來源/壹覽商業

作者/蒙嘉怡

11月4日，是鍋圈食品（上海）股份有限公司（以下簡稱“鍋圈”，股票代碼：2517.HK）上市正式滿一周年后的第一個交易日。

今天鍋圈開盤即跌，全天跌幅超25%，收盤價為2港元/股，總市值54.95億港元，成交量4848.12萬股，成交額達1個億。

同花順APP顯示，今日的資金流向中，超1300萬股為大單、中單流出，占比超90%。換句話說，就是有重要股東在進行減持。

為何在這個時間節點突然減持，誰在減持鍋圈？

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拋售鍋圈的股東們

在聊誰可能減持之前，我們先來回顧其融資歷程。

2019年10月，鍋圈進行了A輪前融資，融資占額15.92%，公司估值為4.40億元；2020年8月，鍋圈進行A輪融資，融資占額18.74%，估值13.50億元，Famous Wealthy、Generation One、蘇州宜眾、不器之器四家公司出資認繳；2020年12月，鍋圈進行B輪融資，融資占額11.09%，估值35億元，Famous Wealthy、Generation One、Generation Pi Hk、不惑鉑金、Linghthouse、寧波不豁六家企業出資認繳。

2021年8月，鍋圈進行了C-1輪融資，引入茅臺基金、天圖基金等機構和個人投資者，同時，寧波不豁退出，融資占額16.10%，公司估值115億元；2022年11月，鍋圈通過收購明澄食品進行C-2輪融資，融資占額1.87%，估值140億元。

從鍋圈的股價表現看，截至11月1日，鍋圈的收盤價為2.67港元，總市值73.35億港元，按此計算，A輪前的投資者獲得了超16倍的投資回報，A輪為5倍，B輪為2倍。隨著上述投資者解禁，市面上流通的股數將會增加9.49億股，價值25.34億港元。

而且，壹覽商業發現，弗若斯特沙利文發布數據顯示，10月15日，鍋圈存入摩根香港2.28億股，與其上市前投資者、IDG旗下的Famous Wealthy所持股份一致。

這里需要提到一點，與A股上市公司的無紙化發行不同，香港還保留了實體股票的持有方式。當投資者想要賣出持有的實體股票時，首先需要將這些實體股票轉換為電子形式，并存入中央結算系統（例如香港的中央結算及交收系統，簡稱CCASS）。一旦股票被存入CCASS，就可以通過電子方式在市場上進行買賣。

存倉數據反映了投資者準備出售其持有的股票或將已售出的股票移出市場的意圖。因此，可以將其視為股東可能即將賣出股份的一個先行指標。巴菲特減持比亞迪股份、騰訊最大股東Naspers減持騰訊股份、復星國際減持復星旅游文化前，標的公司在CCASS的登記股份數都有明顯的異動。

按此推算，Famous Wealthy極有可能拋售其持有的全部鍋圈股票。當然，鍋圈也明白這一點，為了安撫投資者，楊明超、孟先進、李欣華、鍋圈實業（上海）有限公司等6位股東在11月1日發布承諾，稱接下來半年內不會售出手中持有或間接持有的股份。

不過，這依舊安撫不了投資者。除了今天1300萬股的大中額股票流出以外，10月9日以來，鍋圈的股價走勢整體向下，同花順數據顯示，最近20天，鍋圈資金外流超8000萬。

那么，為什么投資人會如此謹慎，在此時選擇集體拋售？

壹覽商業在深入研究鍋圈的招股書和財報后，發現了萬店鍋圈背后，有很多不為人知的秘密。

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被“折疊”的財報

財報不只是股票的投資說明書，還是企業的體檢報告，反映了公司經營的狀況、戰略意圖、未來價值，同時也隱藏著公司可能存在的風險。

鍋圈也清楚這一點，與其“多說多錯”，不如將一切問題藏起來，簡化披露內容，僅突出表現亮眼的方面。壹覽商業發現，一年前鍋圈上市時的招股書有645頁，而他們的2023年年報僅有298頁——縮水超一半。

