出品/互聯網江湖 

作者/劉致呈

最近，在DeepSeek的帶動下，AI醫療概念非常火熱。

這也讓頂著互聯網醫療名頭的阿里健康們，連帶著體驗了把“貧居鬧市無人問，富在深山有遠親”的投資反差。

前兩年，阿里健康們還因為估值的大幅縮水，而被外界認為“互聯網醫療沒有出路”。結果今年就趕上了AI醫療風口，然后從年初到現在，阿里健康市值暴漲近70%，京東健康也收獲了近30%的漲幅。

不過很明顯，哪怕業務結構相似，且京東健康的業務規模和業績基本面都要比阿里健康更大、更有優勢，但資本市場對于兩者還是存在著一定的價值分歧。

那么阿里健康本輪漲幅，憑什么能遠超京東健康呢？

有投資者認為，“現在把阿里健康炒的是AI概念”，但“京東健康是業績票、消費票，不炒AI”，兩者估值邏輯不太一樣。

可事實果真如此嗎？

預支AI醫療的想象力，阿里健康的漲勢還能維持多久？

關于投資市場對本輪互聯網醫療玩家們的不同看法，其實很有意思：

既高估了阿里健康的AI想象力，也好像又低估了AI醫療資本概念對京東健康的帶動。

理由有兩點：一是營收方面，截止到2024年9月底的6個月，阿里健康能夠和AI沾上點邊的“醫療健康及數字化服務業務”，實現營收約4.42億元，并且還同比下降了9.4%，整體營收占比僅為3.1%。

很明顯，如果只靠這么點AI籌碼，就想要去撬動整個阿里健康的估值邏輯重構，那么這張投資“大餅”是不是畫的就有太大了？

至于京東健康方面，雖然沒有詳細披露智慧醫療相關的營收，但是在整個線上平臺、數字化營銷及其他服務業務板塊方面，2024年的總收入約為94億元，隨便分點邊角料，可能也就跟阿里健康的AI醫療營收規模相接近，甚至還有所超越了。

二是業務方面，由于阿里健康很早就是以“云基建”為基礎、“云藥房”為核心、“云醫院”為引擎去推進互聯網醫療發展進程，再加上后來于醫療大模型領域的不斷探索，所以在AI醫療方面確實有一定的基礎優勢。

但問題是，京東健康的AI醫療發展也不算落后。去年，京東健康依托“京醫千詢”大模型，成功構建出了由AI驅動的產品和解決方案矩陣……

在此背景下，我們很難說京東健康的年內暴漲，沒有沾到AI醫療概念的光，完全“不看AI”似乎有點太過武斷了。

但既然如此，為什么現在市場卻出現了投資分歧呢？

其實很簡單。資本市場有賴以立身的“三碗面”，除了基本面、資金面外，還有一個捉摸不透的情緒面。

就像考慮到DeepSeek對AI醫療的帶動是從今年1月份開始的，那么用2024年的表現去印證2025年AI發展的行或不行，無論是現在阿里健康的高估，還是京東健康的低估，本身幾乎就可以看做是沒有理論根據的情緒亂捧或亂殺。

不過說一千道一萬，對短線投資者們來說，漲多漲少都是漲，只要能落袋為安就是大利好。但是對價值投資者而言，現在越是如此，反而越應該警惕泡沫繁榮。

這里要給阿里健康投資者們再潑一盆冷水的是，現在資本市場的判斷錨點都是以AI醫療能夠做起來、能夠全面放開為前提的。這個從現在DeepSeek和AI在醫學影像分析、疾病預測、讀報告、AI醫生智能體等一眾領域的發展來看，也確實未來可期。

但即便如此，我們也不能長期以此畫餅充饑。

AI醫療從理想具象成現實，中間的全面落地還需要多久呢？這是個未知數。

唯獨可以確定的是，在這一期間，阿里健康和AI醫療們要面對挑戰還有很多：

比如技術的不確定性，也就是AI幻覺問題。

大語言模型本身是通過模式識別生成內容，而非基于事實驗證，所以在面對一些模糊或復雜的罕見醫學問題時，AI就容易出現“自說自話”，拼湊出看似邏輯自洽但缺乏事實依據的錯誤診斷結論或治療方案。

至于DeepSeek，現在確實是大幅降低了AI幻覺的問題，但問題是，在這個跟患者生命安全直接掛鉤的、極度嚴肅的醫療領域，光降低肯定是遠遠不夠的。

即便是學習了人類所有的醫學知識，人工智能仍然只是醫學生的水平。而“醫學生經過長達8年的學習，也還是不能看病。”上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院泌尿科執行主任潘家驊向媒體指出。

又比如政策的滯后和不確定性。現在有關AI醫療的初步共識是，AI不能替代醫生直接進行診療決策，只能起輔助作用。就像此前，湖南省醫保局印發通知，其中明確規定：“嚴禁接收人工智能等自動生成處方”。

這算是明確了診療的監管紅線，但是除此之外，比如保護醫療數據隱私和病例資源共享的矛盾、AI診斷資質的問題，同時還有AI醫療糾紛責任歸屬等棘手問題，卻都處于模糊不清的地帶。

