海爾買得最大，美的買得最多，格力買得最小最晚。合并報(bào)表外，誰的并購未來能增值?
2016年，家電圈的關(guān)鍵詞從“跌跌跌”變成了“買買買”。
這一年，先是青島海爾以55.8億美元完成對GE家電的收購，隨后美的集團(tuán)514億日元收購東芝白電、37億歐元收購德國庫卡，最后是格力電器擬130億元并購珠海銀隆。
到目前為止，三大家并購動用資金超過800億元，在家電業(yè)史無前例。美的和格力凈資產(chǎn)都在600億元左右，青島海爾凈資產(chǎn)240億元，800億元等于耗盡了一個“美的+海爾”。
花這么大代價，值嗎?
2016年，國內(nèi)市場天花板越來越低，格力中報(bào)營收下滑1.85%，美的和海爾估計(jì)也是雙雙負(fù)增長。人民幣還處于貨幣超發(fā)期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)絕對是稀缺資源。
另一方面，全球家電產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移，歐美和日系企業(yè)紛紛退出，留下大片市場空間。手握大把現(xiàn)金的中國企業(yè)，并購幾乎是本能的選擇。
買買買，什么才是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?海爾合并同類項(xiàng)，美的布局機(jī)器人，格力收購新能源爭議最大，質(zhì)疑聲甚至超過了手機(jī)。
短期看，并購打破了天花板，營收再創(chuàng)新高。合并報(bào)表后，美的將站穩(wěn)1500億沖擊2000億，青島海爾躍過1200億，首次與格力平起平坐。
長期看，買來的資產(chǎn)能不能消化成自己的?協(xié)同效應(yīng)有多大?能不能打開新的市場，并且在新市場上比別人做得更好?
公司不是財(cái)務(wù)投資者，不能只看價格和資產(chǎn)收益率。只有買來的生意能增值，成長性甚至超過原有業(yè)務(wù)，才是對股東最大的回報(bào)。
「 海爾：買得最大，難度更大 」
海爾買GE家電的金額最高，并購對象體量最大，主業(yè)關(guān)聯(lián)度最高。不過青島海爾自身在三大家中體量最小，現(xiàn)金儲備和凈利率最低，且海爾自身還在轉(zhuǎn)型中，并購的難度最大。
2016年6月，青島海爾公告收購GE家電的交割價為55.8億美元，約合人民幣372億元，其中自有資金40%，銀行貸款占60%，也就是說自有資金要支出22.3億美元，貸款33.5億美元。
一季報(bào)顯示，青島海爾賬上貨幣資金為254億元。這次并購用掉了現(xiàn)金儲備的60%。國家開發(fā)銀行給了33億美元貸款，貸款利率3%，不過據(jù)說海爾有友情價，不用擔(dān)心負(fù)債率。
按照海爾的公告，2015年GE家電實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入388億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤14億元，這意味著2016年青島海爾營收將超過1200億元，凈利潤50億元左右，較并購前增長40%和25%。
青島海爾原本在三大家上市公司中體量最小，引入GE外援后，一下和格力平起平坐，僅次于美的。
2015年海外銷售在青島海爾全部營收中占21%，為186.5億元，并購GE之后這一比例會漲到40%以上，直追海外占比最高的美的。
但是從盈利能力看，GE還不如海爾。青島海爾的凈利率長期在6%左右，只有格力和美的的一半，GE家電更低，2014年凈利率3%，2015年要出售了，利潤神奇的大漲三分之一，凈利率也才4%。
買GE，對海爾的凈資產(chǎn)收益率沒啥幫助。2015年青島海爾的凈資產(chǎn)收益率16%，格力和美的都在30%左右，兩倍于海爾。基本符合家電行業(yè)老大老二賺翻，老三不賺錢的規(guī)律。
2011年海爾收購了日本三洋，2012年海爾又以7億美元的價格拿下新西蘭斐雪派克。不過并購前這些品牌已非主流，整合只是解決了生存問題，對海爾全球戰(zhàn)略的作用不大。
GE就不同了。GE在美國市場占有率在前兩位，廚電排名第一。海爾進(jìn)入美國雖早，但一直不賺錢，拿下GE有可能扭轉(zhuǎn)這種局面。
GE對中國市場有多大幫助?海爾計(jì)劃在2017年引入GE旗下的廚電產(chǎn)品，不過售價十幾萬的GE瞄準(zhǔn)的本來就是小眾市場，之前海爾收購新西蘭的斐雪派克在國內(nèi)也有專賣店，但銷量寥寥無幾，海爾真正賣得好的高端家電還是卡薩帝。
海爾正處于前所未有的轉(zhuǎn)型期，徹底打散大公司的組織架構(gòu)，搭建創(chuàng)客平臺，推行人單合一，幾乎所有經(jīng)典管理理論都被否定，在學(xué)界和企業(yè)界都引起了廣泛關(guān)注。但海爾的轉(zhuǎn)型在市場層面并未得到驗(yàn)證，它需要更多時間。
一季報(bào)顯示，海爾經(jīng)營狀況正在改善，Q1營收222.4億元同比下降8.35%，不過增長了48%達(dá)到19.48億。毛利率28.6%，提高了1個百分點(diǎn)。
海爾在冰洗空三大品類上面臨格力和美的的強(qiáng)力擠壓，2016年雖然業(yè)績有所改善，但要背上400億的GE往前走，壓力山大。海爾砍掉中層、人單合一那一套，放到美國能管用嗎?