那么，一年來與招股書相比，鍋圈的年報中“隱藏”了哪些數據呢？

一是關于門店運營的核心數據。招股書曾詳細披露了加盟門店與自營門店的收入貢獻，即加盟商的進貨量和自營店的營收。招股書顯示，2020年至2022年，加盟店年均平均收入分別為67.7萬元、54.3萬元、70.3萬元，2023年前4個月的平均收入為18.5萬元。2023年前4個月，6家自營門店總收入為300萬。

但這些數據，在2023年年報和2024年上半年的財報中“消失”了。

二是加盟店的開關店情況。在招股書中，鍋圈披露了詳細的門店數據，包括新增的加盟店數量，以及關閉的門店數量。而這些數據，在其上市后的財報中，就被簡化了，僅披露門店存量。

三是加盟商的情況。在招股書中，鍋圈列舉了詳細的加盟商情況，包括新增加盟商和終止合作的結盟商數量。2020—2022年及2023年前四個月，平均每個月新增加盟商數量分別為138、131、183、56。

2020年，終止合作的加盟商30位，2021年激增至249位，2022年，這一趨勢并未得到遏制，反而繼續“高速增長”，終止合作的加盟商數量達到了470位。更令人擔憂的是，僅2023年前四個月，與公司終止合作的加盟商就已超過300位，月均增速超90%。

在其上市后的財報中，這些信息被全部隱去。

四是收入具體構成結構。招股書顯示，2020—2022年及2023年1-4月，鍋圈來自火鍋產品的收入分別為23.9億元、30.91億元、53.52億元、15.18億元，分別占其收入的80.61%、78.11%、74.61%、73.06%；來自燒烤產品的收入分別為1.7億元、2.94億元、7.14億元、2.49億元，分別占其收入的5.75%、7.43%、9.96%、11.97%。

在鍋圈的財報中，具體某類產品的銷售數據被簡化，僅剩下整體的銷售額和占比。

五是生產設施和產能利用率的情況。招股書中，鍋圈透露了其擁有的三個自營食材生產廠，并表示公司參投了一家蝦滑產品供應商。同時，還披露了具體的產能利用情況。數據顯示，2021年整體產能利用率為42.7%、2022年產能利用率為60.2%、2023年前四個月利用率為30%。

在其之后的財報中，具體的產能利用情況不再透露。與之相對的，業務主要面向B端的三全食品、安井食品，都在自己的年報中披露了關于產能和供應鏈的相關信息。

除了這些，按區域劃分的營收情況、門店詳細情況、應付款項明細、行政開支明細、銷售及分銷開支明細、加盟店合規狀況等等數據都被鍋圈隱去，那么，這些數據對加盟商和投資人來說意味著什么？

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為何要隱藏這些數據？

在解析這些數據對于加盟商和投資人意味著什么之前，我們有必要了解鍋圈的商業模式是怎樣的。

就業績增長來源而言，鍋圈一靠開店，二靠給加盟商供貨。招股書顯示，在特許經營業務模式下，鍋圈大部分收益都來自向加盟商銷售產品。換句話說，鍋圈所做的并非是門店生意，而是圍繞門店的上游供應鏈生意。

2020年至2022年，鍋圈通過向加盟商銷售產品分別獲得29.10億元、37.28億元、64.77億元營收，財報顯示，2023年和2024年上半年，鍋圈通過向加盟商銷售產品分別獲得53.66億元、23.38億元，占產品銷售收入的90%以上、總營收85%以上。

從本質上講，鍋圈扮演的是一個整合渠道商的角色，通過整合B端供應鏈企業抑或是自家產品，品牌包裝后在門店售賣。做的是B端生意，加盟商便是其B端客戶。

那么，上文所提到的被折疊的數據，對于加盟商和投資人來說至關重要。

一是加盟門店的收入貢獻，這代表著單店的進貨量，也反映了門店的營收情況。根據招股書披露的數據計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均收入貢獻分別為5.64萬元、4.53萬元、5.86萬元、4.63萬元。

