企業是否擁有“又深又寬的護城河”是巴菲特選擇投資標的重要考量，被他相中的有可口可樂、美國捷運、吉列等無一不是如此。

何謂護城河老巴語焉不詳，旁人莫衷一是：品牌、市場占有率、技術創新、壟斷性、成本優勢……

一條“護城河”往往不夠：品牌、市占率防備“友商”，壟斷性或者低成本優勢阻止新玩家，創新防止被創新顛覆……諾基亞手機的護城河可謂深寬，但防御并不周全，以致陷落。

其實企業被消費者、所在社區乃至國家需要才是最好的“護城河”。比方說直接、間接創造1000萬就業的企業怎能輕易倒掉？職場何嘗不是這樣，“老板離不開”比“老板是姐夫”更讓打工者心安理得。

說到這里有必要區分“大而不倒”與“不可或缺”，若把前者視為干成將招致極大風險。

萬達——“大而不倒”的典型

“大而不倒”是流傳極廣的江湖傳說。對于頂級金融機構或許真是這樣：一家不行了整個國民經濟都會受牽連甚至波及全球，比如房利美和房地美。

不過也不盡然，曾被認為“大而不倒的”雷曼兄弟就沒挺過2008年那場危機。雷曼兄弟的最后掙扎被索爾金寫進書中，被柯蒂斯拍成電影《Too Big to Fall》。

遠的不說，眼前的例子就是萬達集團。

截至2017年6月末，萬達商業地產（簡稱“萬達商業”）總資產、凈資產分別為8227億、2299億，也就是說負債達5928億。近6000億負債中，有息貸款總額為2791億，預收款項為1462億，應付賬款及其它應付合計為1129億。巨債壓身，上半年經營活動現金流凈額僅為116億。若金融機構鼎力支持，倒是有驚無險，否則不堪設想。

還須注意“資本承擔”，就是把已開建的項目搞完要投的錢。僅財報披露的20個在建項目，總規劃面積就達5255萬平米。按每平米建安成本5000元計算，完成這20個項目需要投入2600億。假設項目完成度為50%，則還要投1300億，否則項目就會爛尾。

萬達集團旗下文化、影視、體育、金融板塊體量亦十分驚人。2017年，這四個板塊總收入超過1500億。

萬達還是海外投資“急先鋒”。據媒體估算，截至2017年6月末，萬達海外投資總額約為2500億。由于風險控制、標的選擇方面存在種種問題，萬達海外投資風險敞口在1000億以上。

若僅僅是萬達商業的倒掉，金融機構立時就會出現2800億壞賬，數百家承建單位將面臨絕境，數十萬建筑工人失業，不知多少供應商要上門討債，不知多少買家被迫走上維權道路……以上直接影響被“多米諾效應”放大后，極有可能引發全國性金融風暴。

就集團整體而言，6000億負債、1000億資本承擔、1000億海外投資風險敞口，合計8000多億。萬達集團曾經是“大而不倒”的典型。

“國家、社會承受不了我們倒掉”或許是令王健林們有恃無恐的“護城河”。

“風險敞口”迅速收窄

2017年7月以來萬達集團所經歷的“磨難”說明，從“大而不倒”到“倒不倒是你自己的事”只需半年。

2013年起，文旅項目被視為萬達廣場的升級換代產品。青島東方影連續幾年都是集團“一號工程“。

2015年7月，王健林親自發布“萬達旅游發展戰略”，宣稱到2020年萬達將在全國建成15個文旅項目，年接待游客2億人次。

2017年7月10日，形勢急轉直下，萬達將13個文旅項目及76家酒店轉讓給融創，總價631.7億元。

13個文旅項目，意向投資金額達5500億，總建筑面積5900萬平米，其中可售4970萬平米。摩根士丹利研報稱銷售收入將達7700億，凈利潤率為15%至20%，即1155億到1540億！

76家酒店，總建筑面積325萬平米，客房2.29萬間。

“有萬達在，上海迪士尼20年難盈利！”王健林言猶在耳，突然大肆甩賣令人稱奇。

轉讓價格令人感動：13個文旅項目按注冊資本、76間酒店按凈資產！

附加條款令人發指：萬達向融創提供296億貸款，期限3年，利率為銀行基準利率。296億剛好是收購13個文旅項目的對價。融創用不到300億向萬達購買凈利潤超過1100億的資產，還要向萬達借錢！

（融創公告截圖，賣方指萬達，買方指融創）

或許原始協議過于驚世駭俗，7月19日正式締約時做了幾方面的調整：

一是由廣州富力并購萬達酒店資產（融創不能吃獨食）；二是文旅項目對價大幅提高、酒店對價大幅降低，總對價變化不到1%，說明這是融創與富力間的利益瓜分，與萬達無關；三是萬達不必借296億給融創了。

交易完成后，萬達商業失去80%以上的土地儲備，酒店幾乎全軍覆沒。不久后，萬達又陸續減持資產：將長白山項目讓給孫喜雙、數座萬達廣場甩給朱孟依。

粗略估算，一系列資產拋售令萬達集團負債及資本承擔減少2000億以上。

與此同時，萬達亦大手筆減持海外資產。2017年上半年，媒體估算萬達海外投資超過2500億。而根據王健林“工作總結”，2017年末萬達集團資產7000億，國內資產占93%，國外資產占比7%，即490億。

