出品/市值水晶

撰文/曲林

“A股變臉王”這次還會變臉嗎？

近日，有投資者在投資者互動平臺向貝因美提問：請問公司今年半年報爆雷了嗎?為什么遲遲不披露半年報？7月21日，貝因美在投資者互動平臺表示，公司2025年半年度報告將于2025年8月29日披露。

貝因美自2011上市之后，多次被批未能及時公開公司財務狀況，在公開財務報表之后，也曾多次修改其中數據，被網友調侃為“A股變臉王”。

7月18日，貝因美宣布其股東小貝大美控股向金華市中級人民法院提出的預重整申請尚未被正式受理，小貝大美控股后續實施重整程序，可能導致其在公司的股東權益發生調整。

貝因美稱，不會因為此次調整影響公司業務運營，但貝因美債務糾紛眾多，此前還因為非經營性占用資金被證監局出具警示函，加上謝宏重新上任之后，公司業績尚未明顯轉好，不禁讓人疑問，貝因美是否又會重蹈覆轍，上演A股變臉戲碼。

1999年，謝宏創辦貝因美，公司主要從事母嬰類產品的研發、設計、生產和銷售。2016年后，貝因美盈利能力下降，公司一度處于虧損狀態，2018年，謝宏再次掌舵貝因美，推出一系列改革措施，試圖挽救貝因美業績。在此期間，公司業績的確曾出現好轉，但相比貝因美的長久低迷，或許只是曇花一現。

股權關系尚未明朗，債務糾紛有待解決，業務模式正在調整，在層層壓力之下，貝因美的盈利之路還能走多遠？

01 

貝因美風波不斷

7月17日，貝因美發布公告，其控股股東小貝大美向金華市中級人民法院提交預重整申請，申請尚未被正式受理。

盡管貝因美在公告中稱，公司具有獨立完整的業務及自主經營能力，在業務、人員、資產、機構、財務等方面與小貝大美控股相互獨立，此次事件不會對公司日常生產經營產生實質影響，但實際情況或許并不樂觀。

相關資料顯示，小貝大美控股的第一大股東謝宏為貝因美實際控制人、董事長、總經理及法定代表人；小貝大美控股的董事、總經理及法定代表人李曉京為貝因美董事。這與貝因美的人事任命高度重疊，且小貝大美控股的重整尚存不確定性，后續可能導致小貝大美在貝因美的股東權益發生變化，進而導致貝因美控制權生變。

值得注意的是，小貝大美控股公司共持有貝因美股份132,629,471股，占公司總股本的12.28%。其中，被質押或凍結的股份數量為131,105,171股，占其所持股份比例為98.85%。小貝大美控股所持股份存在高比例被質押，司法凍結或輪候凍結的情況。

事實上，這并不是貝因美第一次成為債務糾紛的主角。

今年4月，證監局出具警示函，稱控股股東2021年和2022年分別占用公司資金3,091.66萬元和1,693.55萬元，存在非經營性占用資金的情況（文件顯示，資金已歸還）。

3月份，貝因美集團及其關聯方Beingmade Health Management Corp.、貝因美控股（國際）有限公司與FNOF Treasure Train Limited發生債務糾紛，法院對貝因美集團持有的44,200股流通股及質押給工商銀行杭州西湖支行的36,969,743股實施凍結，另有28,331,646股進入輪候凍結程序。

2024年6月，貝因美因大股東的資金困境被發函詢問。貝因美當時的資產負債率高達92.98%，深交所要求貝因美披露，大股東所持股份被質押、凍結，償還債務賣出股份是否會導致公司控制權發生變更或不穩定。

同樣是2024年，杭州中院將貝因美大股東所持有的4800萬股，作價2.02億元抵償債務，貝因美第二大股東寧波維貝持股比例升至9.96%，后續股份若再次被拍賣，將進一步加大控制權變更風險。

可以說，近年來，圍繞貝因美的風波從未停止，而歸根結底，風波不斷的本質是公司盈利能力的下滑，謝宏作為董事長再次出山的效果微乎其微。

02 

謝宏再出山，能否力挽狂瀾？

貝因美的債務危機或許在十年前就初露端倪。

彼時的貝因美是奶粉行業的頭部企業，曾在2013年實現超過61億元營收。但隨著行業的不斷發展，飛鶴、君樂寶、達能等品牌的加入，市場競爭愈發激烈，貝因美試圖通過擴張來穩固市場份額。

為緩解資金壓力，貝因美集團2016年開始頻繁質押股份，到2018年9月質押比例已達99.99%。

然而，企業的盈利狀況卻不盡人意。營業總收入從2016年的27.64億元跌至2017年的26.60億元。歸母凈利潤同比下降-35.40%。

在此背景下，2018年，謝宏重新出山，他直言“上市公司閃了腰，我義無反顧回到奮斗一線”。重新上任之后，謝宏表示，將重塑渠道，重塑體系，重塑團隊，重塑品牌，重塑文化以及重塑商譽，試圖通過“改變”維持貝因美在全產業鏈優勢地位上的“不變”。

