名亮眼，但數(shù)額并不高的市占率意味著其并未形成絕對的市場優(yōu)勢，也側(cè)面反映了其所處行業(yè)的競爭激烈程度。
值得注意的是，辣條賽道的競爭者還在不斷增加。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國新增辣條相關(guān)企業(yè)數(shù)量超900家，同比增長19%；今年以來截至5月16日，新增數(shù)量超過240家。
截止5月16日，我國企業(yè)名稱或經(jīng)營范圍含“調(diào)味面制品、辣條”，且狀態(tài)為在業(yè)、存續(xù)、遷入和遷出的辣條相關(guān)企業(yè)已超過2500家。而這其中，中小企業(yè)眾多，約7成相關(guān)企業(yè)注冊資本在0-100萬元。
這意味著，辣條行業(yè)的準(zhǔn)入門檻并不高，稍有實力的企業(yè)入局，可能都會對衛(wèi)龍的市場造成沖擊。
目前，和衛(wèi)龍辣條同臺競技的品牌眾多。除了麻辣王子、鴿鴿辣條等衛(wèi)龍的老對手，新入場的小品牌也在分流市場，而近年來，三只松鼠、鹽津鋪子及良品鋪子等大型綜合性食品企業(yè)也在拓展辣條品類。
2017年，三只松鼠推出了“約辣”系列產(chǎn)品，7個月時間就實現(xiàn)了480萬份銷量；2018年，良品鋪子推出了口紅辣條系列產(chǎn)品，主打創(chuàng)意有趣；2019年，鹽津鋪子順勢推出了“小新王子”，融入粗糧打健康概念，2020年其辣條業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5043.79萬元。
不難看出，辣條賽道的玩家們互相追逐，新產(chǎn)品的推出也是緊接而來，競爭頗為激烈。而分散的市場、中小玩家扎堆意味著行業(yè)發(fā)展的不成熟，也極易導(dǎo)致行業(yè)亂象。在辣條行業(yè)，亂象集中體現(xiàn)在食品安全問題上。
2005年，央視曝光了平江縣一家食品廠在辣條中使用了違禁添加劑富馬酸二甲酯，加之骯臟不堪的生產(chǎn)環(huán)境，使得辣條的食品安全問題首次正式地被呈現(xiàn)在大眾面前。2007年，以辣條生產(chǎn)聞名的湖南省平江縣被原國家質(zhì)監(jiān)總局列為全國食品安全重點整治縣。
隨著食品安全問題曝光的增加，辣條“重油重鹽重辣”的特點也與日漸健康化的消費大趨勢相悖，在大眾心目中，辣條日漸與“垃圾食品”掛鉤。
在整治之下，辣條行業(yè)經(jīng)歷了一輪洗牌。有報道顯示，2008年有近2000家辣條生產(chǎn)商，到2014年只剩500家存活。
雖然衛(wèi)龍通過新建生產(chǎn)廠房、引入全自動化生產(chǎn)線嚴(yán)控生產(chǎn)質(zhì)量等方式實現(xiàn)了反向崛起，但行業(yè)里食品安全及衛(wèi)生問題始終未能斷絕。2019年，央視“3.15”晚會還曝光了關(guān)于辣條生產(chǎn)商在生產(chǎn)過程中存在的衛(wèi)生問題。
在長期的發(fā)展過程中，大眾建立了“衛(wèi)龍=辣條”的固有印象，而行業(yè)屢出的食品安全問題，無疑也會增加衛(wèi)龍品牌形象受損的風(fēng)險，這是衛(wèi)龍在發(fā)展辣條業(yè)務(wù)上繞不開的隱患。
除了行業(yè)競爭問題外，衛(wèi)龍還需要擔(dān)憂長期依賴?yán)睏l業(yè)務(wù)給公司健康經(jīng)營發(fā)展帶來的風(fēng)險。
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2018-2020年，衛(wèi)龍來自調(diào)味面制品業(yè)務(wù)（即“辣條”）的收入分別為21.62億元、24.74億元和26.9億元，分別占當(dāng)期總收入的78.6%、73.1%和65.3%，雖然比重在不斷降低，但衛(wèi)龍對辣條的收入依賴仍然嚴(yán)重。
