招商宏觀謝亞軒認為，社會消費品零售總額在服務消費方面只包含了餐飲收入部分，這與當前服務消費快速增長的日常觀感不相符。將網上服務零售額數據加入現有消費指標后，可以看到新的消費指標在過去兩年中的上行態勢。

核心觀點：

隨著國民收入水平的提高，居民部門消費需求更加旺盛。然而，這一趨勢并不能得到社會消費品零售總額數據的支持。2015年至今，社銷增速整體處于回落狀態。特別是2017年12月，社消增速跌至9.4%，創2012年以來的新低。另一方面，最終消費支出對經濟的貢獻2015年后快速提升。2017年較2012年提升了8個百分點。消費貢獻上升而社消增速下降，如此矛盾的情況我們認為主要與社會消費品零售總額的統計口徑有關，這導致其難以反映當前消費的新變化。

社會消費品零售總額主要統計了網上和線下的實物商品消費，而服務消費方面只包含了餐飲收入部分。這顯然與當前服務消費快速增長的日常觀感不相符。因此，我們根據網上商品和服務零售額以及網上實物商品零售額計算了網上服務零售額。2016年至今，網上服務零售額占比持續提升，其同比增速遠高于同期社銷增速，由網上服務消費推之于線下服務消費，這顯示服務消費是當前居民消費的主要增長點。2016年網上服務消費增量約為社銷增量的10.4%，2017年占比上升至24.8%。醫療等服務價格CPI同比增速，信息技術服務業GDP同比增速等指標均可以從側面證實服務消費需求的快速擴張趨勢。

我們將網上服務零售額加總至社會消費品零售總額或單獨將餐飲收入與網上服務零售額相加，可以看到包含了網上服務的廣義社銷指標和廣義服務消費指標自2016年以來整體處于上行趨勢，其同比增速也高于社銷同期增速。因此，考慮到服務消費后，我們就可以解釋為何社銷增速持續下滑與居民消費支出增速企穩回升的矛盾。換言之，社會消費品零售總額指標已經不能反映當前中國居民消費的全貌。

以下為正文內容：

一、居民消費支出與社會消費品零售總額走勢出現背離

2000年以來的數據顯示，多數時間內，最終消費支出與社會消費品零售同額的名義增速走勢較為一致。然而，2013年以后，二者的關系出現一些新變化。居民消費支出增速較為穩定。增速回落了0.7個百分點，社銷增速大幅回落，增速回落了2.7個百分點，社銷增速明顯回落可能與限制三公消費有較大關系。

然而， 2015年以后居民消費支出增速回升而社會消費品零售總額增速繼續下滑。2015年，居民消費支出增長9.7%，2016年回升至10%，而同期社會消費品零售總額增速由10.7%降至10.4%，2017年進一步回落至10.2%。居民消費支出和社銷均是名義增速，因而價格因素不是居民消費支出增速回升的原因，那么引起居民消費增速回升的主要因素可能與其他因素有關。

二、社會消費品零售總額可能低估了居民消費需求的增長

根據國家統計局官網給出的定義，社會消費品零售總額：是指企業（單位）通過交易售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。并且，社會消費品零售總額包括實物商品網上零售額，但不包括非實物商品網上零售額。換言之，社銷這一指標主要統計了商品零售額，但除了餐飲服務，服務消費并不統計在社會消費零售總額的口徑內。

另一方面，居民消費支出則是指居民在一定時期內對貨物和服務的全部最終消費支出。根據前國家統計局副局長許憲春的文章，居民消費支出和社會消費品零售總額的統計口徑主要包含以下四個方面的區別；

第一，社會消費品零售總額包括銷售給居民和企業部門的零售額，而企業部門的零售額不一定屬于最終消費支出。

第二，社會消費品零售總額中的建筑材料部分屬于固定資本形成總額，而不屬于居民消費支出。

第三，社會消費品零售總額不包括居民自產自用產品。

第四，社會消費品零售總額不包括教育、醫療、文化、藝術、服務、金融中介、保險以及居民自有住房服務等消費支出。

在上述的統計口徑區別中，當前快速發展的服務消費可能是最終消費支出中的居民消費支出與社會消費品零售總額走勢出現背離的核心因素。

從價格水平來看，2015年以來表現最為糟糕的食品價格，2017年連續10個月負增長，整體處于下行趨勢。醫療保健價格表現最好，同比增速達到一度超過7%，教育文化娛樂價格表現好于同期食品價格，也好于同期整體CPI同比增速。可見，價格指數顯示居民部門對服務的消費需求在過去三年增長較快。

從服務業GDP增速看，盡管金融業和房地產業受政策的影響增速放緩，但其他服務業GDP均保持較快增長。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業2017年三季度同比增速高達29%，增速位居各行業之首。交通運輸、倉儲和郵政業3季度同比增速為9.1%，與居民消費升級相關的服務業GDP均處于快速增長的狀態，這也能反映當前服務消費需求的旺盛。

三、從網上服務消費驗證服務消費的潛力

很遺憾的是，當前我國國民經濟統計體系對服務業的統計還不全面，服務業的統計指標有限，所以我們無法全面了解當前服務消費的整體面目。不過，國家統計局于2015年2月起開始公布網上商品和服務零售額以及實物商品網上零售額兩項指標的累計值。那么，二者之差大致相當于網上服務零售額，這樣我們就可以從網上服務消費的視角來觀察我國整體服務消費的發展趨勢。

2017年網上服務消費零售額達到16945億元，兩年不到的時間規模擴大了14倍左右，其與社消的比值由1.6%上升至4.6%。從增速上看，2017年網上服務零售額累計增長76.3%，遠高于同期社消和網購整體增速。

如果把網上服務零售額加回到社會消費品零售總額，我們可以看到包含了網上服務消費的廣義消費指標，其累計增速呈現了逐步回升的態勢。2016年廣義消費增長11.3%，2017年前11月增速升至12.1%。如果把網上服務零售額與餐飲收入加總，我們可以看到廣義服務消費增速漲幅更為明顯。2016年廣義服務消費增長17.5%，2017年增速升至24.6%。

總而言之，將網上服務零售額數據加入現有消費指標后，我們可以看到新的消費指標在過去兩年中的上行態勢。這一方面說明現有的社會消費品零售總額指標已經不能準確反映當前居民消費升級的新情況，另一方面也說明當前居民消費需求向好，有助于緩解投資需求下滑對2018年中國經濟的不利影響。

（來源：華爾街見聞 招商證券 謝亞軒）