產品方面，貝因美作為傳統的奶粉品牌，奶粉在收入中占有絕對地位，公司主要以銷售奶粉為主要業務。謝宏重新上任后，將企業從傳統奶粉品牌轉向母嬰生態平臺，提出“母嬰生態圈”概念。

除了生產奶粉之外，謝宏帶領貝因美拓展多元化業務布局，增加米粉、紙尿褲、營養品、孕產用品等品類，開設親子家庭俱樂部，為孕媽媽提供育兒知識，建立母嬰類私域社群。打造母嬰全鏈條，多場景產品。

比較重要的還有在渠道方面的改變。持續加碼線上轉型，開拓線上渠道；精簡經銷商結構，淘汰低效經銷商，數據顯示，2018年，貝因美砍掉經銷商230家，叫停竄貨、惡性促銷等行為，聚焦高質經銷商，提高渠道效率。

除此之外，貝因美還積極探索第二增長曲線。包括開拓成人奶粉系列，加快中老年營養品布局；研發特殊醫學配方食品，發力高端奶粉；2024年，貝因美推出分階功能奶、植提功能奶、功能營養品、微乳劑四大系列寵物產品；今年，貝因美還推出AD鈣奶系列，進軍AD鈣奶賽道。

改革上“大刀闊斧”，但并不代表著可以力挽狂瀾，對于改革后的貝因美來說，“病急亂投醫”或許更適合形容它。

03 

仍在掙扎的貝因美

2025年4月30日，謝宏在貝因美召開的戰略發布會上表示：只賺5%，是我們的全新戰略。貝因美將堅持做專業消費品，只賺5%利潤，把部分的利潤讓出來，讓給消費者，這就是貝因美最新的戰略。 

實際上，貝因美的實際盈利狀況可能更低，而原因卻不是謝宏所謂的“讓利給消費者”。

數據顯示，從2018年以來，貝因美營收均維持在26億元上下，增速緩慢，甚至出現負增長，盈利能力更不穩定，2018年至2024年凈利潤分別為0.411億元、-1.031億元、-3.243億元、0.733億元、-1.76億元、0.47億元、1.03億元，凈利潤常年在5%以下徘徊。

這也側面反映了謝宏重新上任后，提出的改革措施并未達到預期，公司盈利狀況仍舊低迷。

貝因美數據顯示， 2024年，奶粉營收25.08億元，占比90.43%。在公司目前的產品結構中，奶粉仍然占據主導地位，用品類營收為1999.17萬元，占比僅有0.72%。第二增長曲線尚未表現出明顯增長趨勢，貝因美提出的探索多元路徑更像是處在“紙上談兵”的階段。

銷售渠道方面，貝因美轉型線上渠道存在滯后性。2018年，謝宏將增加線上渠道寫入公司頂層設計，而淘系電商早在2010-2014年迎來爆發，行業其他品牌，飛鶴、君樂寶等均在這個時期加入線上渠道，趕上電商爆發的風口。

而等貝因美回過頭來，迎來新一輪抖音電商的發展，發現市場上早已對手林立，競爭更加激烈。

除此之外，謝宏提出的重塑團隊或許僅僅停留在表面。謝宏回歸后，火速以高新聘請了曾在娃哈哈、百事可樂、惠氏等知名企業任職，并擔任過荷蘭皇家菲仕蘭首席營銷官的包秀飛擔任總經理，希望通過與其攜手，扭轉公司業績。

2018年，貝因美的業績的確出現好轉，但在短暫好轉之后又陷入虧損狀態。

而之后的貝因美面臨管理層的多次動蕩。2021年，董事許良軍、總經理包秀飛、副總經理王云芳以及副總經理陳濱在一年之內相繼離職，謝宏不得已擔任總經理一職。

2025年以來，貝因美多次回購股份，貝因美在公告中表示，回購股份用于公司未來實施的股權激勵或員工持股計劃。

雖然貝因美試圖以多種方式重塑團隊，但公司盈利能力長久低迷不得不讓人質疑：謝宏是否并未意識到公司的深層困境，淺層次的人員調整或許并不能深層鏈接公司困境，觸及本質，解決問題，達到立竿見影的效果。

營業狀況持續未見好轉，讓“5%利潤，讓利消費者”聽起來有了掩蓋企業虧損的嫌疑。

如今的奶粉市場對手林立，飛鶴市值達到百億規模，君樂寶沖刺IPO，7月23日，于東來在個人社交媒體宣布，胖東來加快奶粉及奶制品等產品的開發和計劃，貝因美如果仍然不能妥善解決債務糾紛，找到自身增長秘籍，再多的改革措施也不過是“艱難掙扎“，想要回到此前的優勢地位，還需付諸更多考慮。