而鍋圈向加盟商宣傳的毛利率為35%，按此計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均營收額為8.68萬元、6.96萬元、9.01萬元、7.12萬元，整體呈現向下趨勢。換句話說，就是加盟商們的進貨量在減少，門店的銷售額在下降。

而且，鍋圈門店規模近萬，不斷增加的門店數量，在一定程度上也會稀釋單店營收。關于門店保護距離這一數據，鍋圈未曾在招股書和財報中披露。壹覽商業以加盟意愿者的身份向鍋圈咨詢，對方并未直接回答門店之間的保護距離是多少，而是含糊其詞地表示“這取決于商圈的情況，公司考核后才能確定”。換句話說，只要公司愿意，甚至可以“貼臉開店”。

所謂的保護距離，就成了“薛定諤的貓”。據加盟商透露，鍋圈為了開更多店，對加盟商的保護距離從一開始的3公里變成1.5公里，最后縮減至不到1公里，門店密度增加導致單店客群急劇減少，不少門店最后只能虧損轉讓。

現在，門店的收入貢獻披露的缺失，讓加盟商難以算出門店的營收情況，模糊門店的保護距離，可能導致同一品牌下競爭加劇，也為加盟商未來的經營帶來了不確定性。

二是開關店的具體情況和加盟商的具體情況。若隱去這幾項數據，大家只能看見鍋圈門店數量在不斷增加。而門店數量的增長，除了本身經營狀況好，老加盟商繼續開店、新加盟商加入以外，也可能是加盟商輪換的速度太快，即老加盟商退出的數量低于新加盟商加入的數量。

這種頻繁的加盟商輪換，也意味著門店本身在經歷不斷的更迭。換言之，就是盡管門店持續存在，但可能并未實現盈利，只是換了不同的經營者而已。一位鍋圈加盟商告訴壹覽商業，鍋圈簽的加盟合同期限一般為一年，若老加盟商不續約，洗牌速度是很快的。而其他連鎖品牌，如蜜雪冰城的加盟期限為四年。

因此，詳細披露加盟商的具體情況，能夠讓加盟商和投資人更清晰地看到品牌門店數量增長背后的真實動因，是穩健的實力支撐，還是外強中干。畢竟，對鍋圈來說，每年幾百家加盟店關閉，或許無傷大雅，但對于加盟商來說，門店一旦關閉，就可能造成巨額虧損。

對于投資人來說，這些數據不僅是衡量品牌管理效能、市場吸引力以及增長潛力的關鍵指標，更是評估投資風險的重要依據。然而，鍋圈在披露這些關鍵信息時卻越來越模糊。若被單純的增長數據所蒙蔽，而忽視了背后加盟商的快速更迭，那么當加盟商資源枯竭之時，對投資人而言無疑將是一種巨大的風險。

三是收入構成結構，這反映公司業務的多元化程度。從已有數據看，鍋圈逾七成的收入來自其火鍋產品，這也是其做大做強的根源。但是，隨著疫情放開、即時配送業務的增長，鍋圈不僅面臨線下火鍋店的競爭，還有來自美團買菜、盒馬、京東超市等具有配送服務的商超的競爭。

僅看火鍋食材這品類，對比同行，鍋圈的競爭力如何？

以鍋圈銷量第一的撒尿牛肉丸為例，從價格看，鍋圈的牛肉丸含量118克，售價4.8元，叮咚買菜的牛肉丸含量120克，售價9.9元，鍋圈的性價比高于叮咚買菜。

從配料表看，鍋圈的牛肉丸含有牛肉、水、雞肉、乙酰化二淀粉磷酸酯、大豆蛋白、呈味核苷酸二鈉等26種原料，叮咚買菜的牛肉丸則含有牛肉、水、焦磷酸鈉等20種原料。鍋圈添加的成分明顯多于叮咚買菜，而且還添加了雞肉。此外，叮咚買菜在配料表上明確標注了其牛肉占比，但鍋圈模糊了這一信息。

