出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商專欄作者王瑋

在《珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司的招股書》（下稱“萬達(dá)招股書“）中，對(duì)即將重新上市的珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司(下稱“萬達(dá)商管”)可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)做了綜合闡述，包括經(jīng)濟(jì)大勢、疫情影響、電商沖擊、管理營運(yùn)、技術(shù)以及法律等。

所謂風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)還是對(duì)未來可能遇到的不利情況發(fā)生的可能性的概率判定。筆者認(rèn)為萬達(dá)商管最大挑戰(zhàn)還是萬達(dá)廣場隨著規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大各種收益遞減的問題。這已經(jīng)不是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而是已經(jīng)發(fā)生，并且隨著萬達(dá)廣場數(shù)量的擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)明顯的現(xiàn)實(shí)。

年均人流量隨規(guī)模擴(kuò)大遞減

為了說明這個(gè)問題，我們需要認(rèn)識(shí)任何事物的規(guī)模都不可能無限放大的客觀規(guī)律，并明確不能以線性思維預(yù)測未來的道理。首先，以國內(nèi)銷售、品質(zhì)最好的上海市場的購物中心發(fā)展情況為例，見圖1。

圖1 上海購物中心銷售額隨數(shù)量增加的變化（上海購物中心2006年-2020年銷售額隨數(shù)量增長情況，深綠色柱代表購物中心的數(shù)量，淺綠色圈代表銷售額）

數(shù)據(jù)來源：上海購物中心協(xié)會(huì)購物中心發(fā)展報(bào)告繪制

可見上海的購物中心分別在2012-2013、2016-2017和2019-2020年間達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)，但是對(duì)應(yīng)的銷售額約為1100億元、1600億元和2000億元。（注意絕不可能是1100-2200-3300億元的線性增長）。如果從單體購物中心的平均銷售額看則是清楚地呈現(xiàn)隨規(guī)模擴(kuò)大的二八遞減走勢。

圖2上海購物中心單體平均銷售額隨規(guī)模擴(kuò)大的二八遞減走勢

數(shù)據(jù)來源：上海購物中心協(xié)會(huì)購物中心發(fā)展報(bào)告

而且，上海的購物中心數(shù)量在達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)的規(guī)模時(shí)，其平均單體的購物中心銷售額也是從11億元到8億元再到7億元隨規(guī)模擴(kuò)大逐漸遞減的。

這恰恰反映了世界上一切網(wǎng)絡(luò)事物的規(guī)律和屬性，即系統(tǒng)表現(xiàn)會(huì)隨著系統(tǒng)規(guī)模的擴(kuò)大呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。

繼續(xù)以上海2019年的290個(gè)購物中心的銷售額分布情況說明。（見圖3）

圖3 2019年上海購物中心的銷售額分布情況

數(shù)據(jù)來源：上海購物中心協(xié)會(huì)購物中心發(fā)展報(bào)告繪制

圖3中，筆者將上海的約300個(gè)購物中心分為十組，30個(gè)為一組。從圖2可見，僅第一組，即上海排名前30的購物中心2019年的銷售額的累加就超過了當(dāng)年上海銷售總額的50%，第一組的平均銷售額約為34億元，然后依次遞減。

這與我們熟悉的人們財(cái)富分布的二八曲線本質(zhì)相似，即隨著人口基數(shù)擴(kuò)大，社會(huì)總體創(chuàng)造的財(cái)富不會(huì)成倍增長，而是最終形成80%的財(cái)富掌握在20%的人手里。

同理，二八分布的遞減規(guī)律決定了上海購物中心總的銷售額不會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)大線性翻番。當(dāng)然，上海的情況不是特例，很多國內(nèi)外知名購物中心亦如此，如恒隆、華潤、西田。（見圖4）。

圖4 恒隆、華潤和西田購物中心2019年的租金和銷售額分布

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)企業(yè)2019年報(bào)和澳大利亞《SCN》數(shù)據(jù)繪制

在明確了購物中心的銷售額不會(huì)隨規(guī)模線性翻番的事實(shí)后，我們就應(yīng)該理解所謂“做大做強(qiáng)”其實(shí)就是線性思維的邏輯。

