零售行業：尋找強者 防范高通脹的政策沖擊
投資要點：
1、08年上半年，零售板塊整體戰勝了滬深300指數，但面對系統性風險，商業零售板塊的絕對量也出現了下跌，擔心宏觀經濟增速與公司業績下降引發估值下降和流動性沖擊主導板塊下跌。
2、基數的提高和要素價格的改革可能使得中國經濟未來較長時間處于溫和通脹區，居民收入提高、城市化及人口的自然增長都推動零售業繼續快速發展。
3、預計08年整體業績增長在30%以上，而且企業經營還有較大改善空間，在上述經濟增長假設下，預計09年仍將維持20%以上的業績增幅。
4、用產業發展的規律來選擇百貨龍頭公司，尋找行業處于快速增長期的專業連鎖企業。
5、重視并購重組的投資機會，關注有社會責任心的企業。
6、回避零售企業中可能存在的大股東流動性沖擊；高通脹后的緊縮政策對商業類企業的盈利影響較大，要防范高通脹持續下緊縮政策實施的沖擊。
7、零售類股票在20-25倍的08年動態PE是買入區間，而一些行業前景更明朗，增長更確定的公司可以適當考慮溢價，超過40倍的08年動態PE可以考慮賣出，波段操作。
引言：
上半年零售板塊在系統性風險下出現了下跌，主導因素之一是國內的通脹和次貸危機雙雙超預期導致對經濟增長和上市公司業績增長的擔心，進而引發市場整體估值的重塑；另外一個主導因素是市場出現的大小非減持引起的流動性沖擊預期，供求關系的變化也必然引發對市場估值的重新判斷。
顯然，對于下半年的投資判斷，最關鍵的應該就是在通脹和流動性沖擊的雙重影響下，行業的增長的根本動力有沒有發生變化，業績增長如何變化，公司估值體現會如何演變。
一、零售板塊上半年走勢回顧：估值下降和流動性沖擊主導板塊下跌
08年上半年，零售板塊整體戰勝了滬深300指數，其中百貨子行業的相對走勢更優。但從絕對量來看，在系統性風險面前，商業零售未能幸免，出現了負增長。
07年從10月份開始，零售行業也出現了2個月的調整，幅度接近-20%；隨后在12月份出現了為期1個半月的反彈，漲幅超過近28%，且零售指數再創新高。
我們在07年11月末寫了《強者橫強》08年度零售投資策略報告，在當初連續下跌的背景下，分析認為在股價下跌后夯實了個股上漲的動力：缺乏外部事件刺激不是我們判斷價值的最根本因素，缺乏資產注入的想象空間有利于擠出泡沫，業績沒有超預期增長——真實的業績減少裸泳的機會，這的確在后期市場連續下跌后的強勁反彈得到驗證。
對于當初市場的認識，還有一個重要點，討論傳統渠道價值的重估與松動？當時這是我們最擔心的。因為這樣的變化不會反映在零售額總體增長的數據內，但渠道的重建與新建對傳統渠道是極大的挑戰，經過簡單分析得出了沒有足夠證據說明總體盈利能力的走低，另外，考慮美國經濟的放緩以及外需的減弱，產能過剩在一些領域仍將維持，對零售渠道的價值體現非常有利。
顯然，當初最擔心的雖然在市場上漲時得到掩蓋，但隨著后期市場的持續下跌，體現了估值重塑的必然，這也反映出當初判斷的猶豫和蒼白，這需要反思。
應該說，上半年板塊整體下跌的主導因素是系統性風險，系統性風險之一是國內的通脹和次貸危機雙雙超預期導致對經濟增長和上市公司業績增長的擔心，進而引發市場整體估值的重塑；系統風險的另一個主導因素是市場出現的大小非減持引起的流動性沖擊預期，供求關系的變化必然引發對市場估值的重新判斷。
顯然，對于下半年的投資判斷，最關鍵的應該就是在通脹和流動性沖擊的雙重影響下，行業的增長的根本動力有沒有發生變化，業績增長如何變化，公司估值體現會如何演變。
二、零售行業：驅動力強勁，溫和通脹推動零售增長要分析
未來零售行業的業績預期，在當期宏觀經濟面臨諸多不確定性的情況下，宏觀經濟和產業發展趨勢成為判斷的重中之重。而且從歷史情況來看，CPI增速與社會零售總額的增速高度相關。
社零能夠分享CPI增長帶來的增長，CPI高企后的緊縮政策也將對社零形成沖擊，近十多年來，社零增長能戰勝CPI的增長。
