■重點(diǎn)零售公司2012年年報(bào)及2013年一季報(bào)，業(yè)績情況概括如下：
1) 2012年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍低位徘徊。其中2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度增速反彈，而百貨和超市增速在10％左右；
2) 在收入增長大幅放緩，以及人工和租金上漲對(duì)業(yè)績的侵蝕下，2012年扣非后凈利增速大幅放緩，2013年一季度扣非后凈利負(fù)增長，其中百貨2012年實(shí)現(xiàn)正增長，超市和家電連鎖卻有所下滑；
3) 平均毛利率略有提升，其中百貨和超市提升，家電連鎖卻大幅下滑；
4) 費(fèi)用率在收入增長放緩的背景下有所提升，其中百貨、超市和家電連鎖均有上升，家電連鎖提升幅度最大；
5) 扣非后凈利率略有下滑，其中百貨和超市略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大；
6) 付現(xiàn)期趨于提升；
7) 業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期。
■總結(jié)及展望：零售行業(yè)自2011年四季度起銷售增長大幅放緩，至今增長仍處低位徘徊，行業(yè)增速回暖的拐點(diǎn)未現(xiàn)。零售公司正積極進(jìn)行調(diào)整，如百貨公司積極向購物中心轉(zhuǎn)型；超市公司在競爭加劇、費(fèi)用上漲的背景下，必將行業(yè)整合;蘇寧云商正處業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。
綜上分析，我們判斷2013年零售公司仍將延續(xù)低增長，預(yù)計(jì)重點(diǎn)零售公司收入增長10％左右，盈利增長繼續(xù)分化，有正有負(fù)。其中，百貨公司業(yè)績?nèi)杂姓鲩L，且存在區(qū)域性機(jī)會(huì)，如友阿股份、歐亞集團(tuán)仍將保持較快的增長；超市公司的人工費(fèi)用和租金壓力較大，增長主要看永輝超市和步步高；家電連鎖中的蘇寧云商業(yè)績?nèi)詫⒋蠓禄?/P>
■投資建議：我們維持對(duì)行業(yè)同步大市-A 的投資評(píng)級(jí)，對(duì)2013年零售行業(yè)的投資邏輯，劃分兩條主線：1)自下而上尋找業(yè)績?cè)鲩L確定的個(gè)股，如友阿股份、歐亞集團(tuán)、王府井；2)具有收購價(jià)值的個(gè)股，如中百集團(tuán)、大商股份、東百集團(tuán)。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速大幅放緩；人工費(fèi)用和租金的上漲對(duì)業(yè)績的侵蝕。
隨著2012年年報(bào)和2013年一季報(bào)的披露完畢，我們總結(jié)了重點(diǎn)零售公司的業(yè)績情況，概括如下：
1)2012 年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍低位徘徊。其中2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度增速反彈，而百貨和超市增速在10％左右；
2)在收入增長大幅放緩，以及人工和租金的上漲對(duì)業(yè)績的侵蝕下，2012年扣非后凈利增速大幅放緩，2013年一季度扣非后凈利負(fù)增長，其中百貨2012年實(shí)現(xiàn)正增長，超市和家電連鎖卻有所下滑；
3)平均毛利率略有提升，其中百貨和超市提升，家電連鎖卻大幅下滑；
4)費(fèi)用率在收入增長放緩的背景下有所提升，其中百貨、超市和家電連鎖均有上升，家電連鎖提升幅度最大；
5)扣非后凈利率略有下滑，其中百貨和超市略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大；
6)付現(xiàn)期趨于提升；
7)業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期。
1. 成長方面：增速大幅放緩
