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主題：淺析新華都，我只用數字說話

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發表于 2014-07-11 11:55 | 只看他樓主

新華都分析

1、簡介

公司名稱	新華都
股票代碼	002264		上市時間	2008年7月
辦公地址	福建福州		注冊資本	54.15百萬
組織形式	民營企業	所屬行業		零售業
公司概述	公司的主要發起人為新華都集團、新華都投資及陳志勇先生。集團現注冊資金13980萬元，擁有員工5000余人。其中，控股企業包括：福建新華都購物廣場股份有限公司、福建省新華都工程有限責任公司、華福大酒店(房地產)有限公司。參股企業包括：紫金礦業集團股份有限公司，參股比例13.16%；武夷山旅游發展股份有限公司，參股比例35%。新華都品牌在世界品牌價值實驗室（World Brand Value Lab）編制的2010年度《中國品牌500強》排行榜中排名第93位，品牌價值已達64.42億元。
經營范圍	米、面制品及食用油批發;糕點、糖果及糖批發;肉、禽、蛋及水產品批發;調味品批發(不包括鹽的批發);保健食品批發;酒、飲料及茶葉批發;其他預包裝食品批發;其他散裝食品批發;乳制品(含嬰幼兒配方奶粉)批發;圖書批發;音像制品及電子出版物批發;中藥批發;糧食收購與經營;百貨零售;紡織品、針織品及原料批發;服裝批發;鞋帽批發;化妝品及衛生用品批發;廚房、衛生間用具及日用雜貨批發;燈具、裝飾物品批發;家用電器批發;文具用品批發;體育用品及器材批發(不含弩);首飾、工藝品及收藏品批發(不含文物);其他文化用品批發;其他家庭用品批發;五金產品批發;計算機、軟件及輔助設備批發;通訊及廣播電視設備批發;其他機械設備及電子產品批發;建筑裝飾業;商務信息咨詢。

護城河

首先看一下A股及H股主要超市零售上市類公司的毛利率對比

毛利率	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
人人樂	N/A	N/A	N/A	20.51%	20.15%	20.50%	20.80%	20.81%	20.27%	20.30%	20.99%	20.54%
步步高	N/A	N/A	18.25%	18.51%	19.50%	19.73%	19.61%	20.48%	20.64%	21.27%	22.31%	20.03%
華聯綜超	16.92%	17.54%	18.16%	18.83%	20.52%	19.54%	19.34%	18.99%	20.47%	20.93%	20.80%	19.28%
新華都	N/A	N/A	17.76%	17.96%	18.95%	19.01%	18.84%	20.07%	20.33%	20.34%	19.70%	19.22%
永輝超市	N/A	N/A	N/A	N/A	17.20%	17.88%	17.90%	19.12%	19.25%	19.55%	19.19%	18.58%
銀座股份	12.00%	17.13%	18.09%	18.08%	18.22%	18.49%	18.68%	18.19%	17.63%	18.91%	18.71%	17.65%
聯華超市	N/A	N/A	N/A	N/A	12.99%	12.99%	13.06%	13.95%	14.38%	13.55%	14.36%	13.61%

從上表可以看出，新華都的毛利率大約處于中游水平，另外還可以看出，除聯華超市的毛利率較低之外，其他廠商的毛利率相差不大，這也反映出了超市零售這一紅海市場的競爭比較激烈，且該行業并無明顯的品牌效應。人們一般會就近選擇超市購物