據(jù)說海爾集團(tuán)輪值總裁、青島海爾CEO梁海山即將赴美出任GE家電CEO，不知道能否加大整合勝算?
「 美的：機(jī)器人到底賺不賺? 」
2016年美的接連掃貨東芝白電、意大利中央空調(diào)Clivet和德國庫卡，海外并購一下子從零到三，整合力能跟上方洪波暴買的速度嗎?
美的最大的挑戰(zhàn)是庫卡。三輪要約收購結(jié)束后，美的持股庫卡比例鎖定為95%，按照115歐元每股價格計(jì)算動用資金37億歐元，折合人民幣276億元。2015年報(bào)顯示，美的現(xiàn)金流為267億元，今年的三筆收購相當(dāng)于把賬上現(xiàn)金全花光。當(dāng)然有銀行貸款，不過公告并未披露貸款比例，估計(jì)美的拿到的利率不會比海爾更優(yōu)惠。
美的重金砸入的機(jī)器人，比空調(diào)還賺錢嗎?
美的公告顯示，2015年庫卡集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億歐元，息稅前利潤為1.36億歐元，稅前利率為4.5%，不到美的的一半。ABB、發(fā)那科、安川和庫卡，機(jī)器人四大家的凈資產(chǎn)收益率長期在12%到13%，無法和美的30%的凈資產(chǎn)收益率相比。
當(dāng)然，30%的凈資產(chǎn)收益率全球罕見，要找到同等水平的收購標(biāo)的幾乎不可能。(除非美的收購格力)
既然如此，美的為何巨資砸向機(jī)器人?
高成長性和協(xié)同性，高技術(shù)門檻，穩(wěn)定的盈利能力，完全符合美的第二跑道的標(biāo)準(zhǔn)。
美的正在推進(jìn)精益制造，按照方洪波的計(jì)劃，兩年后工人總數(shù)要壓縮到8萬人，效率卻要提升三分之一，庫卡的協(xié)同效應(yīng)是關(guān)鍵，年?duì)I收1400億的美的自己就是最大客戶。至于海爾、格力會不會用庫卡就難說了。
更重要的是，作為控股股東美的獲得了庫卡的全部技術(shù)和品牌，在智能制造的核心領(lǐng)域掌握了話語權(quán)，這是之前德國政府擔(dān)心庫卡外嫁的主要原因。
國際機(jī)器人聯(lián)合會的數(shù)據(jù)顯示，目前中國工業(yè)機(jī)器人的滲透率為每萬名工人17臺機(jī)器人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于韓國的365臺和日本的211臺。目前庫卡營收中46%來自歐洲，35%來自北美，只有19%來自亞太和其他地區(qū)。
按照美的的計(jì)劃，2016年庫卡在中國的營收將從之前的4.5億歐元增長到10億歐元，超過100%的增長率秒殺空調(diào)。
2015年庫卡營收30億歐元，在四大家中排名墊底，和美的合資的安川年?duì)I收在40億美元左右。如果把這兩塊都算上，美的機(jī)器人業(yè)務(wù)營收規(guī)模將達(dá)到 500億元，僅次于空調(diào)，考慮到機(jī)器人的高成長性，未來超過空調(diào)只是時間問題。
拿下庫卡，意味著美的在空調(diào)之外打開了新市場，且速度遠(yuǎn)超過格力自主研發(fā)的智能裝備。
這很像當(dāng)年的小天鵝。2008年美的以16.8億元收購小天鵝25%股權(quán)成為控股股東，當(dāng)時公司內(nèi)外一片嫌貴。
現(xiàn)在小天鵝增值近10倍，是美的多元化的重要基礎(chǔ)，洗衣機(jī)占有率第二名的小天鵝是美的多元化的基礎(chǔ)，沒有小天鵝就沒有今天的美的。相比之下，零基礎(chǔ)的美的冰箱壓力就要大很多。
庫卡會成為第二個小天鵝嗎?