對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)來說“大”就是規(guī)模，“強(qiáng)”就是收入。尤其是單位面積的坪效或者單體項(xiàng)目的表現(xiàn)這些都是顯示強(qiáng)度的重要指標(biāo)。

萬達(dá)商管的招股書對(duì)萬達(dá)廣場的數(shù)量和規(guī)模，也就是所謂“大”的指標(biāo)都做了清楚的介紹，但對(duì)于“強(qiáng)”的指標(biāo)判斷，投資人卻很難根據(jù)招股書披露的收入等數(shù)據(jù)判斷。特別是自2021年5月起，萬達(dá)商管的收入還開始包括對(duì)母公司重資產(chǎn)項(xiàng)目的管理分成。

比如，2020年上半年萬達(dá)商管的收入是73億元，而2021年上半年的收入是106億元，但是這些數(shù)據(jù)都不能說明萬達(dá)商管基于萬達(dá)廣場表現(xiàn)的變化情況，而是內(nèi)部管理分配的結(jié)果，特別是2020年還有疫情的影響。就像招股書說的“投資者不應(yīng)過度依賴我們的過往經(jīng)營業(yè)績預(yù)測我們的未來表現(xiàn)”（P46）。

但是結(jié)合招股書披露的最新人流量數(shù)據(jù)和大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬達(dá)集團(tuán)”）此前發(fā)布的年度工作報(bào)告卻有助于看清端倪。

圖5萬達(dá)廣場2010年至今總?cè)肆髁孔兓?/span>

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告和招股書數(shù)據(jù)繪制

如果僅看圖5，萬達(dá)廣場的人流量隨著規(guī)模遞增依然也是增長的。但是，如果將每年的總?cè)肆髁砍�以這一年的萬達(dá)廣場總數(shù)，則可以清楚地看到萬達(dá)廣場年均人流量隨著規(guī)模和數(shù)量擴(kuò)大是逐年遞減的。（見圖6）

圖6萬達(dá)廣場2010年至今年均人流量

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告和招股書數(shù)據(jù)

人流量對(duì)于萬達(dá)廣場這種品牌一致性較高的購物中心是一個(gè)很好的參考指標(biāo)。

從2014年萬達(dá)廣場達(dá)到100個(gè)的規(guī)模時(shí)點(diǎn)起算，平均一個(gè)萬達(dá)廣場的年均人流量已經(jīng)從2014年的1812萬降至目前的1213萬，降幅達(dá)33%。平均每天的人流量從5.0萬下降到目前的3.3萬。如果按萬達(dá)廣場分別達(dá)到100個(gè)、200個(gè)和300個(gè)的2014年、2017年和2019年的三個(gè)時(shí)點(diǎn)觀測，則人流量隨規(guī)模的擴(kuò)大的遞減為每天5.0萬、4.3萬和3.3萬，呈現(xiàn)二八遞減分布。（見圖7）

圖7 萬達(dá)廣場日均人流量隨規(guī)模擴(kuò)大的遞減走勢

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)廣場歷年工作報(bào)告和招股書數(shù)據(jù)繪制

萬達(dá)招股書顯示，目前萬達(dá)廣場每天的人流量是2.7萬人次（見圖8）。業(yè)內(nèi)共識(shí)是，如萬達(dá)廣場這種大眾型定位的購物中心如果日均人流達(dá)不到4萬是比較幸苦的。而像圖中所列的公司H，日均人流可以達(dá)到4.6萬，才有帳可算。

圖8中國領(lǐng)先商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商之間的比較

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書（P113）

租金收入、現(xiàn)金流隨規(guī)模擴(kuò)大遞減

萬達(dá)廣場的人流量剖析從一個(gè)側(cè)面證實(shí)萬達(dá)廣場的總的租金收入也是要隨著規(guī)模擴(kuò)大而不斷遞減的。

這根據(jù)歷年的萬達(dá)廣場工作報(bào)告和債券報(bào)告以及信用評(píng)級(jí)報(bào)告等可窺探端倪。（見圖9）

圖9萬達(dá)集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流隨萬達(dá)廣場數(shù)量的變化

