成商集團或成茂業系AH套利標的

　　百貨業資本“大鱷”黃茂如在短暫的沉寂之后，終于在A股牛市中出手。目前其依托旗下的成商集團(600828.SH)，祭出85億元的收購計劃。一場利用A股、H股之間的估值差異套利的資本大戲，由此展開。

　　作為茂業系的掌舵人，黃茂如目前擁有4家上市公司的控股權，分別是港股茂業國際(000848.HK)，A股成商集團、茂業物流(000889.SZ)和商業城(600306.SH)，并持有大商股份(600694.SH)、銀座股份(600858.SH)、深國商(000056.SZ)部分股權。

　　日前，成商集團披露重大資產重組計劃，擬向控股股東茂業商廈以及新近成立的德茂投資和合正茂投資發行股份收購其旗下5家百貨公司100%股權。由于這5家百貨公司標的為茂業商廈持有，而茂業商廈為港股公司茂業國際孫公司茂業百貨(香港)旗下資產。有券商研究人士認為，A股經歷此輪上漲后，估值中樞遠遠高于港股，上述資產重組可以讓黃茂如旗下資產充分享受A股溢價。中投顧問零售行業研究員杜巖宏也認為“茂業系此舉主要是為了攫取‘A股化’紅利。”

　　資本“套利”

　　在A股經過牛市“洗禮”后，整體估值區間上移，較港股市場大幅溢價。公開數據顯示，即便上證指數6月15日~19日期間下跌13%，23日反映AH股比價的恒生AH股溢價指數較10日的階段高位累計下跌9.9%，但A股整體仍較H股溢價28%。“這說明在兩個資本市場間存在可能的套利機會。”上述業內人士提道。

　　借此契機，長袖善舞的“潮汕商人”黃茂如為自己的資產籌劃了新的一輪資本盛宴。6月16日，茂業系旗下川股標的成商集團發布公告稱，與茂業商廈、德茂投資及合正茂訂立框架協議，擬向茂業商廈發行股份購買和平茂業100%股權、深南茂業100%股權、東方時代茂業100%股權、珠海茂業100%股權和華強北茂業77%股權，向德茂投資發行股份購買華強北茂業16.43%股權，向合正茂投資發行股份購買華強北茂 6.57%股權。在上述交易方案中，成商集團按每股7.37元的發行價向茂業商廈、德茂及合正茂發行約11.6億股，按合計85.6億元的價格收購上述5家百貨店股權。

　　而值得注意的是，按上述85.6億元的收購價計算這5家百貨公司資產增值高達76億元。詳細來看，以2015年3月31日數據為準，東方時代茂業、華強北茂業增值率最高，其凈資產賬面價值分別為1.57億元、1.93億元，但評估價則分別為20.07億元、22.44億元，資產估值均翻10倍，增值率分別達到1177.50%、1065.31%。此外，和平茂業、深南茂業、珠海茂業凈資產賬面價值分別為4.6億元、2719.86萬元、6873.83萬元，評估價值則達到35.77億元、2.16億元、5.16億元，增值率均在650%以上。

　　面對如此高的增值率，杜巖宏認為，此次成商集團主要定增對象茂業擬注入資產都屬“輕資產”，大多采取租賃營業，這些資產本身就存在較高估值溢價。除此之外，杜巖宏表示，“當前我國股票市場處于大牛市，絕大部分股票的估值都水漲船高”，此次成商集團的收購亦不例外。

　　而正是這樣的估值上浮，呈現出兩個市場間的套利良機。

　　可以看到，上述5家百貨公司標的為黃茂如港股資產茂業國際間接所有。然而，截止到茂業國際停牌，其總市值僅為95億港元，也就是不到80億元人民幣。而“當前股市走勢良好，對資金的吸引力較強，茂業將其部分資產注入成商集團之后，這部分資產將獲得大幅增值。”杜巖宏提道，“對于成商集團而言，茂業的注資能夠進一步增強成商集團的資金優勢，以及規模管理優勢。在此次定增中，成商集團和茂業將獲得共贏。”

