出品/源媒匯

作者/利晉

在其他上市公司積極推進“Ａ＋Ｈ”股布局時，大悅城控股集團（下稱“大悅城”）卻主動選擇將旗下Ｈ股平臺大悅城地產進行私有化退市。

近日，大悅城地產公告稱，公司將以現金約29.32億港元回購47.3億股股份，并全部注銷，同時撤銷公司在港交所的上市地位。

上述動作完成之后，大悅城持有大悅城地產比例從64.18%上升到96.13%，得茂則從2.58%增至3.87%，兩者最終實控人均為中糧集團。因此，私有化退市，也被視為中糧系兩個上市平臺“抱團取暖”，進行新的“重組合并”。

截圖來源于企業財報

為什么說大悅城已經控股并表大悅城地產，還是一次新的“重組合并”？

這是2018年中糧集團對兩個地產平臺進行重組時，留下的“漏洞”，即分線發展，直到當下才進行填補。

“目前的架構增加了公司治理的復雜性，并阻礙了決策效率。（私有化）建議旨在精簡本公司的管治框架、企業架構及股權，從而提升管理效率。”大悅城地產直言。

過去七年時間里，國內房地產行業經歷了步入巔峰到深度調整的過程，中糧集團對兩個上市平臺進行重組合并之后，或沒有取得預期效果，特別是商業地產業務，2019年至今依然停留在營收50億元左右的水平。這一數據與其他頭部房企相比相去甚遠。

當下，華潤、龍湖、新城等頭部房企，加快向以商業運營、物業管理等經營性業務發展，并將之變成新的盈利增長點。此外，包括中海、招商蛇口等也在加快布局。

不進則退。反觀作為一家老牌商業地產的大悅城，已有掉隊跡象。

中糧集團并非坐以待斃，2024年對大悅城提出新的戰略并進行人事調整，寄望重拾商業地產業務的地位。

現在，中糧集團也想打造一個華潤萬象商業。

折價私有化下的債務壓力

推進大悅城地產私有化退市，并非沒有阻力。

公告顯示，大悅城地產計劃每股回購價為0.62港元，相比最后交易日收盤價溢價67.57%，較前10個、30個交易日溢價約80.5%、130%。

實際上，過去幾年時間里，大悅城地產流通股交易流動性十分弱，2021-2024年總成交額分別為8.36億港元、3.35億港元、2.42億港元和4.22億港元。

以流通股交易價為基礎，自然會出現高溢價。

大悅城地產給出的數據是：計劃回購價相比公告日前60個、120個交易日，溢價分別為158.6%和172.3%，但相比2024年股東應占每股綜合資產凈值2.08港元，則折價70.2%。

截圖來源于企業公告

計劃回購價遠低于大悅城地產實際每股凈資產價值。根據Wind數據顯示，2021-2024年，大悅城地產每股凈資產價值為2.42港元、2.22港元、2.19港元和2.11港元。

在私有化公告發布之后第一個交易日，大悅城地產收盤價報0.54港元，漲幅為45.95%，相比私有化收購價，溢價空間已縮小，但距離每股凈資產價值仍有很大差距。

這個差距，將成為大悅城地產推進私有化方案的關鍵因素，也是不確定的風險。根據港交所上市公司要求，私有化方案需要在特別股東大會上獲得至少75%的非關聯股東贊成，且反對票不超過10%。

本質上，私有化方案，是大悅城地產選擇更有利于自己的化債舉措。

過去五年，大悅城面臨一個嚴峻的問題，嘗試不斷進行債務壓降，但收效甚微。有息負債從2020年的708億元降到2024年的666億元，平均融資成本也從5.1%下降到4.06%，但凈負債率卻從87.3%上升至97.6%。

效果不佳的原因，在于過往大悅城有著龐大的表外負債，且資金也主要用于沉降表外負債。

大悅城實際對外擔保總額從2020年的560.6億元降至2024年的279.7億元，占公司凈資產比例從305.5%降至264%，僅減少了40%。經過一輪債務沉降之后，當前大悅城仍有不小的債務壓力。