資料來源：大連萬達(dá)集團(tuán)歷年工作報(bào)告、大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司 2015年度票據(jù)募集說明書、大連萬達(dá)商業(yè)管理股份有限公司2020年度票據(jù)評(píng)級(jí)信用報(bào)告和2021年度主體與相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告及招股書的披露信息

從圖9清晰可見，萬達(dá)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流隨著萬達(dá)廣場的規(guī)模擴(kuò)大呈遞減走勢。

這在2018年到2019年萬達(dá)商管剝離了住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)后更趨明顯（而且這不是2020年有疫情影響的情況）。

這次在萬達(dá)招股書中也披露了，2018年，280個(gè)萬達(dá)廣場的資產(chǎn)回報(bào)率是9.6%，而2019年，萬達(dá)廣場的數(shù)量達(dá)到323個(gè)時(shí)，就只有4.5%了。

筆者也曾與萬達(dá)的朋友內(nèi)部和私下交流過，如果萬達(dá)2018年以后停止所有的輕重資產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，只要保住2018年的成果，哪怕沒有增長，收入和資產(chǎn)價(jià)值都會(huì)比現(xiàn)在好很多，即不開發(fā)的情況會(huì)比開發(fā)的結(jié)果要好。但是，從決策者到整個(gè)行業(yè)似乎都很難擺脫線性思維的誘惑和誤導(dǎo)。

萬達(dá)從2019年開始不再對(duì)外發(fā)布年度工作報(bào)告，但是在2018年的最后公布的工作報(bào)告中也如常對(duì)2019年要實(shí)現(xiàn)的租金收入提出了386.2億元的明確目標(biāo)。但2020年，萬達(dá)商管的票據(jù)信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，公司2019年僅實(shí)現(xiàn)了351.5億元的租金收入。較萬達(dá)商管通常能夠100%完成規(guī)模目標(biāo)形成了鮮明的對(duì)比。

如果以萬達(dá)商管2018年工作報(bào)告披露的328.8億元租金收入起算，2019年其租金實(shí)際增長僅為7%。

其實(shí)，2019年即使萬達(dá)沒有開發(fā)任何新項(xiàng)目，僅憑2018年新開業(yè)的49個(gè)萬達(dá)廣場全年滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)仍可保障7%的租金增長。

大部分萬達(dá)廣場在三四季度集中開業(yè)，因此，筆者測算2018年的49個(gè)新開項(xiàng)目只相當(dāng)于30%的比例即15個(gè)項(xiàng)目滿負(fù)荷營運(yùn)，加之2017年底的237個(gè)項(xiàng)目，共計(jì)252個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)了2018年的租金收入。

因此，2019年所有280個(gè)購物中心全年滿負(fù)荷營業(yè)，即使沒有任何增長，萬達(dá)商管也應(yīng)該實(shí)現(xiàn)超出2018年的11%（280/252）的增長，達(dá)到365.0億元。這說明2019年351.5億元的租金收入中，新開的43個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)不大，甚至成為拖累。

小標(biāo)三：避免盲目規(guī)模 勇于做減法

萬達(dá)所遇到的問題不是個(gè)案，而是整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性問題。市場的天花板效也可以幫助解釋和理解收入和回報(bào)隨規(guī)模遞減的必然規(guī)律。

圖10上海購物中心2006-2020年人均購物中心面積和銷售坪效

數(shù)據(jù)來源：上海購物中心發(fā)展報(bào)告和上海商業(yè)信息中心

筆者繼續(xù)以國內(nèi)最前沿的購物中心市場上海為例，圖10顯示了2006年-2020年的上海人均購物中心面積的增加和購物中心每平方米的銷售坪效的變化。

可見，上海購物中心的銷售坪效走勢也類似萬達(dá)廣場的年均人流，也是呈現(xiàn)了一條拋物線走勢。

與萬達(dá)商管的情況巧合，上海購物中心銷售坪效的最高點(diǎn)也是出現(xiàn)在2012年。但需注意的是2012年上海的人均購物中心面積僅為0.3平方米。這其實(shí)也給萬達(dá)商管未來選擇可進(jìn)入城市提供一個(gè)參考指標(biāo)，即如果這個(gè)城市的人均購物中心面積已經(jīng)達(dá)到或超過0.3平方米，并且該市場已有專業(yè)和認(rèn)真的玩家，那么萬達(dá)商管在選擇進(jìn)入的時(shí)候就要非常謹(jǐn)慎了。