從宏觀調控的角度來看，控制通脹，關鍵一環是明確預期。對于控制和改善CPI數據，主要有三條途徑，一是通過增加供給改善結構性供需矛盾，二是價格上升后的需求下降，三是通過轉移支付切斷成本上升對消費價格的沖擊。一般而言，前兩點是解決通脹的根本途徑，而轉移支付更多是緩兵之計，最終還是要通過理順價格機制來改善通脹壓力。如果從解決通脹對居民的沖擊角度來看，除了上述三條途徑，還可以完善社保，改善分配，很長一段時間，轉移支付本身就充當了這一任務。
本輪通脹目前主要是食品價格的上漲引起，非食品價格的上漲傳導由于行政限價、轉移支付而沒有進一步傳導到CPI。如油價、電價的終端價格在居民消費的成品油、電價上沒有充分反映上游價格的上漲。因此，短期來看，影響CPI的還主要是食品、居住的價格走勢。
對于影響食品價格指數的主要有糧食、肉禽及其制品、蛋等等，由下圖可以看成，主導本輪食品價格上漲的主要是肉禽及其制品、蛋和鮮菜的交替上漲。
由于是同比數據，更多是解釋了基數變化帶來的走勢變化。隨著肉禽及其制品價格的持續走強，未來價格增幅回落的概率增加，蛋和鮮菜也面臨同樣的狀況，如果不考慮其他因素的變化，食品價格的增幅很可能逐步回落。需要警惕的是糧食價格的走勢，雖然國內糧價穩步上升，但不管是相對國內的其他食品行業，還是相對國外的糧食價格，國內糧食價格漲幅相對較小，不排除未來補漲的可能。從當前國內糧食的供求關系來看，短期無慮，但預期影響不可小覷，當然，考慮到糧價對居民生活影響的密切性，不排除國家采取如油價一樣的補貼措施。
綜上所述，隨著5月開始基數的提高，尤其是6、7月基數的快速提高，CPI很可能高位逐步回落。但希望CPI回落到以前低于3%的水平，面臨較大挑戰：畢竟當前我們經濟面臨轉型，產業需要進行調整和升級，而市場之手來調控必須完成要素價格的改革，因此要素價格的調整遲早需要進行，這將對CPI形成長期壓力，而CPI的走勢也很可能通過時間來換空間。
從政府的調控態度來看，04年以來調控一直在持續，從04年以來16次上調存款準備金，10次加息，整體調控政策還是非常嚴厲。但近期以數量型調控為止，由此可見，從保證經濟又好又快發展的角度，我們預計以產業調控和數量型貨幣政策為主調控手段為溫和通脹提供政策環境。
結合上述分析，我們預期未來經濟將較長時間處于溫和通脹區。
經濟的不同發展階段，市場和理論界對于溫和通脹和惡性通脹的界定有所不同，從94年通脹數據與資本市場的關系來看，當時市場可接受的CPI同比增幅在10%左右，而本次臨界點則在6%左右。則對應的溫和通脹區域在CPI漲幅為3-6%。
從歷史對應關系來看，社會零售總額的增長超越CPI漲幅，2000年以來的超越漲幅超過10.2%，2005年以來的漲幅在11.6%左右。
綜合考慮，未來2-3年社會零售總額的預期增幅在14%-16%，而考慮到近期基數和通脹因素，短期1-2年漲幅可能達到在15-18%，而如果根據一季度超過20%的增幅，08年的樂觀預期社零增幅可能更高。而更長遠來看，隨著通脹得以控制，GDP本身增速面臨調整，未來5-10年，預期12-15%的增幅可以接受。
2、零售行業發展的動力沒有發生根本的變化
以上更多是從通貨膨脹及歷史走勢來判斷，除了通脹，零售業的增長動力主要來自于經濟的增長，居民收入提高、城市化進程、及對應的產業政策的支持，以下我們希望分析行業發展的根本動力的驅動情況。
從歷史走勢和相關性不難看出，驅動零售增長的主要源于價格提升和銷量增加，而進一步推導，其最根本的因素來自于收入增加、消費人群數量增加及通貨膨脹。
從購買力來看，居民收入增加導致消費能力越來越強，這是商業零售的快速發展根本保證，尤其是不同收入層次消費者購買力的增強，將出現消費升級和基本消費品高增長共存的局面。近幾年居民收入增長維持與GDP增速基本相當的幅度，而近期隨著農民增收速度的加快及通脹因素，居民收入增速超越GDP增幅，預計未來短期居民收入將維持或略高于GDP增幅增加，而長期來看，居民收入的增加將保持略低于GDP增收的幅度增加。
人口基數的繼續增加和城市化率的不斷提高，為商業零售的高增長提供持續動力。根據十七大報告，到2020年，我國“城鎮人口比重明顯增加”，而城市人口的增加和收入的提高將導致零售企業單店銷售額的增加或零售企業的增加。