下面分析一下新華都的主要業務構成

主營業務毛利率分布情況							主營業務營業收入占比分布情況
年份	2008	2009	2010	2011	2012	2013	年份	2008	2009	2010	2011	2012	2013
分產品							分產品
生鮮	10.21%	10.14%	11.59%	11.86%	11.85%	11.07%	生鮮	22.66%	21.66%	21.64%	22.69%	25.72%	26.91%
食品	12.32%	11.38%	12.97%	14.12%	13.67%	13.47%	食品	27.77%	27.28%	27.54%	26.45%	26.77%	26.84%
日用品	16.31%	16.81%	18.96%	19.65%	18.98%	18.53%	日用品	15.73%	17.04%	51.53%	16.23%	20.97%	18.93%
百貨	19.97%	19.29%	19.07%	18.97%	18.96%	18.62%	百貨	28.89%	28.92%	23.94%	29.51%	26.55%	27.32%
分地區							分地區
閩南	20.96%	20.52%	22.21%	22.70%	16.39%	16.23%	閩南	60.28%	57.10%	54.79%	54.32%	55.56%	50.86%
閩東	15.58%	16.73%	17.27%	17.13%	13.73%	13.51%	閩東	25.80%	27.55%	30.23%	29.89%	28.28%	26.81%
閩西、北	16.82%	16.39%	17.94%	17.98%	17.89%	16.39%	閩西、北	13.91%	15.35%	14.98%	15.78%	14.90%	16.63%
廣東	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	10.32%	廣東	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	0.69%
華東	N/A	N/A	N/A	N/A	5.64%	10.53%	華東	N/A	N/A	N/A	N/A	1.27%	3.96%
江西	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	9.09%	江西	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	1.05%

從上表可以看出

1、從各產品的毛利率來看，百貨的毛利率逐年降低，這是由于新華都的百貨商場常年采用促銷讓利的營銷策略，而其他三種茶品的毛利率均為先升高后降低的規律，在2011年升至最高，而后逐年降低，這可能是受到經濟大環境的影響，不得不降低毛利率來維持銷量。同時，還可以注意到，生鮮產品的毛利率下降的百分比最高，原因是新華都也在嘗試“農超結合”的模式，用低價的生鮮來吸引客流量。

2、從各產品的營收占比可以看出，生鮮的占比逐年穩步上升，而其他產品的營銷占比則變化相對較小。這些都表明新華都雖然有意像永輝那樣“農超結合”，但其改革的力度較小，這也是陳發樹一貫低調沉穩的企業風格的體現。

3、從各地區的毛利率來看，各地區的毛利率均為先上升，在2011年達到最高值，而后開始逐年下降，其中閩南和閩東這兩大主陣營的毛利率下降的最多，這可能是受到宏觀經濟的影響，同時也不排除新華都遇到發展的瓶頸期。在整體消費不景氣的環境下，企業在閩南和閩東地區的深耕自作很可能已經達到飽和狀態。

4、從各地區的營收占比來看，在2011年企業毛利率達到峰值之后，新華都意識到自己在深耕自作上的瓶頸，開始了全國擴張的步伐，我們注意到，江西華東廣東的營收占比均較小，表明新華都的全國擴張戰略較為穩健，頗有試探的意味，從新區的毛利率來看，由于新區需要一定時間的培育期，因此毛利率雖然偏低，卻也差強人意。

下表給出了A股及H股主要超市零售上市類公司的三費占比對比

三費占比	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
銀座股份	17.40%	12.19%	11.97%	11.80%	10.97%	13.74%	14.92%	15.39%	15.53%	14.14%	14.71%	13.89%
永輝超市	N/A	N/A	N/A	N/A	11.54%	12.46%	13.63%	15.51%	15.50%	16.69%	16.16%	14.50%
步步高	N/A	N/A	13.99%	14.86%	15.06%	15.21%	15.18%	16.41%	15.94%	16.12%	16.62%	15.49%
新華都	N/A	N/A	13.36%	13.77%	14.63%	14.72%	15.71%	17.23%	16.53%	16.89%	20.50%	15.93%
華聯綜超	14.53%	14.55%	14.48%	14.72%	15.82%	17.28%	17.76%	18.06%	19.38%	19.86%	20.18%	16.97%
人人樂	N/A	N/A	N/A	17.63%	14.76%	15.98%	17.20%	17.29%	17.66%	20.00%	19.78%	17.54%
聯華超市	N/A	N/A	N/A	N/A	21.16%	20.98%	21.34%	21.71%	22.42%	22.78%	22.76%	21.88%

從上表可以看出，新華都的平均三費占比行業平均16.6%的三費占比低了不到一個百分點，可以說沒有競爭優勢，同時我們觀察到新華都在2010年之后三費占比開始上升，近兩年的三費占比均超過了行業平均值。那么接下來，我們具體看一下新華都從上市以來的三費變化情況。