可現金流卻在不斷惡化，大悅城現金短債比從2020年的2.08倍跌至2024年的1.59倍。同時，因為沉降債務需求，公司不斷減少融資活動，使得期間現金流呈現波動下滑趨勢。

2020-2024年，大悅城現金流凈增加額分別為42.9億元、-66.9億元、116.7億元、-72.4億元和-22億元，合計為-1.73億元。

大悅城需要想辦法“造血”。短時間內最好的辦法，無疑是將主要持有經營性業務收入的大悅城地產進行全面合并。

過往五年時間里，大悅城地產的物業投資、酒店等經營性業務，合計收入分別為43.9億元、51.6億元、43.5億元、55.7億元和52.9億元，占到大悅城收入比例區間值在72.48%至76.25%。

私有化大悅城地產完成之后，大悅城股東應占權益從64.18%提升至96.13%，按前五年股東應占權益收入均值計算，至少增加權益收入14億元。

但29.32億港元代價換來的，遠不止這點股東應占權益。

尋找化債出路

當下，商業運營被視為房地產行業新模式的重要發展方向。一方面，全面合并大悅城地產，大悅城估值有望得到修復或重估。

大悅城地產的業務分為投資物業、物業開發、酒店經營、管理輸出四個板塊。其中，物業開發是公司核心收入來源，過往五年貢獻收入比例在58%-79%。

投資物業方面，大悅城地產在北京、上海、香港多地擁有21個大悅城項目，以及持有4個酒店經營項目和17個大悅城管理輸出項目。

2024年，大悅城地產物業開發實現收入145.4億元，投資物業租金收入41.8億元，毛利率為76%；酒店經營收入8.7億元，平均入住率80.6%；管理輸出業務收入1.76億元。

得益于經營性業務的高毛利，使得大悅城地產抵住物業開發結算導致的資產減值，2024年仍錄得凈利潤7.83億元，歸母凈利潤為8.46億元。

反觀大悅城卻大額虧損，2024年錄得凈利潤-25.6億元，歸母凈利潤為-29.8億元。

私有化之后，大悅城巨額虧損現狀將得到一定程度的改善，并提升資產質量。

據申銀萬國分析數據，估算本次交易將增加大悅城歸母凈資產26.2億元，占2024年歸母凈資產106億元的24.72%，即增厚資產比例約25%。

另一方面，也是最重要的因素，港股上市的大悅城地產因交易流動性差，基本喪失了融資功能，對當下大悅城化債困境給予的幫助相當有限，“Ａ＋Ｈ”的兩地布局，反而增加了一道阻力。

這也是大悅城地產私有化退市的根本原因。

在2024年鼓勵商業地產發行REITs紅利政策之下，華潤置地率先搶灘登陸。比如，發行了以青島萬象城為底層資產的華夏華潤商業REITs，募資約69.02億元；發行華夏華潤有巢REIT，底層資產為上海保障性租賃住房有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目，募資約12億元。

同時，華潤置地計劃購入杭州蕭山萬象匯項目、沈陽長白萬象匯項目和淄博萬象匯項目，為華夏華潤商業REITs進行擴募。

華潤置地在2023年度業績會上透露，大資管業務成為公司第二增長曲線。為促進資產證券化，計劃在未來五年內實現REITs發行規模超過500億元。

對于大悅城而言，找到了標志物，化債也有了新希望。

2023年9月，大悅城謀求資產證券化，2024年5月首次遞交以成都大悅城為底層資產的REITs申報材料，募資48億元，同年9月完成發行上市。

大悅城其實并不能像華潤置地那樣，連續開展REITs發行工作及迅速進行擴募，原因很簡單：能拿得出手的商業資產項目并不多。

源媒匯統計整理發現，近三年，大悅城地產主要投資業務項目連續三年租金收入超過1億元共有7個，而連續租金超過95%則僅有3個，包括北京西單大悅城、朝陽大悅城以及成都大悅城，且呈現一個很大特點：租金收入、出租率波動較大。

大悅城必須要做出改變了。

也想造一個“華潤萬象”