其實(shí)，萬達(dá)商管高管應(yīng)該借重新上市的機(jī)遇反思過分追求規(guī)模而忽視效益的發(fā)展模式是否值得。萬達(dá)招股書第135頁所提到的規(guī)模優(yōu)勢，目前來看，除了人流量外都應(yīng)該不是優(yōu)勢了。（見圖11）

圖11萬達(dá)廣場規(guī)模優(yōu)勢的展現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源： 珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司的招股書（P135）

如何避開規(guī)模擴(kuò)張陷阱？全球知名跨國商場管理集團(tuán)西田公司的發(fā)展案例可供參考。

西田集團(tuán)2005年開始出售不具增長潛力的C類和D類購物中心，將所獲得的資金全力開發(fā)和改造位于倫敦、紐約、米蘭等全球大都市的A類購物中心，結(jié)果到2015年，西田購物中心的總數(shù)從128個(gè)變?yōu)?7個(gè)，但價(jià)值從300億澳元飆升到700億澳元。這也引領(lǐng)了另外兩家國際巨頭美國的西蒙和歐洲的尤尼百的規(guī)模瘦身。

最后，筆者不僅對(duì)萬達(dá)也針對(duì)行業(yè)重申沒有必要為“輕資產(chǎn)”歡欣鼓舞。那種所謂“輕舟已過萬重山”，或者“上看4000億元”的說法，以為剝離了重資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)就萬事大吉的想法，是將商業(yè)地產(chǎn)的投資方和營運(yùn)方割裂看待。

輕資產(chǎn)省略了投資風(fēng)險(xiǎn)，也省略了更大的收益和價(jià)值成長的機(jī)會(huì)。購物中心盈利模式的本質(zhì)就是依靠穩(wěn)定的租金收益加上適當(dāng)?shù)母軛U不斷驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的提升。投資和營運(yùn)的各相關(guān)利益方的長期共贏才是購物中心可持續(xù)發(fā)展的硬道理。

綜上所述，萬達(dá)商管最大的挑戰(zhàn)還是如何解決規(guī)模不斷擴(kuò)大所帶來的收入必然下降的現(xiàn)實(shí)問題。而放棄規(guī)模追求價(jià)值的成長空間依然是巨大的。

全球正在興起的復(fù)雜系統(tǒng)理論的網(wǎng)絡(luò)思維研究的一個(gè)突出成果就是對(duì)規(guī)模法則的重新界定。包括對(duì)正態(tài)分布和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的挑戰(zhàn)，代之以網(wǎng)絡(luò)思維的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“規(guī)模詛咒”概念的提出。在現(xiàn)實(shí)世界中，無論是復(fù)雜生命系統(tǒng)的人類、動(dòng)物和植物，還是復(fù)雜社會(huì)系統(tǒng)的公司和城市因?yàn)槎际蔷W(wǎng)絡(luò)，所以無一例外地遵從網(wǎng)絡(luò)思維的冪次法則。

冪次法則最簡單地理解就是增長是“非整數(shù)倍“的，而不是我們習(xí)慣的“成正比”的增長。老鼠和大象之所以規(guī)模懸殊都是由其生命節(jié)奏和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定的。任何復(fù)雜系統(tǒng)都有其適當(dāng)?shù)囊?guī)模和限度，就像我們?nèi)祟惖搅?8歲不再生長也是同樣的道理。你也許可以在國內(nèi)開出6000家肯德基，但是要開出6000家如萬達(dá)規(guī)模的購物中心就要非常小心了。作為一個(gè)企業(yè)無論你實(shí)施LV或者沃爾瑪?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略，這也都是由企業(yè)的DNA和綜合實(shí)力及網(wǎng)絡(luò)特性決定的。

作者為國際購物中心協(xié)會(huì)亞太市場專委會(huì)委員王瑋博士