重點(diǎn)零售公司2012年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍在低位徘徊。2012年，重點(diǎn)零售公司平均收入增速14.5％，較上年下滑9.2％；2013 年一季度平均增速在11.9％，較上年下滑1.5％。自2011年第四季度，零售行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、電子商務(wù)和購物中心興起等沖擊，行業(yè)銷售增長從20％多下滑至10％左右。從目前行業(yè)數(shù)據(jù)及零售公司經(jīng)營情況看，行業(yè)回暖動(dòng)力尚不足。
分業(yè)態(tài)來看，2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度低基數(shù)下增速反彈；百貨和超市收入增長仍在10％左右。
25家重點(diǎn)百貨公司2012年收入平均增速為12.6％，較上年下降10.1％，2013 年一季度平均收入增速為9.7％，增速繼續(xù)放緩。百貨業(yè)態(tài)中地域分化較為明顯，吉林歐亞集團(tuán)、湖北鄂武商、湖南友阿股份在內(nèi)生和外延的推動(dòng)下收入增速仍有20％左右，而東部沿海等一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)由于競爭激烈導(dǎo)致老店同店增速為負(fù)，且外延擴(kuò)張受阻，收入增速為個(gè)位數(shù)甚至為負(fù)，如中興商業(yè)、東百集團(tuán)、徐家匯等。
8家重點(diǎn)超市公司2012年收入平均增速為14.5％，較上年下降7.7％，2013年一季度平均收入增速為7.2％，增速繼續(xù)放緩。 超市公司中， 永輝超市憑借快速外延擴(kuò)張2012年收入增速高達(dá)39.2％，受行業(yè)景氣度影響和盈利增長壓力下，2013 年一季度收入增長放緩至22.3％；步步高從超市公司向中小城市購物中心的成功轉(zhuǎn)型 2012 年收入增速為18.6％，高于行業(yè)平均。而華聯(lián)綜超、人人樂、三江購物由于外延擴(kuò)張的放緩及次新店培育期延長，收入增速只有個(gè)位數(shù)。
1家重點(diǎn)家電連鎖公司即蘇寧云商，2012年收入增速為4.8％，較上年大幅下降19.5％，2013年一季度由于低基數(shù)收入增長反彈至20.1％。蘇寧云商作為家電連鎖行業(yè)的龍頭，2012 年受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控和電子商務(wù)沖擊的影響，可比門店收入增長為負(fù)，即使線上收入飛速增長，總收入增速也大幅下滑，2012 年四季度甚至出現(xiàn)負(fù)增長。公司積極加大對(duì)現(xiàn)有門店的調(diào)整或關(guān)閉，加強(qiáng)對(duì)電子商務(wù)的投資和運(yùn)營。
2012年零售公司面臨收入的大幅放緩，以及人工和租金成本對(duì)業(yè)績的侵蝕，扣非后凈利增速也大幅放緩。2012 年，重點(diǎn)零售公司扣非后凈利增速為2.1％，較上年下降19.5％；
2013年一季度扣非后凈利增速為-1.8％，與上年同期的-0.1％的增速，略有下滑。從各單季度來看，近五個(gè)季度除了2012年四季度由于節(jié)假日及店慶日較多，收入回暖帶動(dòng)了扣非后凈利的正增長，其他四個(gè)季度均為負(fù)增長，可見在行業(yè)不景氣的背景下零售公司經(jīng)營業(yè)績面臨較大壓力。
分業(yè)態(tài)來看，百貨行業(yè) 2012 年全年仍實(shí)現(xiàn)扣非后凈利的正增長，超市和家電連鎖扣非后凈利潤均有所下滑。
重點(diǎn)百貨公司2012年平均扣非后凈利增長為3.1％，同比下降25.3％；2013 年一季度平均扣非后凈利增長為1.2％，同比略有提高0.8％。由于零售公司凈利主要受收入的帶動(dòng)， 所以百貨公司凈利增速同樣出現(xiàn)了地域的分化，2012年湖南的友阿股份35.2％的扣非后凈利增速表現(xiàn)靚麗，吉林的歐亞集團(tuán)(28.7％)和湖北的鄂武商(20.4％)同樣大幅高于行業(yè)平均水平，而廣東的廣百和廣友、上海的徐家匯、江蘇的文峰集團(tuán)均出現(xiàn)扣非后凈利的負(fù)增長。
