近日，周六福珠寶股份有限公司（下稱“周六福”或“發行人”）遞交了招股說明書，擬登陸A股市場。招股書顯示，周六福擬募集資金10.9億元，用于營銷網絡建設項目、研發及品控中心建設項目等。

梳理周六福的招股書可以發現，公司在最近兩年營收凈利的增速都遠超同行水平，這主要是周六福在加盟模式主導下實行的“渠道優先”戰略所致。

對比同行公司的銷售模式以及銷售數據可以發現，周六福在最近兩年的擴張顯得較為激進，而過度依賴加盟模式或將使公司存在經營風險、財務風險、品牌影響力下降風險以及產品管控等一系列的風險。

營收凈利暴增遠超同行

招股書顯示，周六福的主營業務是首飾的研發設計、生產加工、連鎖銷售以及品牌運營，主營產品涵蓋為鑲嵌首飾和素金首飾，品類包括戒指、項鏈、吊墜、手鏈等。其中，周六福的產品以鑲嵌產品為主，銷售模式以加盟方式為主。

2016-2018年，周六福分別實現營業收入5.32億元、9.62億元和16.79億元，同比分別增長81%（2017年度）和74.54%（2018年度）；分別實現歸母凈利潤0.56億元、1.41億元和3.03億元，同比分別增長152.99%（2017年度）和115.12%（2018年度）。不難看出，周六福在最近兩個會計年度營收凈利雙雙暴增，但這遠遠超過了同行上市公司同期的增長速度。

同行公司中，明牌珠寶、潮宏基、老鳳祥、豫園股份、東方金鈺、萃華珠寶、愛迪爾、萊紳通靈2017年的營收增速分別是10.03%、12.69%、13.86%、9.39%、40.74%、27.47%、55.64%和18.94%，凈利潤增速分別是99.6%、43.96%、7.44%、46.24%、-7.83%、7.45%、4.4 %和39.67%；2018年的營收增速分別是11.04%、5.24%、9.98%、7.2%、-68.08%、26.93%、1.81%和-15.29%，凈利潤增速分別是4.79%、-75.01%、6.02%、4.67%、-843.32%、-52.67%、-53.35%和-32.21%。

可以發現，2017年，周六福同行公司的營收增速基本維持在20%以下，只有東方金鈺和愛迪爾的營收增速超過了40%，2018年，同行公司的營收、凈利增速大多是個位數，還有兩家公司出現了營收負增長，5家公司凈利潤同比大幅下降，但周六福營收凈利卻暴增，可以說是實現了逆行業發展。

如果考慮銷售模式和產品結構的因素，周六福的業績增長也遠超同行水平。招股書顯示，周六福認為周大生與公司的銷售模式和產品結構最為接近，周大生的產品也以鑲嵌產品為主，銷售模式也以加盟方式為主。

2017和2018年，周大生分別實現營業收入38.05億元和48.7億元，同比分別增長31.14%和27.97%；分別實現凈利潤5.92億元和8.06億元，同比分別增長38.77%和36.15%，皆遠低于周六福同期業績增長速度。

在同行公司營收增長緩慢甚至凈利出現大幅下滑的情況下，究竟是什么因素促使周六福實現“逆行業發展神話”？

加盟模式激進造就高毛利

事實上，周六福在最近兩年業績暴增的原因主要是加盟為主銷售模式下的激進擴張。加盟銷售模式下，加盟商在公司授權下開設“周六福”品牌的加盟店，發行人除向加盟商進行產品銷售并提供相應的培訓等服務外，由加盟商負責管理加盟店并承擔相應責任。

招股書顯示，2016-2018年，周六福年末的加盟店店數量分別1763 家、2252家及2781家，凈增加店數分別為182家、489家和529家，增長迅速。受益于加盟店數量的增加，周六福加盟模式下的銷售收入分別為4.74億元、8.07億元和13.23億元，同比分別大幅增長70.47%（2017年度）和63.85%（2018年度），分別占當期營業總收入的90.69%、86.45%和82.18%。而周六福報告期內來源于加盟模式的毛利更是達到了九成以上，2016-2018年，發行人加盟模式下的毛利分別為1.66億元、3.3億元和 5.16億元，分別占當期毛利總額的94.13%、91.14%和90.2%。

加盟模式下的毛利又分為產品銷售的毛利和對加盟商收取的服務費。2016-2018年，加盟模式下產品銷售產生的毛利分別為0.91億元、1.54億元和2.73億元，分別占當期毛利總額的51.39%、42.46%和47.72%；對加盟商收取的服務費分別為0.75億元、1.76億元和2.43億元，分別占當期毛利總額的42.74%、48.68%和42.48%。也就是說，周六福每年約四五成的毛利來源于對加盟商收取的服務費。

招股書顯示，周六福對加盟商收取的服務費又分為特許經營費和品牌使用費。特許經營費是發行人將“周六福”相關商標許可給加盟商使用，并向加盟商提供有關產品和服務，從而向加盟商收取的費用。因特許經營費的毛利率是100%，故收取的特許經營費的收入就是同期毛利。2016-2018年，周六福因收取特許經營費產生的毛利分別占當期毛利總額的1.31%、2.47%和4.91%。