雖然從公司整體業(yè)績來看，衛(wèi)龍的成長性尚可，但衛(wèi)龍辣條業(yè)務(wù)收入增速在放慢，2019年衛(wèi)龍辣條收入同比增速為14.47%，2020年同比增速降至8.72%。
這些年來，衛(wèi)龍已多次進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)探索，陸續(xù)推出了干脆面、魔芋、酸辣粉、碳烤小香腸和溏心鹵蛋等產(chǎn)品。目前，衛(wèi)龍已拓展出魔芋爽、風(fēng)吃海帶等蔬菜制品，以及包括軟豆皮、鹵蛋及肉制品在內(nèi)的豆制品及其他產(chǎn)品。在“衛(wèi)龍”品牌之外，形成規(guī)模的還有“風(fēng)吃”“親嘴燒”等品牌。
2018-2020年，衛(wèi)龍蔬菜制品的收入逐年增長，分別為2.98億元、6.65億元和11.68億元，占當(dāng)期總收入的比重也越來越大，分別為10.8%、19.6%和28.3%。按零售額計算，衛(wèi)龍2020年在中國辣味蔬菜休閑制品市場排名第一，市占率10.8%。
可以看到，蔬菜制品正日漸成為衛(wèi)龍的“第二增長極”，但蔬菜制品和辣條一樣，也出現(xiàn)了增速放緩的情況，從2019年的123.26%降到了2020年的75.58%。
而衛(wèi)龍豆制品及其他產(chǎn)品看起來發(fā)展并不順暢，收入從2018年的2.92億元降到了2.62億元，在總收入中的占比也從10.6%降到了6.4%。對此，衛(wèi)龍解釋稱，主要是為優(yōu)化產(chǎn)品組合，若干此類產(chǎn)品停產(chǎn)。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
盡管拓展的新業(yè)務(wù)不失亮點，但可以明確的是，目前衛(wèi)龍其它產(chǎn)品都沒能復(fù)制辣條的成功。
衛(wèi)龍在解釋2020年蔬菜及調(diào)味面制品銷量有所放緩時稱，一是因為受疫情影響，生產(chǎn)工廠的營運于2020年前兩個月一度中止；二是為了優(yōu)化經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，衛(wèi)龍在2020年第四季度召開了經(jīng)銷商評審大會，短期內(nèi)導(dǎo)致了經(jīng)銷商數(shù)量的暫時減少。
從本質(zhì)來看，產(chǎn)品收入的增速下滑其實與衛(wèi)龍嚴(yán)重依賴線下渠道有關(guān)。
截止2020年12月31日，衛(wèi)龍有1950名線下經(jīng)銷商，覆蓋超過57萬個零售終端。2018-2020年，衛(wèi)龍來自線下渠道的收入分別占了當(dāng)期總收入的91.6%、92.6%和90.7%。
雖然衛(wèi)龍也在加大線上渠道的建設(shè)，但在2020年第一季度線上渠道產(chǎn)品銷量同比大幅增長51.4%的情況下，整個2020年，衛(wèi)龍來自線上渠道的收入也只有3.82億元，只占總收入的9.3%。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
值得注意的是，在業(yè)績高度依賴經(jīng)銷商的情況下，衛(wèi)龍在2020年的經(jīng)銷商數(shù)量凈減少642名，其中，新增數(shù)量1490名，終止數(shù)量2132名。這是自2018年以來，衛(wèi)龍年度終止合作經(jīng)銷商數(shù)量首次超過新增數(shù)量。