年份項目	2008	2009	2010	2011	2012	2013
營業收入	2279.3	3096.3	4364.2	5686.5	6662.5	7379.7
銷售費用	276.6	425.5	636	770.8	972.8	1252.4
銷售費占比	12.14%	13.74%	14.57%	13.55%	14.60%	16.97%
管理費用	58.5	79.9	112.4	165.6	158.7	262.5
管理費占比	2.57%	2.58%	2.58%	2.91%	2.38%	3.56%
財務費用	0.51	-6.9	3.4	4.4	-6	-2.2
財務費占比	0.02%	-0.22%	0.08%	0.08%	-0.09%	-0.03%

從上表可以看出，新華都的財務費用占比一直很穩定，銷售費用和管理費用近幾年都出現了較大幅度的攀升，除去了人工成本，租賃費用等原因，還可能是由于全國性擴張步伐對目前的管理模式，銷售模式提出了更大的挑戰，而已預見，在未來的幾年內，銷售費用和管理費用還會有一定幅度的攀升。

綜上所述，新華都無護城河

估值

年份	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
總店數
永輝超市	58	77	122	156	204	249	288
新華都	35	48	71	96	104	123	121
人人樂	57	73	93	103	127	120	128
總營業面積（萬平方米）
永輝超市	28.87	40.56	71.92	105	157	205	262
新華都	22.79	31.43	44.71	57.02	65.77	88	100.7
人人樂	74.8	95.5	122	136.53	166.3	179	190
單店面積（平方米）
永輝超市	4977.59	5267.53	5895.08	6730.77	7696.08	8232.93	9097.22
新華都	6511.43	6547.92	6297.18	5939.58	6324.04	7154.47	8322.31
人人樂	13122.81	13082.19	13118.28	13255.34	13094.49	14916.67	14843.75
EBIT（百萬）
永輝超市	206.33	305.6	368.37	469.48	652.19	811.58	1027.5
新華都	94.9	83.22	74.97	85.83	195.29	195.02	-192.4
人人樂	316.67	315.79	266.24	244.88	191.38	-88.64	47.4
凈現金流（百萬）
永輝超市	-124.89	-198.52	-553.6	-247.66	-1145.2	50.6	447.5
新華都	8.46	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-162.4
人人樂	409.1	-49.67	91.58	-115.7	-714.08	34.24	177.8
維持性資本支出（百萬）
永輝超市	26.82	38.26	64.8	106.27	162.45	253.54	306.8
新華都	17.71	1.14	31.39	48.69	55.13	60.51	77.6
人人樂	40	40	59.7	61.3	79.5	95	96.1
擴張性資本支出（百萬）
永輝超市	178.93	379.16	759.01	930.27	1724.36	1781.78	1321.8
新華都	66.29	111.5	211.49	270	205.81	259.4	340
人人樂	192.3	401.7	299.4	507	965.2	490.4	331.8
凈利潤（百萬）
永輝超市	131.43	216.63	256.87	305.08	467.57	503.05	721.70
新華都	72.78	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264.00
人人樂	263.66	253.33	229.61	237.01	169.41	-89.61	23.70
營業收入（百萬）
永輝超市	3673.17	5678.16	8474.82	12316.5	17731.56	24684.32	30524.80
新華都	1642.5	2279.32	3109.24	4364.19	5686.52	6662.46	7379.70
人人樂	6183.46	7685.47	8766.63	10040.5	12091.92	12913.44	12716.50
每平米維持性資本開支（元）
永輝超市	92.90	94.33	90.10	101.21	103.47	123.68	117.10
新華都	77.71	3.63	70.21	85.39	83.82	68.76	77.06
人人樂	53.48	41.88	48.93	44.90	47.81	53.07	50.58
每平米擴張性資本開支（元）
永輝超市	N/A	3243.46	2420.31	2812.18	3316.08	3712.04	2318.95
新華都	N/A	1290.51	1592.55	2193.34	2352.11	1166.89	2677.17
人人樂	N/A	1940.58	1129.81	3489.33	3242.19	3861.42	3016.36
每平米EBIT（元）
永輝超市	714.69	753.45	512.19	447.12	415.41	395.89	392.18
新華都	416.41	264.78	167.68	150.53	296.93	221.61	-191.06
人人樂	423.36	330.67	218.23	179.36	115.08	-49.52	24.95
每平米凈現金流（元）
永輝超市	-432.59	-489.45	-769.74	-235.87	-729.43	24.68	170.80
新華都	37.12	144.07	15.95	50.61	423.83	231.53	-161.27
人人樂	546.93	-52.01	75.07	-84.74	-429.39	19.13	93.58
每平米凈利潤（元）
永輝超市	455.25	534.10	357.16	290.55	297.82	245.39	275.46
新華都	319.35	206.71	146.81	113.38	210.20	171.55	-262.16
人人樂	352.49	265.27	188.20	173.60	101.87	-50.06	12.47
每平米營業收入（元）
永輝超市	12723.14	13999.41	11783.68	11730.00	11293.99	12041.13	11650.69
新華都	7207.11	7252.05	6954.24	7653.79	8646.07	7570.98	7328.40
人人樂	8266.66	8047.61	7185.76	7354.06	7271.15	7214.21	6692.89