在健康化趨勢愈發明顯的當下，消費者對食品的要求是干凈，換句話說，就是少添加。消費者選擇在家吃火鍋，絕大部分也是為了吃得放心。但在此方面，鍋圈明顯有些不足。此前，有消費者披露，鍋圈售賣的肥牛卷，除了牛肉，還有14種添加劑。但當壹覽商業購買同一商品時，發現該產品隱去了配料表。

除了添加劑多，鍋圈的食品安全問題也較為嚴重。在消費者投訴平臺黑貓投訴上，針對鍋圈的投訴達241條，“食品中有異物”“食物變質”“銷售過期食品”等投訴內容比比皆是。此外，鍋圈還在招股書中披露，截至2023年4月30日，還有735間加盟店未獲得經營許可證和牌照，這也意味著，超5%的加盟門店是違法經營。

可以說，鍋圈現在不只是“一條腿走路”，消費者是否會繼續購買全是添加劑的食品、食品安全問題對其前景有多大的影響、違規經營的加盟商是否會被清退都未可知，這對投資人來說，又是一個風險。

四是產能利用率的具體情況。所謂的產能利用率，是指實際生產能力與最大生產能力的比率，通常用于衡量企業的生產效率和資源利用情況，還可以反映企業的市場需求信息。

如上文所說，鍋圈實質上做的是B端生意，產能利用率越高，意味著生產設備得到了更充分的利用，可以將其建設供應鏈的成本攤得更薄，有助于降低單位產品的生產成本。

進一步來說，在保持設計產能穩定的前提下，產能利用率的提升意味著實際生產出的產品數量更多，這通常意味著市場需求的增長。為了滿足這種增長，鍋圈需要采購更多的原材料，而隨著采購量的增加，其議價能力也會相應提升，從而進一步降低生產成本。

這對于加盟商而言，無疑是一個利好消息，因為他們可以獲得更具競爭力的產品價格，從而降低自身的運營成本。

但是，從招股書的數據看，盡管鍋圈核心的自有生產加工廠面積以及整體設計產能均不小，但主要工廠的實際利用率并不高。這不僅意味著企業的生產效率有待提升，同時也從側面反映出終端銷售的乏力。截至2022年，牛肉加工廠、肉丸生產廠、火鍋底料生產廠的產能利用率分別為56.5%、63.9%、72.6%。

低產能利用率也就意味著生產成本更加高昂，那么，鍋圈將商品出售給加盟商時，就難以給出更優惠的價格。若產品單價不變，那么加盟商的利潤就會受到影響，回本周期被進一步拉長；若提高產品價格，在消費者愈發理性且競爭愈發激烈的情況下，銷售的數量會受到影響，當銷量下降，鍋圈調低產能，進貨的數量下降，與供應商的議價權被降低，成本更加難以壓縮，進而形成惡性循環。

后續這一數據披露的缺失，對加盟商來說，可能無法準確判斷產品的生產成本變化、銷量，經營風險也就因此提高。對投資人來說，可能無法準確判斷企業的盈利能力和增長潛力，從而做出錯誤的投資決策。

值得一提的是，對于自身的發展，公司高管顯得非常自信。公司創始人、董事長楊明超在4月份的業績發布會上透露，未來五年，公司將推動網點向2萬家擴展。到了8月，鍋圈食品品牌總經理劉一川就表示“接下來，鍋圈從1萬家店要開到2萬家店甚至3萬家店。”——明顯變得更加激進。