重點(diǎn)超市公司2012 年平均扣非后凈利增長為-1.8％，同比下降32.1％；2013 年一季度平均扣非后凈利增長為-21.1％，行業(yè)整體業(yè)績持續(xù)惡化。其中，永輝超市由于在2011年和2012年上半年加快了新區(qū)的擴(kuò)張步伐，使得2012年上半年業(yè)績出現(xiàn)下滑，由于及時(shí)的戰(zhàn)略調(diào)整，使得近三個(gè)季度業(yè)績?cè)鏊僦鸺咎嵘?013年一季度同時(shí)由于低基數(shù)因素扣非后凈利增速高達(dá)為127.7％；另外步步高的成功轉(zhuǎn)型也使得2012年扣非后凈利增速保持在31.7％的高水平；其他超市公司由于收入增速的下滑，及人工和租金成本的上升，扣非后業(yè)績均出現(xiàn)較大幅度的下滑。
重點(diǎn)家電連鎖公司蘇寧云商2012年扣非后凈利增長為-45.6％，同比下降60.4％；2013年一季度扣非后凈利增長為-48.2％，同比下降32.4％。蘇寧云商除了受到收入增速下滑、人工和租金成本上升的影響外，受電商沖擊影響非常大。一方面公司積極發(fā)展電商業(yè)務(wù)，大量投入抬升期間費(fèi)用；另一反面線上的低價(jià)迫使線下毛利率承壓。
2. 盈利能力：略有下滑
重點(diǎn)零售公司平均毛利率略有提升。2012 年，重點(diǎn)零售公司平均毛利率為20.8％，較上年提高0.3％；2013 年一季度平均毛利率為20.7％，較上年同期提高 0.1％。在行業(yè)景氣度下滑的背景下，零售公司加強(qiáng)供應(yīng)商管理、業(yè)務(wù)調(diào)整等，毛利率略有提升，可見零售公司的溢價(jià)能力沒有下降。總體而言，近年來零售行業(yè)毛利率基本維持在20％左右，無太大波動(dòng)。
分業(yè)態(tài)來看，2012 年百貨和超市行業(yè)毛利率有所提升，家電連鎖毛利率大幅下滑。
重點(diǎn)百貨公司2012年毛利率為20.6％，同比提升0.7％；2013年一季度毛利率為20.0％，同比下滑0.1％。受電子商務(wù)低價(jià)的沖擊，百貨公司加強(qiáng)客戶體驗(yàn)度，并采取租賃形式引進(jìn)餐飲、娛樂等項(xiàng)目使得毛利率結(jié)構(gòu)性提升，而商業(yè)零售的毛利率在競爭加劇的背景下略有下滑。
重點(diǎn)超市公司2012年毛利率為20.9％，同比提升0.5％；2013年一季度毛利率為20.3％，同比提升0.4％。重點(diǎn)超市公司毛利率的趨勢性提升，主要由于以自營為主的經(jīng)營模式，隨著網(wǎng)點(diǎn)布局的完善和規(guī)模優(yōu)勢的建立，使得對(duì)上游議價(jià)能力的不斷提高。
重點(diǎn)家電連鎖公司蘇寧云商2012年毛利率為17.8％，同比下滑1.1％；2013年一季度毛利率為16.2％，同比下滑2.9％。蘇寧云商毛利率的下滑一方面是由于在 2012年“電商大戰(zhàn)”不斷的背景下公司加大了促銷折扣的頻率和力度；另一方面是由于低毛利率的電子商務(wù)和消費(fèi)類電子產(chǎn)品占收入比重的提高。
重點(diǎn)零售公司期間費(fèi)用率在收入增長放緩的背景下有所提升。2012 年，重點(diǎn)零售公司平均期間費(fèi)用率為13.6％，同比提高0.5％；2013 年一季度期間費(fèi)用率為 12.3％，同比下降0.1％。費(fèi)用率的提升主要是由于收入增速放緩，而人工和租金等成本卻快速增長。
分業(yè)態(tài)來看，百貨、超市和家電連鎖的期間費(fèi)用率均有上升，其中家電連鎖最大。
重點(diǎn)百貨公司 2012年平均期間費(fèi)用率為13.5％，同比提高0.6％；2013 年一季度期間費(fèi)用率為12.3％，同比下滑0.3％。重點(diǎn)百貨公司以區(qū)域公司為主，一般門店數(shù)在10個(gè)左右，除人工、租金、折舊和水電四大費(fèi)用，其他費(fèi)用可控性較強(qiáng)。2013 年一季度期間費(fèi)用率有所下滑，主要得益于其他費(fèi)用率的下降。