從上表中不難看出以下幾點：

1、從新開門店數及新增面積上可以看出，新華都的擴張速度遠遠低于永輝超市及人人樂，其原因是新華都一直在福建地區深耕自作，而另外兩家則從上市伊始就展開了全國性擴張的步伐。

2、從單店面積上分析可知，由于人人樂一開始就以大賣場為主，因此單店面積一直維持在較高的水平，永輝超市和新華都都是從地方性的超市百貨起家，然后隨著全國擴張步伐的開展，快速增大單店營業面積。因此我們可以看出，永輝超市和新華都在擴張方面采用的是相同的策略，即先以社區店和賣場的形式在某一地區鞏固穩定，然后再以大賣場的形式攻占新區。2011年新華都全國性擴張步伐展開后，在2012年新增了近20多家店，縱向對比來看，這一擴張速度遠遠超過了新華都往年的新增店面，但是在2013年又出現了大規模關店的現象，致使2013年出現了巨額虧損，由此可見，面對全國性發展所帶來的一系列挑戰，新華都以往的經驗很難套用，再加之新華都展開全國性擴張的時間起點較晚，在競爭上已經落后與先來者，因此新華都未來幾年的發展具有很大的未知性。

3、從每平米維持性資本開支來看，新華都的相應值低于永輝超市，但仍然高于人人樂。從每平米擴張性資本支出來看，初始幾年新華都的相應數值明顯低于另外兩家，而隨著全國性擴張的展開，其相應的數值也迅速上升，而與此同時我們也注意到，在幾年的快速擴張之后，永輝超市的每平米擴張性資本支出已開始減小，說明永輝已經積累了相當的全國性擴張經驗，孰優孰劣一目了然。

4、從每平米營業收入上看，新華都僅僅略微優于人人樂，而兩者都大幅落后于永輝超市。從每平米EBIT上分析，總體來說三家企業的每平米EBIT均呈現出下降的趨勢，一方面是由于宏觀經濟的不景氣，而另一方面也反映出了超市零售業的激烈競爭，但在總體下降的情況下，永輝超市仍然保持了較高的數值，而新華都則處于中游水平，相比之下，老牌超市人人樂則顯示出了一直下滑的業態。

5、從每平米凈現金流上來看，永輝超市由于一直在快速擴張，因此每平米凈現金流維持在負值，人人樂的每平米凈現金流則出現了較大的波動，總體而言還是在走下坡路，相比之下，新華都的每平米凈現金流則穩定走高，這也反映出了新華都較為穩健保守的擴張策略。在2013年全國性擴張出現虧損后，新華都未來幾年的擴張有可能更為保守，同時由于新華都一直以來充裕的現金準備，這次犯錯對它的打擊也不會太大。

綜上，新華都各方面的指標都顯示出它是個中庸但較為穩健保守的企業

	2009	2010	2011	2012	2013	2014
計劃開店數	20	30	26	20	12	10
實際開店數	23	25	12	21	14	N/A

從以往五年的數據來看，2014年新開10家店面較為保守，因此在這里就按每年10店面的擴張速度計算，由于2013年的最新每平米EBIT和最新每平米現金流均為負值，因此取2012年的相應數據為最新數據計算