且不說鍋圈能否達到這個門店數量，我們不妨先看看達到這個數量的企業，其經營數據是怎樣的，與之相比，鍋圈還有哪些短板。

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2萬家店的財務模型：鍋圈VS蜜雪冰城

目前，能將門店規模擴大到2萬家以上的連鎖品牌屈指可數。具體來看，只有中石化、美宜佳、蜜雪冰城、瑞幸咖啡做到了。中石化與美宜佳做的都是便利店業務，不過，中石化得以快速擴店，主要依靠其加油站網點，而美宜佳未曾披露相關情況，故不作討論。

蜜雪冰城與瑞幸咖啡同在現制飲品賽道，其中，蜜雪冰城在商業模式上與鍋圈更加相似，二者的主要收入來源都集中在向加盟商銷售商品上，做的都是供應鏈的生意。蜜雪冰城的招股書顯示，2022年，包括加盟費、管理費和培訓服務費等在內的收入，只占其主營業務收入的2%，剩下的98%，均來自向加盟商兜售原材料和設備。

二者的商業模式使得業績高度依賴加盟商，加盟商數量的增長直接促進了鍋圈和蜜雪冰城的業績增長，那么，加盟商對二者來說至關重要，而加盟商最關注的便是多久能夠回本、自己可以賺多少錢。

從凈利率和毛利率看，蜜雪冰城持續盈利，凈利率在15%左右，毛利率在30%左右。而鍋圈直到2022年才扭虧為盈，凈利率始終在5%以下，毛利率堪堪到20%。這種盈利能力的差異，很大程度上源于兩者在供應鏈管理和成本控制上的不同策略。

具體來看，在供應鏈建設方面，蜜雪冰城有五大生產基地，可提供包括糖、奶、茶葉、咖啡、糧、小料在內的一站式解決方案，而這也基本全面覆蓋了蜜雪冰城和幸運咖的原料需求。同時，蜜雪冰城自己搭建了倉儲體系和配送網絡，截至2023年9月30日，共建設了26個倉庫。可以說，蜜雪冰城的供應鏈體系是完善且連接緊密的。

相較之下，由于鍋圈主要售賣火鍋、燒烤等食材，其產品類別和細分數量更加龐大，據官網介紹，鍋圈食匯目前產品組合包括了火鍋、燒烤、飲品、一人食等八大類，截至2023年9月26日，擁有700余款SKU，而在全國銷售的SKU中，有大約95%是鍋圈食匯自有品牌產品，這意味著，鍋圈需要自行生產超600款SKU。

而且，鍋圈還提出了單品單廠模式，即與頭部品類的工廠只合作生產一種產品，保證產品質量與產品的獨特性、競爭力，這也對鍋圈的供應鏈建設能力提出了更高的要求。

據食品雷達統計，鍋圈商城上共有278款自有產品，由156家不同的供應商提供，包括3家自身擁有的工廠：生產牛肉產品的和一工廠、生產肉丸的丸來丸去工廠和生產火鍋底料產品的澄明工廠，和一家投資供應商：生產蝦滑產品的逮蝦記。但這四家工廠所提供的產品份額僅占6.84%，其余93.16%的產品均為其他企業代工。

而且，鍋圈的倉儲物流體系并非自營，而是與供應商合作，考慮到鍋圈銷售的產品大多需要冷鏈運輸，這部分成本相對較高。目前，鍋圈在國內設有17個倉庫。這些因素共同構成了鍋圈在供應鏈管理和成本控制上的挑戰。

在供應鏈的使用效率上，蜜雪冰城2021-2023前三季度總體的產能使用率分別為58%、60%、54%，而鍋圈2021—2023前四個月的總體產能利用率分別為42.7%、60.2%、30%。與其他企業相比，二者的產能利用率都不算高。不過，蜜雪冰城展現了更高的效率和穩定性。