從十七大報告來看，我國經濟在2020年前都將維持高增長。而且我們判斷，中國經濟的高速發展，作為大國經濟，不可避免的需要啟動內需，而零售業是內需重要產業之一。
三、業績仍將增長，未來還有改善空間
1、優勢能轉化為勝勢，業績仍將增長
從下圖可以看成，百貨類公司的主營收入同比增長基本與社會零售總額、CPI增幅同步，而且如果剔除個股突變等因素外，整體CPI與百貨類公司的盈利能力有較好的擬合度。
通脹對整體社會零售來說是有利的，尤其是溫和通脹，在公司層面大多是整體受益。當然高通脹和惡性通脹所引起的波動與流動性沖擊，將導致一些公司難以承受，而這又為那些張弛有度的公司提供了新的擴張機會。
從07年業績增長情況來看，商業企業的利潤增加主要來自主營利潤的增加，而收入與毛利率的雙增長之間導致了凈利潤的大幅增加；當然，投資受益的增加對凈利潤的增加起到了錦上添花的效果。
一季報后對08年整體業績增長進一步確認，市場預期在30%以上，樂觀者達到40%，從我們跟蹤的個股來看，30%的增長可以接受。而從研究員的一致預期來看，08年的業績增長似乎更樂觀。
3、未來還有多少空間？
當主營的增長相對確定后，我們分析公司未來的業績狀況。對比外資或民營體制下的百貨類公司，國有大型百貨類公司的銷售凈利率明顯偏低，外資或民營百貨的07年平均銷售凈利率為8.8%，為國有最高的百聯的2倍多！從這個意義上講將，國有百貨類公司的盈利能力還有很大的提升空間。如果從產業發展的情況來看，延續溫和通脹下社零的高增長并由此對上市公司主營增長的促動，09年20%以上的業績將得以維持。
從歷史來看，高通脹后的緊縮政策對商業類企業的盈利影響還是比較大，因此我們對于行業的風險，主要要防范高通脹持續下緊縮政策實施的沖擊，也正是從這個角度，選擇有潛力的龍頭公司也許更能抵抗經濟的系統性風險。
4、估值及操縱建議
對本輪下跌，雖然有所預期，但調整幅度還是超出預期，而市場調整后的投資心態變化，將導致公司估值體系和業績增長預期的雙重變化。因此在投資消費類個股時所面臨的最棘手的問題是高估值，相對整個市場，消費類個股在任何時候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消費類個股的投資？
從05年到07年零售類個股的估值有了明顯提升，從動態PE（當年市值與當年業績比較，整體法）來看，零售類個股從05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。從零售類個股的估值下限來看，即使在熊市中的PE也超過20倍。從估值上限來看，市場出現調整，上限的下降比較明顯，但相對大盤，還是有溢價。當年沃爾瑪的PE相對同期S&P500也保持了30%-90%的溢價，假設A股合理估值在23倍（我們在07年初《貪婪與恐懼》中給道中指數的合理PE在23倍左右），給予零售龍頭公司相同的估值溢價，則30-43.7倍的PE可以接受。因此，從估值和可操作的角度，零售類股票在20-25倍的08年動態PE是買入區間，而一些行業前景更明朗，增長更確定的公司可以適當考慮溢價，超過40倍的08年動態PE可以考慮賣出。在08年宏觀經濟面臨更多不確定性時，應該改變原來趨勢投資的單一策略，波段操作。
四、投資策略：選龍頭，看并購，避流通
1、選擇龍頭——用產業發展的規律來選擇
從國外發展的歷史經驗來看，上世紀四十年代到六十年代，美國人均GDP從1000美元突破了3000美元，這個過程也孕育了當前世界著名的消費類公司，如麥當勞、肯德基、沃爾瑪等。是歷史的偶然還是必然？在我們看來，公司的崛起有偶然的成分，但產業的發展則是歷史的必然。中國經濟正從人均GDP2000美元向3000美元進發，在這樣一個偉大的時代，也必然孕育著中國自己的世界級企業。也正是從這個角度，我們選擇了強者，選擇龍頭公司。
大眾消費，對超市、賣場等起到促進作用。