未來三年增長預測
	2013	2014	2015	2016
新開門店數	N/A	10	10	10
總門店數	121	131	141	151
最新單店面積	8322.30
總面積（萬平米）	100.70	109.02	117.34	125.67
最新每平米EBIT	221.61
總EBIT（百萬）	223.16	241.60	260.05	278.49
最新每平米現金流	231.5
總現金流（百萬）	233.12	252.39	271.65	290.92

EBIT估值EV=278.49*5=1392.45

ROIC估值EV=2320.9*8.23%*10=1910.1

現金流估值EV=290.92*7+271.65+252.39=2560.48

因此新華都EV的估值范圍為1392.5~1910.1

MC=（1392.5~1910.1）+673.9=2066.4~2584

由于新華都的全國性擴展有極大的不確定性，因此取70%的安全邊際，最后估值范圍為1446~1808

增長

ROIC	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
永輝超市	N/A	N/A	N/A	N/A	25.57%	19.20%	14.34%	8.27%	8.34%	9.19%	10.42%	13.62%
銀座股份	2.13%	7.98%	19.65%	18.92%	12.07%	9.72%	5.58%	5.61%	4.02%	7.29%	7.80%	9.16%
步步高	N/A	N/A	10.87%	10.23%	13.16%	8.18%	7.67%	6.41%	7.63%	9.23%	8.06%	9.05%
新華都	N/A	N/A	11.60%	13.00%	21.15%	8.66%	6.78%	5.89%	8.31%	6.99%	-8.29%	8.23%
人人樂	N/A	N/A	N/A	7.55%	14.81%	12.35%	8.96%	4.11%	2.94%	-1.40%	1.08%	6.30%
聯華超市	8.06%	7.05%	5.62%	4.44%	5.07%	4.78%	5.90%	6.16%	6.16%	4.38%	2.30%	5.45%
華聯綜超	6.41%	7.88%	9.43%	9.41%	9.73%	4.34%	2.98%	2.94%	1.94%	2.06%	2.01%	5.38%

縱向對比看，新華都ROIC的平均值為8.23%，與8.2%的行業平均值基本持平，橫向來看，新華都ROIC的波動比較大，在全國性擴張開始后，甚至出現了負值，可見新華都在全國性擴張的過程中，未知的風險還是比較大的。

年份項目	2008	2009	2010	2011	2012	2013
凈利潤	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264
所得稅	17.74	16.22	17.82	52.62	50.02	73.8
財務費用	0.51	-6.89	3.36	4.42	-5.96	-2.2
EBIT	83.22	74.97	85.83	195.29	195.02	-192.4
流動資產	767.46	819.53	1131.56	1993.3	2348.14	1932.8
固定資產	192.96	285.88	326.86	356.01	440.41	388.1
凈資產	960.42	1105.41	1458.42	2349.31	2788.55	2320.9
ROIC	8.66%	6.78%	5.89%	8.31%	6.99%	-8.29%
凈現金流	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-163.4

新華都	2008	2009	2010	2011	2012	2013	總和
資本開支	111.5	211.49	270	205.81	259.4	340	1398.2
凈利潤	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264.00
凈現金流	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-162.4	401.37
小熊基本值	0.287
小熊增長值	負值

在2008~2012的五年之間公司的EBIT增長了134%，但在2013出現了較大的負值，同時還考慮到小熊基本值較小，而小熊增長值為負值，此處認為公司無增長。

風險

新華都	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	新華都平均	行業平均值
資產負債率	0.67	0.52	0.62	0.68	0.59	0.61	0.73	0.63	0.6
流動比	0.84	1.39	0.95	0.92	1.2	1.13	0.69	1.02	1.17
速動比	0.45	0.98	0.57	0.52	0.82	0.78	0.44	0.65	0.69
存貨周轉率	12.22	10.12	9.13	8.59	8.06	7.83	8.35	9.19	8.16