在此期間，如果有患者因AI幻覺遭遇了醫療失誤，那么又會不會引發公眾對AI醫療技術的整體不信任呢？

這些都是暫時得不到答案的問題，也是AI醫療投資路上所必須要面對的各種不確定性。

所以某種程度上，如果現在就有互聯網醫療玩家，借此大談特談AI估值邏輯重構，那么恐怕就跟本輪的估值暴漲一樣，更偏向于了給資本講故事、炒概念……

當支付寶拿下好大夫，阿里健康會成為局外人嗎？

“什么互聯網醫療，阿里健康們本質上就是個賣藥的電商平臺，其他的都是臉上貼金罷了”，有業內人士向我們這么形容道。

這話聽起來可能有些刺耳，但是如果從收入構成來看，卻也沒什么錯。

天眼查APP顯示：截至到2024年9月30日止六個月，阿里健康醫藥自營業務和醫藥電商平臺業務總收入138.3億元，占總營收達96.89%。

至于京東健康，2024年包括“醫藥和健康產品銷售”在內的商品收入為487.96億元，占總營收的83.9%。

兩者妥妥的都是靠賣藥創收，也難怪此前資本市場對阿里健康們的估值邏輯，都是按照零售行業來給的，投資想象力自然極為有限。

至于現在為什么有投資者對兩者的AI醫療業務形成了不同看法，在我看來，這可能是因為當前阿里健康所處位置的更加微妙，更需要講出一些新的想象力故事。

一是在賣藥這事兒上，相比京東健康們的后來者居上，阿里健康卻是起了大早，趕了個晚集。

馬云曾經說，下一個如果能夠超越我的人，一定是出現在健康產業的。所以，在2011年阿里就開始了對大健康產業的探索，隨后又通過收購的方式實現了借殼上市，并將收購公司改名為阿里健康。

2016年，阿里健康還正式與百草堂等65家連鎖藥店聯合成立“中國醫藥O2O先鋒聯盟”

從歷史的后視鏡來看，如果當時阿里健康能夠將這一模式堅持下來，那么或許就不會有京東健康的后來者居上。但沒想到的是，在阿里向阿里健康注入了多項醫療資產后，阿里健康的O2O業務就逐漸被邊緣化，以天貓為代表的傳統B2C業務開始崛起。

然后就簡單了，在疫情的深刻影響下，用戶們不再滿足于“性價比”的B2C服務，而是更聚焦于了“快”的即時體驗服務。這就給了以醫藥及健康產品供應鏈為核心、醫療服務為抓手的京東健康、美團醫藥們反超的機會。

以至于現在，京東健康的年度營收規模，與阿里健康拉開了近2倍的差距。

于是乎，2023年，阿里再次出手向阿里健康注入阿里媽媽醫療健康類目的獨家營銷審核權及附屬權利等資產，并將過去有過整合掌舵經驗的沈滌凡再次拉了回來，似乎是想要通過整合資源實現對B端業務的拓展“糾錯”。

但或許是發力時間尚短，截止到去年9月30日止的六個月，阿里健康營收同比增長10.17%、歸母凈利潤同比增長72.45%。乍一看是不是還不錯?

對應的、業績規模更大的京東健康2024年營收同比增長8.65%、歸母凈利潤同比增長94.31%，整體表現依舊難以匹敵……

二是螞蟻集團成功收購好大夫，阿里似乎有轉移重心，培育醫療健康“小號”的意味。

今年年初，螞蟻集團與好大夫在線共同宣布：好大夫正式加入螞蟻集團。

隨后，螞蟻集團副總裁、支付寶數字醫療健康事業部總經理張俊杰表示，希望好大夫加入支付寶之后，能幫助醫生與用戶產生更深度的鏈接，做到用戶找好大夫就上支付寶。

而好大夫在線創始人王航也回應稱，共同的使命和愿景讓雙方走到了一起，后續好大夫在線將攜手螞蟻集團共同推進“AI 醫療”創新。

在這種情況下，有媒體關心的阿里健康會不會失去支付寶，這個寶貴的流量入口和戰略合作伙伴問題，其實已經不重要了。真正值得資本市場關注的是，阿里健康在阿里戰略布局中承擔的角色定位，是不是發生了變化？

因為都是阿里的親兒子，如果支付寶和好大夫在線把AI醫療服務業務給分走了，那么阿里健康未來會不會就被固定成了“賣藥”的零售商角色？

畢竟從表現來看，即便過去有阿里不斷輸送資源，但阿里健康卻還是一次又一次地打偏靶子，以至于現在和京東健康拉開難以超越的業績鴻溝。那么在此背景下，阿里想要培育個AI醫療服務“小號”，似乎也并非不可能。

可如此一來，如果只靠“賣藥”，阿里健康未來投資想象力還能剩下多少呢？

所以現在，無論是阿里健康還是沈滌凡，都必須趁著阿里戰略調整的大局未定，及時尋到這么一個彎道超車的機會，去證明互聯網醫療還有更多的成長故事可講……

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