值得注意的是，鍋圈的產能利用率在2022年有一個明顯的跳漲，當年存貨量也達到10.47億元，同比上漲73.92%。而2023年前四個月，鍋圈的存貨量下降至5.51億元。一位在八大工作的審計師告訴壹覽商業，正常經營的情況下，企業的產能利用率和存貨不會出現如此大的波動，鍋圈出現這一現象，很可能是因為2022年生產的商品多，但銷售不暢造成的。

在他看來，鍋圈手頭仍有不少貨品未能銷售出去，而銷量卻在日漸下滑。這不僅會導致存貨折損和倉儲費用增加，也會限制其產能利用率的提升。按此情況看，鍋圈目前的產能利用率在40%左右，且短時間難以有較大改善。

在成本控制方面，除了供應鏈成本，銷售及分銷開支也是一項重要開支。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城的銷售及分銷開支分別為4.06億、7.74億、9.93億，銷售成本率分別為3.92%、5.70%、6.45%。

而鍋圈在此方面花費的數額雖低于蜜雪，但考慮到雙方規模的差異，僅看銷售成本率，鍋圈的投入還是比較高的。2020年—2024年上半年的銷售及分銷開支為2.20億、6.29億、6.25億、5.79億、3.02億，銷售成本率為7.43%、15.90%、8.71%、9.50%、11.33%。

在銷售成本中，廣告及推廣開支占據大頭。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城廣告及推廣成本占銷售成本的13.1%、9%、18.4%；而鍋圈2020年—2023年前四個月廣告及推廣成本占銷售成本的18.1%、29.4%、22%、20.7%，后者在廣告上的投入明顯高于前者。

當然，打廣告不一定是壞事，其撬動的營收以及凈利潤規模也還是非常可觀的。不過，結合鍋圈閉店數量增加以及最近兩年營收下滑的現狀來看，鍋圈的大手筆營銷策略顯然沒有斬獲理想成果。

綜上所述，鍋圈在供應鏈建設和成本管理上遜色于蜜雪冰城，導致其毛利率和凈利率水平低于對方。當公司賺錢都比較少的時候，處在公司下游的加盟商也會因此受到影響。目前，蜜雪冰城加盟商的毛利率在55%左右，鍋圈的毛利率僅有35%左右。

從單店營收看，2022年全年，蜜雪冰城的單店營收為103.51萬元；而到了2023年，僅前三個季度就達到了102.34萬元，平均每月營收從8.63萬元增長至11.37萬元，增幅高達31.8%。

鍋圈雖未透露其門店的營收，不過，根據加盟門店的月均收入貢獻和加盟商所獲得毛利率計算，2020—2022年及2023年前四個月，加盟門店的月均營收額為8.68萬元、6.96萬元、9.01萬元、7.12萬元，不僅略低于蜜雪冰城，營收整體還呈現向下趨勢。而且，加盟一家鍋圈的成本要比一家蜜雪冰城要高。

從開店成本看，加盟一家鍋圈，不含房租、人工等，前期需要投資約25萬元，包括2萬元保證金、2萬元管理服務費、1800元設計費、5萬元裝修費、6萬元設備費、8萬元首批貨款等。

而蜜雪冰城根據開店城市收取不同的加盟費，以省會城市為例，前期需投資約22萬元，包括1.1萬元加盟費、4800元管理服務費、2000元培訓費、2萬元保證金、6萬元裝修費、7萬元設備費、5萬元首批貨款等。

當然，加盟商不止關注開店成本，更關注自己的回本周期。

若要計算回本周期，必須先算出門店的經營成本，主要包括房租、人工。壹覽商業咨詢鍋圈招商經理，對方表示，鍋圈的門店面積最小也需要45平米以上，一般門店面積在50~70平米，對方建議配備至少2名員工。而蜜雪冰城要求店面的凈使用面積在12平方以上，建議門店配備3-4名員工。

在租金方面，以浙江杭州太平門直街一店鋪為例，該商鋪報價1.58萬/月，該店鋪面積80平方米，折合單位租金6.58/m²/天。假設鍋圈的門店面積在45平米，蜜雪冰城的門店面積在30平米，那么，各自的月租金分別為8883元、5922元。此外，該商鋪還需支付6萬元的轉讓費。