這要看連吃三家的美的會不會消化不良。
美的已經(jīng)宣布東芝將保持自主經(jīng)營，只在采購和海外銷售上給予支援。東芝提出2017年要扭虧為盈，長期虧損的東芝短短一年就能盈利?好得令人難以置信。
庫卡不是東芝，無論技術(shù)和品牌都要優(yōu)于美的，整合難度更大。并購之前，大多數(shù)庫卡員工根本沒聽說過美的。美的團(tuán)隊(duì)夠不夠國際化?文化夠不夠開放?是否足夠自信能整合庫卡?
仍有待時間檢驗(yàn)。
「 格力：新能源的水很深 」
手握千億現(xiàn)金的格力為什么并購最小、出手最晚?
董明珠說了：“家電企業(yè)送我我都不要.格力堅(jiān)持自主研發(fā)，我們歷來不收購?fù)赓Y企業(yè)。”一句話秒殺美的和海爾，是她的一貫風(fēng)格。
格力130億元并購銀隆還在等待股東大會和證監(jiān)會批準(zhǔn)，但引起的爭議一浪高過一浪。收購價格、增發(fā)方式，甚至鈦酸鋰技術(shù)本身都面臨諸多質(zhì)疑。
格力這次并購銀隆總共增發(fā)約14.8億股，占原有股本的25%。這意味著除了參與100億定增的大股東和董明珠，所有股東持股比例都被攤薄了20%。
股東最不能接受的是15塊錢的增發(fā)價，8億股GL股票的實(shí)際價值超過200億，這還不算分紅，銀隆股東光分紅就能再拿10億。
用低估值的GL股票去換高估值的銀隆，這是什么買賣?
按照格力發(fā)布的審計(jì)報(bào)告，銀隆凈資產(chǎn)為42億元，2015年?duì)I收38.6億元，凈利潤4.2億元。照此計(jì)算凈資產(chǎn)收益率不到10%，而格力凈資產(chǎn)收益率是27%。
新能源汽車本身具備高成長性，但銀隆主打的公交車高度依賴政府補(bǔ)貼，2015年38億營收中有10億是政府補(bǔ)貼，一輛公交車補(bǔ)貼50萬。
這些年凡是政府扶持的，從TD-SCDMA到風(fēng)電再到光伏，最后哪個成了?新能源的水很深，格力下水會不會嗆著?
銀隆的鈦酸鋰技術(shù)能量密度低是硬傷，續(xù)航里程短，所以銀隆主要做公交車。就是10年不換電池，一輛車用10年也早該換了吧(想起了格力手機(jī)三年不換)。
格力多元化，小家電錯失良機(jī)，手機(jī)只是玩票，智能裝備有美的庫卡的強(qiáng)力競爭，新能源能不能押對寶?
銀隆在并購說明會上說，電池能量密度已經(jīng)提升了40%，上半年儲能系統(tǒng)銷售2個億，全部訂單收入已經(jīng)超50億，全年目標(biāo)100億，完成7億利潤目標(biāo)無壓力。銀隆已經(jīng)承諾，未來兩年利潤達(dá)到10億元和14億元。
如果真是如此，那格力就是撿到寶了，股權(quán)稀釋也算物有所值。
三大家并購中，格力出手最小才130億，贏了當(dāng)然好，輸了影響也很有限。2015年中報(bào)顯示，格力賬上貨幣資金有900多億，空調(diào)家底太厚了。
但這畢竟是格力第一次并購，示范意義大于財(cái)務(wù)意義。這還關(guān)系到投資者對董明珠個人的信任問題，要知道“信心比黃金更寶貴”。
格力依然是中國家電業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，有沒有銀隆都無損格力的價值。但天花板確實(shí)已經(jīng)壓制了格力的成長。
智能裝備、手機(jī)、新能源，任何一塊單獨(dú)做都是千億級的市場，2000億指日可待，就看格力能抓住哪一塊了。
（來源：中國企業(yè)家雜志 黃燕）
