從2008年中期以來，考慮到統計數據等的滯后效應，我們加強了對行業與公司的跟蹤力度。通過對全國大部分區域的實地調研，我們認為消費形勢確實不容樂觀(具體參見我們《不要把蜜月當日子》、《浪里淘沙始見金》等系列報告)，2009年零售行業兩極分化將比以往更為明顯，因此，加強對公司的調研和跟蹤力度是我們研究員明年的工作重點，研究壓力實際在加大，原因在于尋找投資機會和規避地雷的難度在明年將更大，這點是我們希望能夠提醒大家注意的。根據調研和溝通的情況，我們重新整理下我們對零售行業2009 年整體投資策略的觀點：

　　經營壓力加大，收入對利潤杠桿化拉動效應消失

　　我們認為2009年是此輪零售調整周期底部，但何時復蘇卻取決政府能否出臺更多實質性提振居民收入和社保的政策。由于2008年基數太高，我們認為2009年零售銷售增速將大幅回調，其中，由于2008年4季度銷售已開始疲軟，因此，2009年4 季度的零售增長壓力相對較小。相對2008年4季度開始的大規模促銷活動而言，明年促銷將成為拉動銷售的常態，但即使如此，由于居民對收入預期的下降，我們經驗估計2009年零售上市公司平均銷售增速將在2008年增長25%的基礎上大幅下滑，樂觀在10%-15%，悲觀在10%以下。由于收入對利潤的杠桿化拉動效應在2009年完全消除，我們認為2009年零售上市公司的業績增速下滑幅度比收入下滑幅度更大，即使考慮部分公司調節利潤(即在2008 年3、4 季度通過調節費用壓低業績，但在2009年釋放業績平滑業績波動)，我們仍認為零售上市公司利潤平均增速將從2008 年的30%以上下降至10-15%，與09年收入增速基本齊平。

　　零供關系重塑，供應商壓力比零售商的壓力更大

　　由于盲目擴張和對市場形勢急轉之下的誤判，庫存壓力加大造成供求關系嚴重失衡趨勢加重，我們認為2009年供應商的壓力比零售商壓力更大，部分強勢零售商盈利能力或許受到沖擊較小，這點是零售股業績分化的主流。以服裝專賣為例，由于服裝訂貨大部分都是提前將近1年進行，2009年訂貨會是在2008年4月左右就結束了，而其參考的實際是2007年全年銷售，因此，形勢急轉直下無疑將使得明年服裝供應商的銷售壓力加大，因此，其對百貨商依賴度比以往都強，其促銷壓力比百貨商也更大，因此，在促銷過程中打折讓利的損失更多是由供應商承擔，由此將造成零售商在小利潤分配中的優勢地位增強，而部分供應商盈利能力將大幅下降，這點需要提醒大家應該注意。我們還提醒投資者注意最近兩年網點擴張過快的品牌專賣公司的業績風險這些公司有可能比大家預期低很多，或許就是地雷。

　　業績參差不齊，兩極分化凸顯產業整合者的潛力

　　我們認為明年零售上市公司業績表現將出現顯著分化，因此，我們有必要加強對優質公司尤其市產業整合者的關注程度，原因在于行業的低谷實際為其實現低成本整合提供機遇，而由此也為其在行業復蘇中實現超額增長提供基礎。這種分化原因來自3個方面：

　　業態差異：家電和家具成為受沖擊最大的品類，由此造成整體行業銷售下降，行業系統性風險仍在積聚，所以我們需要提醒大家注意家電連鎖企業的行業性風險；而超市受到沖擊相對較小，其中，大型綜合超市表現更好；百貨商分化嚴重，優質公司有望在低谷中通過低成本整合為未來高成長奠定基礎，這些公司是我們需要關注的；品牌專賣類企業由于品類銷售表現巨大差異而獲得取得不同結果。其中，由于國際一線化妝品、珠寶、手表、中高端服裝專賣商受到沖擊最大，而體育用品、鞋類專賣商尤其是品牌優勢強的專賣商由于消費彈性較低反而仍保持較高增長；部分市場經營企業由于銷售品類為必需品其受到的沖擊更小如農產品市場等。

　　區域差異：從人均居民可支配收入、消費支出和零售額增長三大指標，在2009年，我們認為二線區域如河南、四川、山東、吉林、安徽、湖南、湖北等區域零售市場表現將明顯強于一線區域如上海、廣東和北京，因此，部分在二線區域經營的零售公司壓力相對較小。

　　管理差異：由于各零售商對行業判斷的差異，造成各公司的戰略行為與行業周期匹配存在巨大差異，由此造成業績波動程度相距甚遠。如在行業高峰期快速擴張公司明年壓力將更大，不僅資金流緊張，且業績也將大幅下挫。而部分專業水平高的公司，由于2007、2008年在行業泡沫期有效控制擴張節奏，因此規避了系統性風險，現金流充沛為其在行業低谷期擴張提供機遇，如王府井和成商集團就是明顯的例子。

　　撥開消費迷霧，我們需在嚴冬中選擇春播的種子

　　相對行業2009年的不景氣，我們認為零售業目前的估值卻已過度反映了大家的悲觀預期，因此，估值先行見底和明年零售股個體業績表現差異等因素將帶來局部性的投資機會。根據我們對零售周期的研究和對行業的調研，我們認為明年零售業的投資機會實際來自三個方面：