在人工成本方面，在BOSS直聘以及其他軟件上，奶茶店店員、鍋圈店員的招聘工資分別在6千元、4千元左右，按蜜雪冰城配備3名員工、鍋圈配備2名員工計算，蜜雪冰城每月需要支付員工1.8萬元，鍋圈需要支付員工8千元。

以2023年計算，蜜雪冰城月均營收為11.37萬元，鍋圈的月均營收為7.12萬元，按加盟商獲得的毛利率算，雙方的毛利潤則分別為6.2535萬元、2.492萬元，再扣除每月的房租、人工成本，利潤還剩3.8613萬元、0.8037萬元。

蜜雪冰城的前期費用加上門店轉讓費為28萬元，鍋圈為31萬元。按此計算，蜜雪冰城的回本周期在7個月，鍋圈的回本周期在38個月。當然，這是較為理想的情況，若加上水電、物料損耗等，回本周期會被拉得更長。但就目前來看，鍋圈的回本周期是蜜雪冰城的5倍以上，且每個月的凈利潤僅剩千余元，這種賺錢能力明顯遜色于蜜雪冰城，那么，將來又該如何吸引加盟商呢？

加盟商的忠誠度也反映了這一點，雖然蜜雪冰城和鍋圈都有一定數量的加盟商主動終止合作，但蜜雪冰城的增速相對較慢，2023年前三季度增速為53.63%。而鍋圈增速維持在80%以上。

我們需要清楚，加盟店是蜜雪冰城和鍋圈的重要的營收支柱。而鍋圈更高的加盟成本、更長的回本周期無疑在“勸退”新加盟商，也是其營收增速不穩的原因之一。蜜雪冰城2022年及2023年前三季度的營收增速都維持在30%以上，而鍋圈2023年、2024年上半年的營收呈負增長。

總結來看，不論是供應鏈建設水平、成本把控能力，還是加盟商的回本周期，鍋圈都遜色于蜜雪冰城。

從增長角度，鍋圈的想象空間明顯有些不足，不論是供應鏈建設水平、成本把控能力，還是加盟商的回本周期，鍋圈都遜色于蜜雪冰城，這也限制了其線下門店的持續擴張。因此，鍋圈想要實現2萬甚至3萬家門店的目標還存在一定難度。

而且，企查查數據顯示，鍋圈上市時的PE約為71倍，按照蜜雪冰城2022年申報A股IPO時擬發行股本及募資額推算，其估值達到了650億元，對應2022年的凈利潤為32倍PE。但無論是營收增速還是利潤規模，鍋圈都不如蜜雪冰城，明顯撐不起71倍的PE，目前，鍋圈的PE回落至23.03。

值得一提的是，在招股書中，鍋圈明確規劃了價值3.57億港元的股票發行用途，其中40%用于提升供應鏈能力，40%用于開設并經營自營門店，10%用于建立產品研發中心，剩下的10%用于滿足一般資金需求。

但半年過去，其財報顯示，這筆資金僅使用了一千九百八十萬港元，且全部用作公司運營。截至2024年6月30日，鍋圈共有10家自營門店，招股書中這一數字為4家，大半年的時間，僅開設了6家新自營門店，且沒有動用上市籌集來的資金。

研發中心的建設進程在其上市后的財報中也未曾提及，建設供應鏈的資金也一直未被使用。不過，今年7月，鍋圈收購河南華鼎冷鏈倉配科技有限公司，收購金額未公布，10月，鍋圈發布公告稱，擬以2.46億元收購北海逮蝦記食品有限公司41%的股權，從而持有逮蝦記51%的股份。

結合鍋圈財報數據的“折疊”處理、過往財報的表現以及上市籌集資金的實際使用情況，我們似乎已經找到了投資者們離開的理由。