1.超市公司可比門店增速、綜合毛利率與CPI(食品CPI)有較為明顯的正相關性。

　　4月份以來，以武漢中百這個A股超市中的白馬股為代表，可比門店增速可能達到15%左右的高水平，這與CPI(食品CPI)上漲應該說是息息相關的。我們研究表明，CPI(食品CPI)的抬升與超市公司可比門店增速的抬升有很強的正相關關系，此外CPI(食品CPI)的抬升可能降低行業(yè)內競爭，從而與超市公司綜合毛利率的提升也有正相關性。

　　由于目前無法獲取A股超市公司同店增速的公開數據，我們選取了同樣在內地展店的港股上市公司物美商業(yè)的同店增速與CPI和CPI食品指數(2005年以來的季度數據)做對比，從圖中我們可以看到CPI食品指數從08年二季度開始急速下降，并于09年二季度開始觸底回升，而同期物美的同店增速也顯示出了相同的趨勢，因此我們認為超市的同店增速與CPI指數尤其是食品指數有著較明顯的正相關性。

　　經濟危機以及CPI下滑導致09年一、二季度整個超市行業(yè)競爭異常激烈(包括內資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續(xù)的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業(yè))，而10年一季度隨著經濟回暖和CPI持續(xù)上升，競爭壓力的降低推動了其毛利率水平也顯著回升，我們認為這一趨勢在二季度將持續(xù)體現(xiàn)。

　　2.超市A股二級市場表現(xiàn)已經部分表現(xiàn)出了投資者對超市板塊與CPI(食品CPI)相關性的認識。

　　我們取A股上市的5家超市企業(yè)(武漢中百、步步高、新華都、人人樂、華聯(lián)綜超為樣本做成超市指數，與批發(fā)零售行業(yè)42家公司樣本做成的零售指數以及海通綜指做比較。2008年下半年由于步步高、新華都的上市，超市指數跑贏零售指數;2009年由于CPI的下滑以及超市企業(yè)所表現(xiàn)出的不如百貨企業(yè)的業(yè)績情況，超市指數大幅跑輸零售指數;2010年一月初由于對CPI上升的高預期，超市指數短暫跑贏零售指數，但其后由于公布出的業(yè)績低于市場先前的預期，超市指數又一次跑輸零售指數。實際上，市場已經對CPI與超市業(yè)績之間的關系有了一定的預期。

　　3.超市板塊已經進入可投資區(qū)域，建議關注武漢中百、新華都和步步高。

　　從業(yè)績層面，我們預計在接下來的半年內，超市子行業(yè)的整體業(yè)績將超越其一季度低預期的表現(xiàn)，從而處于一個良好的持續(xù)增長態(tài)勢，這主要基于以下因素：

　　(1)CPI指數尤其是食品指數持續(xù)上漲帶來同店增速提升。

　　(2)由于經濟危機以及CPI影響，大部分超市公司在09上半年放緩了展店步伐，而這些公司先后從09年四季度或10年一季度起恢復了正常的外延擴張速度，從而將提升外延收入的貢獻。

　　(3)經濟危機以及CPI下滑導致09年一、二季度整個超市行業(yè)競爭異常激烈(包括內資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續(xù)的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業(yè))，而10年一季度隨著經濟回暖和CPI持續(xù)上升，其毛利率水平也顯著回升，我們認為這一趨勢在二季度將持續(xù)體現(xiàn)。

　　(4)收入釋放后費用率的降低，CPI上升以及競爭減緩使得新開門店培育期縮短等。

　　從估值層面，我們認為二三線以及縣級城市居民收入水平提升、城市化進程的加快以及靈活的布點選址、可選擇的多樣化體量和業(yè)態(tài)，這些都使得超市企業(yè)在中國仍具有非常廣闊的縱深擴張空間;此外，隨著各超市企業(yè)越來越重視前后臺管理以及供應鏈整合能力的提升，經營效率也有較大的提升空間。

　　我們預計，大部分的優(yōu)秀超市企業(yè)則有望實現(xiàn)30%以上的復合增長;我們認為給予超市板塊相對于零售板塊一定的溢價是合理的，而目前已經消失的估值溢價和CPI(食品CPI)抬升趨勢可能帶來很好的超市投資機會。

　　個股分析。武漢中百是目前A股超市企業(yè)中門店擴張最為有序，業(yè)績增長最為穩(wěn)定，并且在經營管理和供應鏈能力上也較為良好的企業(yè)，可長期持有;步步高目前正處于改革的關鍵階段，因此相對武漢中百可能有更大彈性，如果今年公司各業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略調整布局能取得成功并進入良性發(fā)展的軌道，我們預計其未來將能實現(xiàn)較高且持續(xù)的凈利潤增速;新華都在主業(yè)方面一直僅著重于收購方式的規(guī)模擴張而非經營效率的提升，但公司股權激勵草案的出臺或將促使其在凈利潤增速上有所要求，同時公司估值也由剛上市時的四十幾倍跌到了目前的三十倍左右，因為我們上調了其評級至“增持”;人人樂在上市后一直維持著四十倍左右的高估值，因此我們仍維持其“中性”評級，同時其十幾年前異地擴張的成功經驗能否在當今的競爭環(huán)境下得到再一次復制仍需我們進一步跟蹤。
　　（海通證券）