重點(diǎn)超市公司2012年平均期間費(fèi)用率為17.7％，同比提高0.9％；2013 年一季度期間費(fèi)用率為16.4％，同比提高0.6％。國內(nèi)超市公司由于后臺(tái)建設(shè)欠缺，以簡單開店的粗放式增長為主，在收入放緩背景下，人工和租金對(duì)業(yè)績侵蝕較為嚴(yán)重。即便是對(duì)物流的較大投入，前期費(fèi)用率仍會(huì)上升。如永輝超市 2012 年兩大物流投入使用，而且還有多處物流在建，在多區(qū)域快速開店下，區(qū)域規(guī)模仍相對(duì)有限，因此費(fèi)用率的上升不可避免。
重點(diǎn)家電連鎖公司蘇寧云商2012年平均期間費(fèi)用率14.2％，同比提高2.4％；2013年一季度期間費(fèi)用率為13.5％，同比提高0.2％。蘇寧云商期間費(fèi)用率的大幅上升除了以上行業(yè)因素外，還有電商沖擊下導(dǎo)致的廣告促銷費(fèi)、物流費(fèi)用等增加。
2012 年重點(diǎn)零售公司扣非后凈利率略有下滑。2012 年，重點(diǎn)零售公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利率為2.9％，同比下降了0.3％；2013 年一季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利率為3.4％，去上年同期持平。總體而言，零售行業(yè)凈利率基本保持穩(wěn)定。分業(yè)態(tài)來看，百貨和超市的扣非后凈利率略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大。
3. 付現(xiàn)期：趨于提升
2012年重點(diǎn)零售公司的付現(xiàn)期略有提升，2012年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為68天，同比提高4天。其中百貨、超市行業(yè)略有提升，家電連鎖在較高水平上仍大幅提高。家電連鎖公司蘇寧云商2012年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為144天，同比提高23天。蘇寧云商的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于行業(yè)整體平均水平主要由于其全國范圍內(nèi)的連鎖渠道及規(guī)模優(yōu)勢的建立。
相對(duì)而言，百貨和超市至今未出現(xiàn)全國連鎖布局完成的零售公司，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍維持在2個(gè)月左右。
4. 業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期
市場繼續(xù)對(duì)重點(diǎn)零售公司業(yè)績預(yù)測進(jìn)行下調(diào)，至業(yè)績披露仍有一半公司業(yè)績低于市場一致預(yù)期。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，相較2011年底，2012年底重點(diǎn)零售公司的業(yè)績預(yù)測平均下調(diào)了24.1％，而且處持續(xù)下調(diào)中。在對(duì)業(yè)績持續(xù)下調(diào)的背景下，重點(diǎn)零售公司2012年實(shí)際凈利比2013年2月6日（開始公布2012年年報(bào)）預(yù)期下的業(yè)績?nèi)缘?.8％。其中，實(shí)際業(yè)績大幅低于2013年2月6日市場預(yù)期的有人人樂（-68.75％）、南京中商（-67.27％）和東百集團(tuán)（-58.79％）等；高于市場預(yù)期的有銀座股份（20.11％）和南京新百（10.03％）等。
5. 總結(jié)及展望
零售行業(yè)自 2011 年四季度起銷售增長大幅放緩，至今增長仍處低位徘徊。導(dǎo)致行業(yè)增速放緩的原因主要有宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩、電子商務(wù)的高速發(fā)展及商業(yè)物業(yè)大量供給對(duì)現(xiàn)有門店的分流。由于以上因素仍然存在，尚不能判斷行業(yè)增速回暖的拐點(diǎn)。但零售公司面臨行業(yè)的“寒冬”都在積極進(jìn)行調(diào)整。
