出品/市象

作者/古廿

買買買的萬辰需要停下來消化了。

進入零食賽道短短四年，萬辰用合資+收購的模式快速堆出門店規模，旗下四個品牌門店數量突破萬家。但萬辰集團正在承受與之匹配的系統性代價。

2024年前三季度，公司資產負債率已達81.54%，而在最新一筆近14億元控股來優品的交易完成后，預計將進一步上升至90.97%。這也是90后接班人上任后第一次大手筆的支出。

作為轉型零食連鎖的“半路玩家”，萬辰最早采取的是輕資產的合資路徑：2022年起，先后與陸小饞、好想來、來優品、吖嘀吖嘀團隊成立合資公司，以合作方式進入量販零食賽道。

但隨著品牌布局成型，合資模式逐步讓位于控股：2023年800多萬收購“老婆大人”、2024年掏將近3億控股“好想來”，2025年又拿了14億收購“來優品”股權。

從合資到控股，擴張話語權的背后，是收縮的利潤缺口。過去兩年，萬辰營收增速極快。2023年同比暴漲1592%，從不到6億元躍升至93億元；2024年再次增長247.86%至323億元。

2023年仍虧損8292萬元，2024年雖扭虧為盈至2.46億元，凈利率也僅為3.2%。截至2025年5月，公司營收41億元，凈利潤1.42億元，凈利率微升至3.5%。

利潤遲遲上不來的核心原因，是組織消化能力跟不上。不同品牌之間SKU結構、門店模型存在差異，區域團隊之間資源調配效率低。

2024年公司管理費用高達9.8億元、銷售費用14.3億元，分別是2022年的30倍與71倍。管理費率3.0%，高于行業中同為萬店體量鳴鳴很忙的1.0%。

這不僅是規模擴張帶來的自然負擔，更是體系整合滯后導致的內耗外溢。

從輕資產合資到重資產控股，萬辰完成了零食連鎖第一階段的資本堆疊；但如果不能解決組織結構的復雜性與效率問題，萬店規模帶來的營收膨脹，很難真正轉化為高質量利潤。

真正的門檻，不在“能不能開一萬家店”，而在“能不能管好這萬家店”。

可見膨脹的萬辰還需要進一步消化萬店規模，才能拿到屬于規模效應下的利潤表現。從父輩手中接過萬店規模的王澤寧，這場由90后接班人主導的“規模消化戰”，才剛剛開始。

01 

更敢賭的90后接班人

2025年8月，王澤寧主導萬辰集團以13.79億元的價格收購來優品（南京萬優）49%股權，交易完成后，公司對該子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。這是王澤寧成為實控人后，第一次用真金白銀做出的判斷。

從過去兩年的數據來看，這家被收購公司跑得并不慢：2023年營收31.19億元，虧損4100萬元；2024年營收增長到77.12億元，實現凈利潤2.46億元；2025年前5個月營收已達41億元，凈利潤1.42億元。

但“貴”這個詞，可能依然繞不開。

一方面，對比去年萬辰集團的另一筆收購，以2.94億元收購好想來（南京萬好）49%股權，這筆交易的價格已經是它的將近5倍。

彼時公告顯示，好想來（南京萬好）2023年營業收入為29.13億元，凈利潤為虧損5528.83萬元；2024年1-3月營業收入為14.02億元，凈利潤為2650.37萬元，經營狀況向好。

如果以完整的2023年營業收入為例，雙方都在30億元左右，且凈虧損都在4-6千萬的區間范圍。按照這個基準對標估值，也意味著2023年僅值3個億的來優品，用了不到兩年時間，完成了將近5倍的估值增長。

對比營收增長來看，來優品從2023年的31.19億元到2024年的77.12億，一整年僅完成了2.4倍的增長。

另一方面，即使回到估值模型本身，南京萬優的2024年凈利潤為2.46億元，而本次收購價格達13.79億元，靜態市盈率超過5.6倍。加上該公司2024年剛剛扭虧，控股權內交易，溢價幅度并不低。

