5月18日，有9家企業同時上會，這或是發審委有史以來最忙碌的一天。然而，新股發行正酣的同時，近期的IPO發審結果卻讓投行等中介機構的人士們有些“搞不懂”。

　　5月11日，發審委否決了海瀾之家服飾股份有限公司(下稱“海瀾之家”)的上市申請。而兩天前，貴人鳥股份有限公司(下稱“貴人鳥”)首發申請獲得通過。“很難說貴人鳥是個比海瀾之家更優質的公司，很多被否案例都能找到已上市的反例。”一位資深投行人士表示擔憂，“現行審核制度下更多是一門藝術而不是科學，沒有哪家企業是必過的，也沒有哪家企業是必不過的。”

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，發審委核準的過程本身帶有一定主觀性，發審委員個人偏好和專業知識也有差異，所以可能對一家公司不同的委員會得出不同看法。

　　發審委寬泛的自由裁量權正在給包括企業家、PE、券商投行、會計師、律師甚至財經公關的整個IPO產業鏈造成困惑：究竟符合什么標準的企業才能成功通過IPO發審委審核？

　　迷失的標準

　　上述困惑的出現源自排隊上市的公司不斷增加，越來越多的企業IPO申請被否。截至5月10日，已披露招股書的擬上市公司達到91家，而審核過會待發的企業達677家。證監會今年一季度對82家企業進行IPO審核，其中16家被否。而去年同期共有68家公司IPO申請上會，12家公司被否。

　　雖然證監會尚未披露海瀾之家上市申請被否的具體原因，不過分析人士普遍認為，高額的存貨壓力和依靠加盟連鎖進行擴張的商業模式是直接原因。

　　海瀾之家招股書顯示，截至2011年末其存貨達38.63億元，同比增134.10%，占總資產高達56.82%。海瀾之家營銷網絡包括1854家加盟店、63家商場店和2家直營店，門店的銷售收入中有90%以上來自加盟店。“由于高額的存貨每年都需計提減值準備對利潤沖擊很大，同時大量加盟店的商業模式讓收入很難完整地核查，服裝類企業正是面臨盈利的真實性和持續性兩大硬傷才成為首發被否的重災區。”上述資深投行人士認為。

　　公開信息顯示，2011年11家擬IPO服裝企業只有5家過會，其中山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋均因為存貨或加盟商業模式的問題首發被否。

　　但5月9日過會的貴人鳥，2011年庫存商品較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%；公司經銷商銷售收入占比逐年提高，截至2011年末，經銷商收入占比提高了99.61%，銷售收入幾乎全部依靠經銷商取得。

　　“雖然貴人鳥存貨增幅遠低于海瀾之家，但幾乎全部采用經銷商模式進行銷售的貴人鳥可對業績和存貨進行調節，其高速增長的應收賬款凈額可能隱藏了更多的存貨水分，而幾乎全部采用經銷商模式的銷售方法使得其財務數據更難核查”，上述資深投行人士認為，對于發審委員來說，財務數據可核查的真實性遠比存貨的增長更成為實質性障礙，“貴人鳥過會而海瀾之家被否非常令人意外，現在對項目的選擇是越來越搞不懂。”

　　公開信息顯示，貴人鳥2009到2011年度應收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元，其2011年的應收賬款凈額是存貨的近14倍。

　　像海瀾之家和貴人鳥這樣能否過會超出專業人士預期的并非個案。“服裝類企業僅是被否的行業中最具代表性的，過會標準的不確定性正引起整個IPO產業鏈的迷失。”上述投行人士稱，“很多被否案例都能找到一個成功上市的反例。行業的固有問題一般企業都存在，現行審核制度下更多是一門藝術而不是科學。”

　　5月7日，珠海億邦制藥股份有限公司首發申請被否。“億邦制藥的競爭對手科倫藥業和萊美藥業我都有過深入了解，很難說這兩個已經上市的企業比億邦制藥更有競爭力，市場普遍質疑的億邦制藥的同業競爭問題和商業模式根本不成為被否的理由”一位醫藥行業的創投人士稱。

　　業內人士擔心，未來這種情況會越來越多。一家大型律師事務所的高級合伙人稱，問題和發審委的自由裁量權有關，但每個公司都不一樣，很難將發審委的工作大綱進行具體細化。

　　困惑的IPO產業鏈

　　IPO標準的迷失使投行及其他IPO利益相關者感到迷茫。

　　按券商的主流承銷模式，投行收入來自從承銷金額中收取的傭金，凈傭金中約提15%作為項目團隊激勵，這也是投行人員的主要收入來源。“如果項目不能IPO，那過去兩三年就是白干了。對券商來說，還要搭上虧損項目團隊人員的工資和差旅費用。”上述投行人士說，項目的選擇對投行性命攸關，然而，“2010年公司有兩個項目讓我挑，我挑了一個自己認為更優質的，但去年這個項目被否了，不看好的項目反而過會了。”

　　據悉，一般創業板企業會計師和律師費用合計在100萬元到200萬元左右。因數額不大，企業多會預付大部分，但若IPO被否，拿尾款就難了。

　　若IPO被否，發行人的損失就更大了。“一般企業上市前需做大量準備，到被否時至少花了兩三千萬，被否后除非能二次上市，否則就只有打水漂。如果涉及較大額度的補稅就更慘了。”近期一家IPO被否的企業的董秘表示，IPO的標準如果不細化，很難讓企業評估上市的風險。

　　同樣迷失的還有PE機構。“我們投的一個企業被否了，我們馬上向企業派駐了財務總監，但還是沒用，根本監控不住，公司通過關聯交易等方式很快就被掏空了。對于PE來說，如果企業上不了市，大家沒法形成共識去做一件事后，投進的錢基本都是打了水漂。”上述創投人士稱。

　　受創業板和中小板批量過會的影響，在過去兩年中，一些和IPO利益相關者具有資源關系的三五人小團隊組成的財經公關公司大量閃現，一些小型財經公關公司在承做的項目連續被否之后已快支撐不下去了。“財經公關競爭很激烈，企業上市后才能拿到錢，上市不成功，企業不出一分錢費用，我們公司18個人忙了大半年，連續兩個項目都被否了。要知道，我們承接這些項目的時候，都是經過聘請的資深投行從業人員顧問評估過風險的，只有風險很低的項目才接。”一家小型財經公關公司負責人稱。

　　5月17日，《關于餐飲等生活服務類公司首次公開發行股票并上市信息披露指引(試行)》發布。今年3月份，證監會主席助理朱從玖曾表示，證監會對一些特殊性強的行業都制定了指引，目的是把特定行業的特殊風險充分揭示，提供參照，便于發行人中介機構和審核人員把握住行業的重點。
　　（經濟觀察報 李保華）