作為大悅城控股股東的中糧集團，并非沒有意識到商業地產業務已陷入困境。

實際上，很早之前，中糧集團對地產業務做了清楚的界限劃分，但發展過程中卻發生了偏差。

2004年，寧高寧從華潤集團調任中糧集團，并且開始復制華潤的發展之路——一邊大舉并購、不斷擴大商業板塊，另一邊也在著手整合中糧集團的地產業務。

2006年2月，中糧地產順利完成股改，兩個月后并購上市公司深寶恒A，并更名為“中糧地產”，實現Ａ股上市，也正式規模化布局房地產開發和銷售業務。

當時，寧高寧將地產業務明確劃分為投資性物業、住宅發展兩部分。

一年后，中糧集團成立“物業投資部”，主要發展經營持有型物業。2012年，中糧集團將商業地產業務完成借殼上市。彼時，通過并購香港上市公司僑福建設，并注入價值142億港元的11項核心商業資產，更名為“中糧置地”。

中糧系地產業務早早完成了“A+H”上市平臺搭建。

看似界限清晰的兩條發展主線，但實際發展卻處于搖擺不定的局面。比如2008年，提出了更加偏愛投資性業務的經營策略，沖刺“5年20城”；2010年，中糧地產卻在調控之年逆勢兇猛搶地，錯失后兩年拿地黃金期。

回頭來看，中糧集團“商住”兩頭都沒有發展起來。

而中糧地產兇猛搶地，也是因為“糧倉”告急，不得已為之。彼時，中糧系地產業務內部管理沒有理順的問題，已經暴露出來。

直到2016年，中糧集團開始進行內部重組，A股上市平臺中糧地產隨后開始停牌籌劃重組事宜；2018年3月，中糧地產將港股平臺中糧置地收編為控股子公司，中糧地產更名為“大悅城”，中糧置地則改為“大悅城地產”。

這次重組其實只是分清了主次，仍未改變中糧集團商業、住宅兩大業務內部的現狀，本質上還是各自發展，進而再次踩錯節奏。

當時，住宅開發黃金期已經過了，各大房企紛紛開始向商業、產業、物流等經營性業務發展。而中糧集團卻開始積極住宅開發。

2019年至2021年，大悅城合計斥資超800億元新增涉宅面積1284萬㎡。對比之下，購物中心顯得有點平淡，且在2021年開始，全力推動商業業務輕資產管理輸出。

而管理輸出業務卻“開局即巔峰”，逐年下滑，2021年至2024年收入分別為3億元、2.3億元、2.7億元和2.1億元。 

這就致使大悅城當下陷入債務高筑、經營性業務收入一直徘徊不前的困境。

中糧集團，也被業內戲稱為“一直踩不到點上”。

反觀華潤置地旗下的華潤萬象商業，2019年收入超百億，到2024年進一步突破到200多億，輕資產運營收入也超過百億。并且，在物業開發下行周期中，經營性業務成為重要利潤來源。

靠著商業地產快速發展，華潤集團實現資產、收入爆發式上漲，資產從2019年約1.62萬億元上升至2.71萬億元，收入則從6,546億元增長至 9,327億元，其中，華潤置地貢獻增長額占比為33%和47%。

大悅城止步不前，讓中糧集團沒能成功復制華潤模式。上述同期，中糧集團資產從5980億元上升至7000億元，收入從4984億元增長至6350億元，而大悅城資產錄得-56億元，收入增加20億元。

于是，中糧集團再度對地產平臺進行重組。一方面，兩個上市平臺核心高管團隊進行合并，其中，“老中糧人”姚長林，即大悅城董事長，在2024年6月開始兼任大悅城地產董事長。

另一方面，大悅城確立了“1123”戰略體系。對此，在2025年6月的股東大會上，姚長林曾解釋，“第一個1，就是提升商業引領地位，通過商業穩定的利潤貢獻，助力公司穿越行業周期。對于住宅開發業務，即第二個1，公司會聚焦中糧好房子，不斷跟蹤研究優質地塊，做一成一，實現高質量發展”。

在組織架構上，6月，大悅城將商業管理中心調整為商業事業部，旨在提高商業管理專業能力、核心競爭力和品牌影響力。

現在，中糧集團又想先造一個華潤萬象商業。