　　在這一邏輯下，黃茂如未來是否還會持續進行旗下資產的重整？

　　實際上，2008年以來茂業系曾經歷過一段瘋狂擴張。彼時，茂業系介入多家A股上市公司。此外其還在一級市場收購了十余家百貨公司。數據顯示，茂業系“橋頭堡”茂業國際2008年港股IPO時旗下資產為13家百貨零售店，而當年年報數據顯示，當年年底已擴張到19家，2009年年報數據顯示達到24家。而截至2014年12月31日，茂業國際年報顯示其已于全國17個城市經營及管理41家門店。

　　此外，2008年上市時，茂業國際營業面積約47.8萬平方米，自有面積約12萬平方米，而2014年年報顯示，其總建筑面積達到137萬平方米，其中自有物業建筑面積占比為80.4%(不計管理店建筑面積)。

　　上述資產是否會向成商集團持續轉移？一位接近成商集團高層的消息人士提道，“目前還沒有聽說更多的計劃。”

　　整合大戲

　　一直以來，整個“茂業系”均主要在百貨零售產業鏈條上布局。在此前的瘋狂并購、擴大規模后，同業競爭的潛在風險一直存在。對于這一“矛盾”，黃茂如的解決辦法主要是“劃江而治”，即在相同區域中由一家主體全權接管。

　　事實上，在上述交易前，情況也是如此。

　　公告顯示，茂業商廈及其實際控制人黃茂如控制的企業在成商集團的經營區域范圍內(四川省、山東菏澤市)未經營相關百貨零售業務。而此次交易完成后，和平茂業、華強北茂業、深南茂業、東方時代茂業和珠海茂業將成為成商集團的全資子公司。然而在華南區域中，除上述重組注入成商集團的五家公司之外，中兆實業(深圳)有限公司、深圳茂業商用投資顧問有限公司、深圳茂業天地投資顧問有限公司、深圳茂業商廈有限公司友誼百貨分公司、深圳市家家國貨有限公司以及深圳茂業和平商廈有限公司的經營范圍均有百貨零售業務。

　　“劃江而治”即將成為空談，成商集團又將如何處理？

　　“這是一場自上而下的整合，實際控制人可通過出具承諾函等方式，在項目推進中減少相關政策阻礙。此后，在約定時間內擇機將相關資產轉讓即可。”上述消息人士提及。

　　具體來看，茂業商廈及黃茂如就此次重組出具了承諾函，稱除了對部分資產結業、注銷處理以及不再新建外，承諾重組完成后將把存在潛在同業競爭的資產轉讓給第三方或整合至成商集團。其中包括，重慶茂業百貨有限公司、山東省地區從事與成商集團主營業務相同或相似的百貨零售企業及相關資產、其他非上市百貨零售業務及資產。

　　“2008年以后的瘋狂并購近年來已經放緩、收縮，除了是百貨零售業務受到宏觀經濟擠壓外，實際上茂業系也到了需要整合的時點。”上述券商人士提到。在其看來，茂業系旗下四家上市公司(注：含港股)的殼資源目前并未完全利用，深入挖掘其價值是未來茂業系整合的關鍵點。

　　而單就成商集團而言，其是否會成為茂業系百貨零售業務的整合中心，上述券商人士表示目前來看，成商集團剝離了不少商業零售以外的業務，架構較為清晰。

　　實際上，茂業國際在2012年“拿下”茂業物流后一直推動著資產“A股化”，彼時其發布公告稱重組完成后3年內，在監管政策允許的范圍內，啟動茂業國際A股上市公司業務整合工作；在重組完成后，將根據境內外上市公司需要及業務發展情況，研究上市公司業務整合方案，具體方式包括吸收合并、資產重組、A+H股上市等合法方式。

　　截止到2015年，剛好在3年時間預期之中。那么接下來成商集團是否還有動作？記者致電成商集團相關工作人員，其僅表示“具體的情況在公告中已有交代”。
　　（中國經營報 羅輯）