百貨：尋找秦國
從中國百貨業A股上市公司的競爭格局來看，逐步進入了戰國時代。規模上基本形成了百聯、大商、王府井、百盛等多強群雄逐鹿的格局，另外，還有如茂業、銀泰、新世界百貨等第二梯隊，當然，百貨還有很多地方諸侯，如合肥百貨、銀座股份、重慶百貨等等。雖然說百貨的非標特性決定了其難以一統天下，但從國外公司的發展規律來看，市場集中度逐步提高是必然。
從區域來看，嚴格意義上說，全國性布局的公司相對較少，百盛的布局較為廣泛，覆蓋18個省26個主要城市，百聯專注于上海，大商主要在東北，而王府井的重點則是北京、西南和華南，新世界百貨則在較大省會城市、副省級城市布點。
從公司運營模式來看，A股上市的百聯更趨向于做精做強，而王府井和大商則強調擴張；而對比王府井和大商，王府井更強調好位置優先占有，分散布點，而大商則強調區域滲透推進。這些在公司的收入增長和毛利率上得到了較好的體現。從發展模式上看，百聯更強調自建店，嘗試自營，王府井也是自建為主，有意嘗試并購，而大商則注重并購與資產整合。
總體來說，龍頭公司都是好公司，從成長的角度，都存在投資機會。但如果考慮到未來行業在通脹條件下的波動性，盈利能力強而且改善空間巨大的企業也許更值得關注，如百聯股份等。
專業連鎖：尋找產業崛起
從專業連鎖來看，其長足發展的關鍵是產業發展機遇與好的盈利模式相結合，恰如近幾年快速發展的蘇寧，國外成功發展的肯德基、沃爾瑪等。
從各國消費周期來看，當人均GDP從1000美元向3000美元轉變時，對一些商品的需求及服務增加，醫療保健也有所增加。雖然食品與衣著的比例在下降，但如果考慮總量增加，對流通領域的服務需求是明顯增加的。
我國人均GDP從1000美元（2001年）發展到2000美元（2006年），汽車、移動電話、家用電腦、攝像機等消費品的家庭擁有增長率快于GDP的復合增長率，結合其他國家發展經驗及3G等技術的發展，可以預期，汽車產業（如果高油價瓶頸突破）仍將快速發展，3C市場進一步崛起，對應的銷售渠道將受益。
從專業連鎖的細分行業來看，家電及3C賣場的雙雄，以及業務主要集中于中西部的連鎖超市、賣場機會更大，結合收入改善下的農村消費啟動（包括低收入群體），我們關注具備產業發展區位優勢的武漢中百。
2、關注并購機會商業流通領域的重組
在各地持續進行，尤其是百聯模式得到了一些地方政府的認可，如武漢也采取了這樣的模式，雖然百聯模式還談不上成功，但對比當初南京市場化后出現的僵局顯然要好，這也許是一些地方政府不得不考慮的因素，而且市場預期如北京、沈陽等地政府也有類似的想法。
從這個意愿上來說，百聯集團旗下的百聯股份、友誼股份、武商聯旗下的鄂武商、武漢中百都存在大集團支持下進一步做強的可能。大光明的商業資產也需要有資本市場的平臺，在目前業務結構下不排除商業資產進入上海梅林的可能。另外，在資產整合的過程中，一些殼資源會多出，也不排除轉讓的可能，如武漢中商等。
而一些香港上市的公司也積極謀求參控股A股上市公司，其下一步戰略動向和意愿值得關注如銀泰、茂業、物美等。
最后，由于商業資產良好的現金流特性，其資產的退出相對容易，因此商業類個股的重組機會增加，尤其是一些微利公司，如長百集團、三聯商社都有重組并購的動向。
3、關注有社會責任的企業
另外，我們建議關注那些有社會責任感的企業，企業處于社會大系統中，只懂得汲取的企業可持續性差。
4、回避大股東流動性沖擊
整體來看，商業板塊的減持壓力不大，一方面很多已經開始流通，另一方面，商業的稀缺性決定了大股東退出的機會成本較高。
持有上市公司大量股份的高管很多都有強烈的減持套現沖動。一方面在于這種現實利益比擔任高管所獲得的薪酬要巨大得多，另一方面這樣的財富暴增的機會與整個證券市場的牛市密切相關，落袋為安的心理使然。但從零售行業來看，雖然是完全競爭行業，但國有企業的主體體制沒有發生大的變化，管理者求穩心理比較普遍，激勵不到位和股權激勵不到位，決定了沒有股可賣，或者說從股權與股價演變關系來看，很多零售公司處于蘇寧電器的早期。
（國聯證券 張鵬）
