御泥坊面膜的母公司御家匯剛在 A 股上市幾個(gè)月，就宣布打算以 10.2 億現(xiàn)金收購(gòu)阿芙精油 60%的股權(quán)。但這兩個(gè)淘寶網(wǎng)紅品牌的合作，存在很多疑問(wèn)。

御泥坊最早只是湖南一個(gè)鎮(zhèn)上浴泥場(chǎng)的面膜產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)在淘寶倒賣(mài)二手電腦的戴躍鋒注意到了這個(gè)產(chǎn)品，拿到了它的電商銷(xiāo)售代理權(quán)，在 2007 年開(kāi)設(shè)淘寶店的當(dāng)年就獲得了“最佳面膜獎(jiǎng)”，并成長(zhǎng)為面膜品牌增長(zhǎng)最快的品牌。戴躍鋒調(diào)過(guò)頭收購(gòu)了整個(gè)御泥坊的品牌和生產(chǎn)線(xiàn)。

時(shí)至今日，御家匯近三年 80%的營(yíng)收依然來(lái)自御泥坊面膜，而且 95%的銷(xiāo)售是通過(guò)電商平臺(tái)完成的。隨著電商流量紅利期結(jié)束，御泥坊的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度也開(kāi)始下滑。在這個(gè)時(shí)候，發(fā)展更多產(chǎn)品、走向線(xiàn)下是比較合理的選擇。

恰好，阿芙精油是一個(gè)有 300 多個(gè) SKU、在全國(guó) 30 個(gè)省市有 96 個(gè)直營(yíng)專(zhuān)柜和 256 個(gè)經(jīng)銷(xiāo)專(zhuān)柜的知名品牌，收購(gòu)它似乎是不錯(cuò)的選擇。

但御家匯的收購(gòu)資金來(lái)源、對(duì)阿芙精油的估值、阿芙精油業(yè)績(jī)承諾、下一步收購(gòu)安排，都有很大問(wèn)題。

在收購(gòu)資金來(lái)源上，本次御家匯打算用 10.2 億現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)。這對(duì)過(guò)去三年利潤(rùn)只有 1 億上下的御家匯不是小數(shù)目。目前御家匯賬面資金有 3.3 億（部分為上下游供應(yīng)商壓款），所以它打算以本次收購(gòu)的阿芙精油作抵押，向銀行借 6 億。

公司老板戴躍鋒還把 655 萬(wàn)股質(zhì)押給海通證券，換回大約 1 億。但御家匯過(guò)往在資金募集之后的使用上有疑問(wèn)。今年初上市，它實(shí)際募集了 7.82 億元，然后轉(zhuǎn)眼拿 4.8 億買(mǎi)了理財(cái)。到今年 6 月底，它一共買(mǎi)了 7.6 億理財(cái)產(chǎn)品。按照現(xiàn)在的監(jiān)管趨勢(shì)，大比例借錢(qián)收購(gòu)是幾乎不可能獲得審核通過(guò)的。

在對(duì)阿芙精油的估值上，阿芙精油的凈資產(chǎn)為 1.94 億，但御家匯給阿芙精油的估值為 16 億，溢價(jià)近 750%。根據(jù)這估值，阿芙精油市盈率 20 倍，大大高于同樣通過(guò)被并購(gòu)在 A 股上市的膜法世家、杭州悠可、廣州韓亞等化妝品公司。

阿芙精油的業(yè)績(jī)承諾也很奇特。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方會(huì)要求被并購(gòu)方作出 3 年的業(yè)績(jī)承諾，但這次阿芙精油只承諾 2018 年這一年的凈利潤(rùn) 8500 萬(wàn)。即使業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，御家匯 10 億投資換來(lái)的也只有 8500 萬(wàn)* 60% 的持股權(quán)益、即 5100 萬(wàn)的利潤(rùn)。而這 10 億拿去買(mǎi) 1 年期的票據(jù)理財(cái)，都有 9.5%左右、9500 萬(wàn)的收益。

對(duì)于剩余的 40%股權(quán)的收購(gòu)安排更加離奇。如果 2019 年阿芙精油的利潤(rùn)達(dá)到 6000 萬(wàn)，御家匯就要收購(gòu)它剩余的股權(quán)。收購(gòu)價(jià)格為：2019 年利潤(rùn)*20 倍估值*40％ 股權(quán)。也就是說(shuō)，業(yè)績(jī)大幅下滑也要全部買(mǎi)，讓創(chuàng)始人和啟明創(chuàng)投、IDG、晨光等一眾投資機(jī)構(gòu)退出。

這種高溢價(jià)、低承諾業(yè)績(jī)、大比例現(xiàn)金的收購(gòu)，通常都沒(méi)有好下場(chǎng)。著名的例子，例如華誼兄弟，先后以 2.5 億收購(gòu)張國(guó)立成立 3 個(gè)月的浙江常升、以 10.5 億收購(gòu)馮小剛創(chuàng)立兩個(gè)月的東陽(yáng)美拉、以 7.6 億收購(gòu)李晨、Angelababy 等人僅成立 1 天的東陽(yáng)浩瀚，這些實(shí)際上是給明星發(fā)錢(qián)的收購(gòu)都扭曲了上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，最終在行業(yè)發(fā)展變慢的時(shí)候，變成風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重災(zāi)區(qū)。

（來(lái)源：好奇心日?qǐng)?bào) 姚書(shū)恒）