按衛(wèi)龍的說法，終止與經(jīng)銷商合作一是為了優(yōu)化渠道資源配置，提高對經(jīng)銷商的管理效率，擴(kuò)大單個經(jīng)銷商的覆蓋范圍和運營規(guī)模；二是持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)銷管理并淘汰業(yè)績增長速度不及公司預(yù)期、業(yè)績下滑和未能在一定時間內(nèi)進(jìn)行活躍交易的經(jīng)銷商。
衛(wèi)龍新增經(jīng)銷商，則是為了業(yè)務(wù)拓展與進(jìn)一步推進(jìn)渠道下沉——這與辣味休閑食品市場的地區(qū)分布密切相關(guān)。
弗若斯特沙利文報告顯示，低線城市占整體辣味休閑食品市場的份額最高，按零售額計，2020年低線城市（指“中國內(nèi)地除一二線城市以外的所有地區(qū)”）銷售額占整體市場的63.3%。低線城市辣味休閑食品市場2015-2020年的年復(fù)合增長率為9.8%，預(yù)計2020-2025年將提高至11.8%，增長率均遠(yuǎn)高于一二線城市。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
在加大渠道下沉后，截止2020年12月31日，衛(wèi)龍57萬個零售終端中約70%位于低線城市。
但2020年，衛(wèi)龍新經(jīng)銷商帶來收入4.54億元，人均30.48萬元；已終止的經(jīng)銷商收入為6.64億元，人均31.13萬元，這也是衛(wèi)龍自2018年以來首次出現(xiàn)新經(jīng)銷商不及終止經(jīng)銷商收入高的情況。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
由此來看，衛(wèi)龍推進(jìn)渠道下沉的代價不小。而2019年，衛(wèi)龍還曾被曝出要求經(jīng)銷商“二選一”，代理了衛(wèi)龍產(chǎn)品，就不能代理其它品牌產(chǎn)品。
在朱丹蓬看來，衛(wèi)龍調(diào)整經(jīng)銷商的行為屬于自身的營銷策略，有自己的考量，沒有太大問題。
不過，在一定程度上，這也從側(cè)面反映了衛(wèi)龍所面臨的市場擴(kuò)張壓力和競爭壓力不小。
值得注意的是，近年來，衛(wèi)龍通過改進(jìn)產(chǎn)品包裝、各種花式營銷等不斷推動自身的高端化轉(zhuǎn)型，同時，各類產(chǎn)品的售價也在提升。
以辣條為例，2018年，衛(wèi)龍調(diào)味面制品每千克的售價為13.9元，到了2020年已漲到15元每千克，社交平臺上也已有關(guān)于“衛(wèi)龍越來越貴”的聲音出現(xiàn)。
（圖 / 衛(wèi)龍招股書）
高端化的發(fā)展方向，是否會影響衛(wèi)龍未來市場尤其是在低線市場的擴(kuò)張？
對此，朱丹蓬告訴「子彈財經(jīng)」，高端化背后更多的是健康化，從基本面去看，衛(wèi)龍的方向是沒錯的，但如何做到低線市場跟高線市場之間的有機(jī)結(jié)合，對于衛(wèi)龍來說是一個挺大的挑戰(zhàn)。
毫無疑問，衛(wèi)龍是中國辣條市場的龍頭企業(yè)，但從市占率方面來看，衛(wèi)龍辣條還未形成絕對的競爭優(yōu)勢。
分散的市場格局，是衛(wèi)龍進(jìn)一步做大的機(jī)會，但其高端化轉(zhuǎn)型是否會影響自身的擴(kuò)張尚是未知數(shù)。最為重要的是，大眾對“辣條=垃圾食品”的固有印象仍待改變，而行業(yè)頻出的食品安全問題也將給衛(wèi)龍的發(fā)展帶來隱患。
資本給予衛(wèi)龍615億元的高估值，顯然對其發(fā)展頗為肯定，但未來的衛(wèi)龍能否支撐起高估值，不僅要看衛(wèi)龍自身的決策，更多地還要看消費者與二級市場投資者的態(tài)度。
*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議；部分未署名配圖來自：子彈財經(jīng)，攝：許蕓。
- 該帖于 2021/6/7 16:15:00 被修改過