從上表可以看出，新華都的資產負債率一直維持在高位，其七年的平均值也高于行業的平均值，且在2013年直接達到了0.73的峰值，從而說明新華都在運用較高的杠桿維持營業，而其流動比和速凍比則均低于行業平均值，也反映出了企業的高杠桿特性。

由于新華都的資產負債率一直較高，因此我們來分析一下其資產債務結構：

債務結構	應付賬款	預收賬款	其他應付款	資產結構	貨幣現金	存貨	長期股權投資	固定資產	應收賬款
金額（百萬）	850	1270.2	553.9	金額（百萬）	673.9	699.1	682.4	388.1	13.6
占比（2786.6）	30.50%	45.58%	19.88%	占比（2348）	28.70%	29.77%	29.06%	16.53%	0.58%

從上表可以看出，出乎意料的是，新華都的高位資產負債率并非是因為長期負債，短期負債等，而是由于大量的預收賬款，值得注意的是，新華都的存貨遠遠低于預收賬款，而應收賬款也遠遠低于應付賬款，從資產債務結構來看，新華都并沒有大的財務風險，恰恰相反，這反而反應出了他超強的上下游能力。但是新華都的預收賬款占總負債的45.58%，相比之下永輝超市的僅為12.96%，而人人樂的較高也不過33.6%，在年報中也并沒有新華都巨額預收賬款的來源。

行業分析

由于受到電商的強力競爭，目前超市零售及百貨行業的毛利率均偏低，再加之門店費用，人工費用的攀升，國外連鎖超市的價格競爭，像如人人樂，聯華超市等國內老牌超市都出現了虧損，可見這一紅海行業的競爭之劇烈。

目前國內超市的擴張步伐均放緩，重點均放在既有市場的深耕細作，非常典型的如紅旗連鎖，只在既有市場不斷發展社區店，已于今年四月上市。國產的超市零售行業給人的感覺就是在夾縫中求生存。

新華都分析

1.擴張策略

國內超市零售類企業均放慢新區的開發速度，轉成在成熟區及次新區細化市場，即使如永輝超市這樣快速擴張的企業，也把很大一部分的新增門店放在次新區以減小風險縮短培育期，而新華都卻在這樣的大環境下開始了全國擴張的步伐，頗有點逆其道而行的意味，其實仔細分析，它也有迫不得已的地方，因為它在福建的細化市場已經遇到了瓶頸，同時又受到永輝的強力競爭，拓展新區已經是不得不為的策略。但從實際的年報中看出，新華都在新區的擴張業績較差，橫向對比人人樂、永輝超市等企業，不難發現其實新華都已經錯過了全國性擴張的最優時期，現在頗有點亡羊補牢的意味，未知風險性較大。

2、業務拓寬策略

從2013年年報中發現，新華都的資本開支絕大部分投給了房地產，從2010年唐駿提出要抄底房地產開始，新華都開始了自己的房地產之路。從2013年新華都對房地產的投資來看，其主要已經是針對住宅而非以往的商店酒店等。在新華都零售類業績不斷下滑，而自身財務狀態較好的情況下，新華都對房地產的投資是想企業轉型還是想做長線投資（房地產市場前途未知，應該不是做短期投資吧），目前尚不明朗，而企業也未給出明確說明。從2013年新華都的主要兩家房地產公司來看，一家虧損而另一家微薄盈利，再加上零售業的關店等因素，可謂腹背受阻。

3、一些困惑

可能是受創始人陳發樹一貫的低調保守影響，新華都在擴張步伐較慢，企業也沒有任何的長期負債及短期負債，可謂是典型的“零負債”公司，債務風險應該很小，而其居高不下的資產負債率，尤其是巨額的預收賬款讓人捉摸不透，難免又開始懷疑起他的財務狀況。

這個作業做下來，個人感覺新華都始終慢人一步，全國性擴張戰略實施較慢，進軍房地產的時間點也較晚（當然我只是事后諸葛亮而已，嘿嘿），未來新華都的擴張有很大的未知性，但企業在福建的底子還是很不錯的，相信還是有能力撐過一定的“犯錯期”，以目前的數據分析，其成長性不好。

2014-07-11 12:57被設為精華，積分加20，金幣加4