半年內，萬達集團國內風險敞口至少降低了四分之一，海外投資風險敞口降低了四分之三。這個過程還在繼續。

在《2017年工作總結》中，王健林宣布分別成立“商管集團”和“地產集團”。前者是“純粹的商業物業持有和運營管理商”后者負責開發萬達廣場等重資產，但有“一個很低負債上限。不求做大，主要看利潤。”

商管集團輕資產，地產集團小而美，王健林勾畫的“新萬達”風險非常低。#人畜無害#

“大而不倒”不算護城河

昔日的萬達不僅“大而不倒”，而且喜歡“吃獨食”。缺錢就去貸款，股權架構很“純潔”，尤其是不會接納非財務投資者。

剛剛進入2018年，情況就發生了變化。

根據2016年9月私有化時的約定，如萬達商業兩年內未能在A股上市，萬達將向部分投資人回購合共14.41%股權并支付10%~12%年息。表面上是股權融資，實則是剛性兌付。

2018年1月29日，騰訊、蘇寧、融創、京東聯合投資340億幫萬達商業“過橋”。“騰蘇融京”并未得到硬性承諾，只有一句“各方將共同推動萬達商管集團盡快上市。”萬達集團高級副總裁劉朝暉表示，即使5年內萬達商管無法上市，也不存在任何回購條款。也就是說，萬達集團“不得不還的錢”少了340億！

2016年2月，萬達影視+傳奇影業準備“打包”注入萬達電影（002739.SZ）曾按350估值融資100億并承諾1年內上市，否則回購并付15%年息。

2017年7月，萬達電影第二次因籌備重組停牌時，萬達影視股東中已有多家合伙制投資機構離場，涉及數十位投資人。

時至今日，萬達影視注入萬達電影依然遙遙無期，預計更多參與私募的投資人會要求回購。屆時融創、騰訊、阿里們組團投資百億的一幕或許又要上演（注：融創與萬達有約“在電影等多個領域全面戰略合作”）。詳見本周二（2月6日）虎嗅《財報透露的真相》發布的《萬達電影開盤是否“補跌”》。

萬達商業、萬達影視是萬達集團旗下核心企業。即便只是財務投資者，騰訊們為保障自身權益也會監督大股東行為，客觀上會改善萬達集團的公司治理、進一步降低風險。

不管是自己覺悟，還是迫于外力，王健林已經明白“大而不倒”是禍不是福。

“大而不倒”企業的出現，給國家社會帶來潛在風險。積極的對策是把超大企業變成大企業，再把大企業變成中小企業。假如該企業幡然悔悟，盡自可以小而美、美而久。

“不可或缺”才是護城河

注重社會責任的企業，不應追求“大而不倒”，應當讓自己“不可或缺”。

所謂“不可或缺”就是國家、社會、消費者需要你，你的存在不可被替代。

李嘉誠面向未來的家族資產布局就體現出這個思路。2015年重組完成后，李家核心資產被注入長江和記實業（00001.HK），包括零售、港口、能源、基建、電訊五大板塊，業務遍及全球24個國家（主要分布在歐洲、北美），2016年息稅前利潤109億美元。

盡管聽起來不算很多，但五大產業均關乎國計民生，在可預見的未來不可或缺。李嘉誠的安排可以保證玄孫仍為世界頂級富豪，輕松打破“富不過三代”之魔咒。詳見本周五（2月9日）虎嗅《財報透露的真相》發布的《李嘉誠的財富觀》。

互聯網公司的不可或缺性也與“跑道”有很大關系，如游戲業務就不值得討論。

下面以BAT為例說明如何估量目標企業的“不可或缺”性：

假如騰訊倒了，釘釘、易信等數不清的IM應用會迅速填補微信留下的空白。經過幾周的適應，數億用戶將重聚在某個幸運的社交平臺。

假如百度倒了，騰訊、阿里、搜狗、奇虎們有能力內填補百度搜索留下的空白，但要花上幾個月。

假如阿里倒了，京東、蘇寧、唯品會、聚美優品們的交易金額加起來不到阿里電商平臺的一半，更無支付寶這樣強悍的金融平臺。

純互聯網應用，為新增客戶提供服務的邊際成本非常低。本月用戶1000萬、下月用戶1個億，只要底層架構合理，增加寬帶、服務器成本就行。

電商、金融不是純互聯網應用。今年成交額1000億，明年做到2000億已經非常難能，做到3000億絕無可能。另外支付寶即便交給銀聯也無人敢擔保不出差池。所以阿里留下的空白，幾年都難以被填補。數億用戶、數千萬從業者（賣家及其上游供應商、物流產業鏈）都會受到重大影響，對GDP的影響不可忽視。

（注：因阿里2017財年大部分在2016自然年，因此以國家2016年GDP及商品零售總額做分母）

“不可或缺”與“大而不倒”不是一回事。通常不可或缺者必然龐大，龐大者未必不可或缺。

在中國，會玩拿地、蓋房、售樓、坐地起價這套把戲者如過江之鯽。眾多佼佼者與首富的差距只是“機緣”。文旅項目開發交給趙宏斌、錢宏斌、孫宏斌、李宏斌都能完成。缺乏不可或缺性卻迷信“大而不倒”，是萬達遭受“磨難”的根本原因。

阿里、騰訊、華為、萬達等巨頭用來防備友商的護城河很深、很寬。但在反壟斷法缺乏實質性威懾的情況下，最大的風險并非來自友商。企業在國民經濟中的不可或缺性才是真正的“護城河”。

（來源：騰訊科技）