　　業態、區域和經營差異造成的局部機會。這是我們挖掘機會的主流，由于前文所說的個體差異，我們認為零售公司的業績表現存在較大分化，部分優質公司仍能獲得超越行業的增長，其中，超市類公司如聯華超市(HK0980)、物美商業(HK8277)、武漢中百(000759)、步步高(002251)新華都(002264)等都將獲得較高業績增長。

　　但相對本土經營的超市H股，本土超市A股估值偏高，由此也降低其投資收益預期；百貨公司分化將非常嚴重，其中，我們看好網點分布在優質二線區域、管理能力突出的如王府井(600859)、成商集團(600828)、歐亞集團(600697)、大商股份(600694)等公司。對于家電連鎖企業，我們認為系統性風險在個股上仍沒有得到充分釋放；而對于部分品牌專賣類公司而言，由于體育用品和鞋類的銷售從調研上看仍取得超額增長，因此，如百麗國際(01880HK)、達芙妮(00210 HK)、安踏體育(02020HK)、李寧(02331HK)等都值得關注；而部分經營必需品的市場經營類公司如農產品(000061)也值得投資者注意。

　　企業治理的改善帶來的投資機會。作為競爭性行業，上市公司治理實際對公司業績的影響在零售業中表現最為突出。根據我們對百貨A/H股的盈利能力對比，我們認為本土百貨A股業績受制于治理因素的壓制仍然非常嚴重。因此，考慮到部分公司股權激勵等治理改進，我們認為其也將帶來顯著的投資機會如大商股份(600694)、南京中商(600280)等。

　　產業資本收購帶來的交易性機會。產業資本頻繁舉牌實際預示我國零售股進入相對安全的價值區域，由于大部分公司零售資產重置成本價值高于賬面價值，由此帶來的交易性機會將日趨增多。其中如商業城(600306)等公司也值得關注，但是我們需要提醒投資者由于重組不確定性強，我們需要注意其中的巨大風險。

　　不應過分悲觀，本土零售業仍處于黃金發展時期

　　我們研究韓國、美國和日本歷史上的消費增長黃金發展時期，可發現一個顯著的規律是當人均GDP 在1000-6000 美金區間時，是該國消費增長的黃金時期。

　　韓國工業化期間消費增長最快

　　韓國工業化期間即(1970-2000 年)是韓國消費增長發展的黃金時期，1980-1985年，韓國人均GDP從1679美元上升到2369美元，其城鎮消費支出增長率達到12%，而1985-1990年，當其人均GDP日趨增大并于1990年達到6000美金后，其城鎮居民消費支出年均增長率則近17%。這實際表明居民消費支出與人均GDP 的相關性如此密切，也表明伴隨我國城鎮居民消費支出正處于快速增長期的初級階段，后續增長空間巨大。

　　美國居民消費增長的歷史表現

　　美國的居民消費支出也再次證明人均GDP和消費支出的密切關系，1946年美國人均GDP在1804美金時，其消費支出增長率達到12%以上;在人均GDP低于6000美金時，其實際是美國消費增長的黃金發展時期，其后其消費支出增長開始呈現下滑趨勢。

　　同時，我們也可對金融危機對居民消費的實際影響有所感悟。美國歷史上幾次大的金融危機分別在1929年、1987年和1997年，但這幾次大的金融危機中居民消費承受能力和恢復速度其實比大家預期要高，且沖擊程度逐次降低。1929年金融危機發生，此次調整歷經5年，美國居民消費支出在1930-1933年分別下降5.3%、3.1%、8.9%和3.3%，下降幅度均低于同期GDP增速，但1934年開始復蘇，居民消費支出增長率達7.1%。這其實顯示消費防御性特征是比較顯著的。1987年和1997年的金融危機對消費打擊相對前次顯得微不足道，居民消費支出增長雖略有下降，但仍保持小幅增長。這也可以從1947-2007年美國零售業與GDP 增長對比上可窺一斑。長期以來，在長達近80 年的經濟歷史中，美國零售業增長總體上均超越了GDP 增長，這再度印證零售業具有相對高增長和良好防守性的特征。

　　我國零售業仍處黃金發展期

　　綜合對韓國和美國歷史消費增長數據的分析，我們認為我國目前正處于消費增長的啟動階段，其未來消費增長應可以持續10年甚至更長，對我國消費和零售業過度悲觀均存在極大的風險。目前我國服務業占GDP比重僅為40%，批發零售業占GDP比重為7.28%，而韓國服務業站GDP比重在40%時，其批發零售業占GDP比重已達15%以上。我國目前人均GDP2763美元，如按照1970年美元計算，其僅為500美元不到，從美國、臺灣和韓國的經驗看，其仍然處于消費增長的啟動階段，因此，其后續快速高增長仍可持續相當長時間。

　　我們認為此次調整僅僅是行業上行周期中的一個小波折，其并不影響我們對我國零售業長期處于黃金發展期的判斷。同時，我們也相信零售業相對高成長性、防守性并沒有得到顯著減弱，而其在金融危機中的承受能力和恢復能力均不可小視。美國1929年的金融大危機對其打擊也僅持續5年，而后續周期性特性則并不顯著或者說很短。對比此次金融危機，我們認為其對本土零售業打擊也并不如大家想象的那樣巨大，其增速在長期類超越GDP 增速仍然可以預期。
　�。�聯合證券 吳紅光）