百貨公司積極向購物中心轉(zhuǎn)型。2012 年，重點(diǎn)零售公司業(yè)績?nèi)匀淮嬖趨^(qū)域性分化，中西部及東北地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口回流及市場競爭尚不激烈，仍能實(shí)現(xiàn) 20%左右的收入和凈利增長;但東部沿海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的百貨公司一些主力門店的同店增速甚至出現(xiàn)負(fù)增長，部分公司業(yè)績也有所下滑。面對(duì)電子商務(wù)和購物中心的分流，百貨公司開始拓展購物中心門店或?qū)υ虚T店進(jìn)行購物中心化增加餐飲、娛樂等項(xiàng)目增加消費(fèi)者購物體驗(yàn)。如全國性百貨公司王府井、天虹商場第一家購物中心門店分別在2011年和2013年開出，還分別擁有多個(gè)自建的購物中心儲(chǔ)備項(xiàng)目;其他區(qū)域性百貨公司如鄂武商、友阿股份、合肥百貨、南京中商等在渠道下沉等項(xiàng)目中均以購物中心項(xiàng)目為主。同時(shí)，百貨公司也開始進(jìn)軍電子商務(wù)，如王府井、天虹商場、歐亞集團(tuán)等的電商平臺(tái)均已上線，但目前仍是試探性發(fā)展。
超市公司在競爭加劇、費(fèi)用上漲的背景下，必將行業(yè)整合。不管全國性超市公司，還是區(qū)域性超市公司，由于競爭加劇、人工費(fèi)用和租金的上漲，盈利下滑是普遍現(xiàn)象。而且一些定位全國擴(kuò)張的超市由于市場競爭加劇、 管理上的欠缺， 已敗下陣來，如華聯(lián)綜超、人人樂；而區(qū)域超市龍頭雖然在區(qū)域規(guī)模上占有優(yōu)勢，但外延擴(kuò)張空間有限、且對(duì)費(fèi)用管控能力較弱，在收入放緩背景下業(yè)績下降，如中百集團(tuán)、新華都。業(yè)績表現(xiàn)亮眼的有永輝超市和步步高，前者憑借生鮮經(jīng)營優(yōu)勢進(jìn)行多區(qū)域快速擴(kuò)張，雖然 2012 年業(yè)績?cè)鲩L只有個(gè)位數(shù)，但 2013 年一季度增長卻達(dá) 100%多;后者通過多業(yè)態(tài)組合轉(zhuǎn)型中小城市購物中心，取得業(yè)績的較快增長。總體來看，超市行業(yè)的競爭加劇，勢必引來行業(yè)整合，強(qiáng)者將在行業(yè)整合中脫穎而出。
蘇寧云商正處業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。面對(duì)純電商對(duì)家電市場的沖擊，蘇寧云商是實(shí)體零售企業(yè)中全面發(fā)力電商商務(wù)，同時(shí)推進(jìn)線上線下同價(jià)的渠道商。2013 年，公司將同時(shí)推進(jìn)線下門店的調(diào)整、經(jīng)營品類的拓展、線上線下同價(jià)的推進(jìn)及物流體系的搭建。在全面業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，蘇寧云商2013年業(yè)績?nèi)匀幻媾R較大的壓力。
綜上分析，我們判斷2013年零售公司仍將延續(xù)低增長，預(yù)計(jì)重點(diǎn)零售公司收入增長10％左右，盈利增長繼續(xù)分化，有正有負(fù)。其中，百貨公司業(yè)績?nèi)杂姓鲩L，而且存在區(qū)域性機(jī)會(huì)，如友阿股份、歐亞集團(tuán)仍將保持較快的增長；超市公司的人工費(fèi)用和租金壓力較大，增長主要看永輝超市和步步高；家電連鎖中的蘇寧云商業(yè)績?nèi)詫⒋蠓禄?BR>
6. 投資建議
我們維持對(duì)行業(yè)同步大市-A 的投資評(píng)級(jí)， 對(duì)2013年零售行業(yè)的投資邏輯， 劃分兩條主線：1）自下而上尋找業(yè)績?cè)鲩L確定的個(gè)股，如友阿股份、歐亞集團(tuán)、王府井；2）具有收購價(jià)值的個(gè)股，如中百集團(tuán)、大商股份、東百集團(tuán)。
（安信證券 張靜 王園園）