再看品牌使用費。暫不討論品牌使用費的概念，先看其報告期內產生的毛利占比情況，由于品牌使用費的毛利率也是100%，故收取的品牌使用費的收入也是同期毛利。2016-2018年，周六福向加盟商收取的品牌使用費分別為0.73億元、1.67億元和2.15億元 ，分別占當期毛利總額的41.44%和46.21%和37.58%。

也就是說，報告期內周六福有四成的毛利來源于“品牌使用費”。根據招股說明書，品牌使用費是指對加盟商從發行人渠道外的外購產品在入網后收取的費用。而入網模式又可以分為指定供應商和備案供應商兩種模式。指定供應商模式指的是加盟商的產品供貨通過發行人所指定的供應商完成；備案供應商模式指的是加盟商自行向其他供應商采購指定品類產品并在公司進行入網的模式，該類供應商需要在公司進行備案管理。

分析可知，品牌使用費的源頭在于“入網模式 ”，而在入網模式下，加盟商采購的產品都不是從周六福的渠道采購的。加盟模式為主的珠寶公司本身就存在各種管理風險，入網模式下的管理風險會更大，而備案供應商模式下的管理風險將進一步升級。

周六福在招股書稱，同行業上市公司中，周大生也向加盟商收取品牌使用費，但對比可知，周大生加盟模式下只有“指定供應商模式”，而沒有“備案供應商模式”。并且，周大生依靠“指定供應商模式”所收取的品牌使用費占毛利總額的比例較低。2016-2018年，周大生因收取品牌使用費所收取的毛利分別為1.92億元、 2.62億元和3.3億元，分別占當期毛利總額的19.28%、21.27%和19.93%，基本維持在兩成左右，這個比例約是周六福同期數據的一半。

備案供應商模式下，加盟商可以從發行人之外的渠道采購商品，而供應商卻不是周六福指定的，經過發行人備案即可。這樣的模式一是可以吸引更多的加盟商加盟，二是因收取的品牌使用費的毛利率是100%，能大幅提升公司的盈利水平，但帶來的管理風險以及產品質量風險也會增加。

值得注意的是，周六福采用備案供應商模式收取使用費的產品主要是公司第一大主營產品—鉆石鑲嵌產品。招股書顯示，2016-2018年，鉆石鑲嵌產品實現的營業收入分別為4.15億元、6.64億元和10.93億元，分別占主營業務收入的比例分別為79.41%、71.15%、67.93%；其中加盟模式下實現的銷售收入分別占該產品當期總收入的96.00%、94.17%及95.79%。也就是說，加盟模式下鉆石鑲嵌產品實現的營業收入分別占公司總營收的76.23%、67%和65.07%。

“逆行業神話”能否持續？

在同行公司業績低迷的大背景下，周六福以“渠道優先”的戰略激進擴張，在近兩個會計年度的營收凈利平均實現接近翻倍的增長。但財務數據顯示，在周六福業績大幅提升的同時，公司的業績質量卻有待提升。

首先是發行人的經營活動現金流凈額遠低于凈利潤。2018年，周六福實現凈利潤3.03億元，但當期因經營活動產生的現金流凈額僅為0.82億元，2016-2018年，公司經營活動產生的現金流量凈額合計為 2.64億元，低于同期凈利潤總額4.99億元。其次是應收賬款規模整體增速較快，2016-2018年，周六福賬面上的應收賬款分別為0.34億元、0.29億元和0.81億元。最后是存貨居高不下。2016-2018年，公司期末存貨賬面價值分別為 2.73億元、4.3億元和6.99億元，占公司資產總額的比例分別為69.14%、75.58%、74.22%，應收賬款和存貨的增加都會占用公司更多的資金，影響公司經營。

相比盈利質量問題，周六福最大的風險則是來自于因過度依賴加盟商的銷售模式。發行人在招股書中也坦言，若發生加盟商大規模地自主撤店停止經營或轉換品牌、無法續約店鋪租賃合同或聯營合同等情形，而公司又無法對渠道的類型布局進行及時、有效的調整，則產品銷售將面臨增長放緩甚至下降的風險。周六福也提示了可能面臨的加盟收入增速放緩的風險、品牌影響力下降風險、產品管控風險、內部運營管理風險、外部加盟管理風險以及相關的財務風險，但上述風險的源頭都是公司過于依賴加盟的銷售模式。

其實，過于依賴加盟商的問題已有所體現，比如說加盟商經營規范問題。據招股書披露，劉國信及其家族成員控制的加盟店在報告期內為周六福前五的加盟商。根據天眼查，劉國信實際控制的綿陽城區莎柏麗娜銀飾品經營部在2015-2017年三個會計年度都未按規定報送年報，被當地工商部門列為經營異常。

從珠寶行業的下游發展情況看，周六福要維持2017年和2018年三位數的盈利增長也絕非易事。珠寶首飾作為一種可選消費品，其行業發展前景與宏觀經濟環境密切相關，而從大多數珠寶行業近兩年的業績也可以發現，珠寶行業目前的處境并不樂觀。

（文/公司觀察）