兩次收購相比較，就可以發現在今年的收購上，90后王澤寧比父輩花錢更大方，也給出了更高的溢價。

更高的溢價對應更強的賭性，作為來優品的管理公司，南京萬優也背上了一份業績壓力。根據業績承諾，南京萬優2025-2027年需分別實現凈利潤3.2億元、3.3億元和3.5億元。然而，其過往業績與承諾目標仍存在差距。

目前2025年前五個月營收41億，完成1.42億元凈利潤。按照這個凈利潤率，即使疊加下半年的年貨旺季，在剩下的7個月里完成1.78億凈利潤收入，也是不小的挑戰，顯然這是一份偏樂觀的業績預期。

02 

內部賽馬的管理激勵

一號位的管理風格與組織節奏進入“90后時代”之外，作為一家正走向萬店規模的零食品牌，萬辰的內部組織能力也在加速進化。

以去年第四季度試水折扣超市、打造第二增長曲線為例。彼時，雖然折扣超市在貨盤結構優化與價格機制調整，折扣模式有望承接量販零食的下沉紅利，持續擴大市場份額，但是尚未形成市場共識。

在這一背景下，萬辰內部采取了“品牌并行、賽馬驗證”的方式試水新業態。

從品牌進度來看，來優品團隊最早啟動探索。2024年10月在河南開設“來優品省錢超市”試驗門店，用來測試全品類折扣模型。試點門店的數據反饋直接推高了公司內部對這條路徑的信心。兩個月后，合肥門店落地；再到2025年1月，第一家旗艦店正式開業，定位是“家庭社區購物目的地”。

整個門店模型驗證連出，節奏非常明確。

對比來看，好想來的動作明顯更慢。直到2025年1月才推出“全食優選”門店，主打法是“社區食品超市”，在零食之外加了生鮮、烘焙、日化個護等更多日常消費品類。目前已完成3.0、4.0、5.0三個版本迭代，其中3.0版剛進入全國招商，4.0和5.0仍集中在江蘇區域做模型調整。

從時間線來看，來優品明顯更早進入折扣業態試驗階段，并已在多個城市完成模型跑通。因此，這筆14億的大額收購不僅是對其業績能力的認可，也可能是對“內部賽馬”的管理激勵。

當然這筆收購也帶來實打實的好處。一方面，綁定創始團隊利益，有助于穩定經營節奏；另一方面，也能在一定程度上“做厚”萬辰的整體財報表現。

但現金流壓力同樣不可忽視。根據《備考審閱報告》，本次交易完成后萬辰集團2025年1—5月的負債總額增加22.52億元至65.81億元，資產負債率將由67.57%上升至90.97%，且由于本次股權收購的借款資金的財務費用影響，萬辰集團的凈利潤將下降1.86%至6.56億元。

這并非萬辰首次承壓前行。自2022年轉型以來，公司資產負債率已從44.02%一路攀升至2024年的79.85%。可以說，“借錢賭增量”幾乎是寫進萬辰增長DNA里的底層邏輯。

但如今不再是賭品牌爆發的階段，如何更快的消化這些并購資產，提效或許才是萬辰當下的頭等大事。

03 

還在消化的萬店規模

萬辰的萬店成績單，在業內顯然是行業頭部企業。陸小饞、好想來、來優品、吖嘀吖嘀四大品牌統一成“好想來品牌零食”后，零售網絡橫跨下沉與核心市場，門店總數接近萬家。

但規模之外，組織能力仍在適應這張被迅速鋪開的網。

財務端的信號很明顯：2024年，銷售費用14.3億元，管理費用9.8億元，分別是2022年的71倍與30倍。這不是常規增長，更像是一次硬吞下萬店規模帶來的系統性增長負擔。

支出增長的主因是組織本身——人員、管理、復制門店的標準化體系，以及并表帶來的多種內耗因素。

華安證券數據顯示，其中銷售費率始終維持在高位：2023/2024年為4.4%/4.7%。尤其是2024年，業務拓展費用同比增長3843%，達到3.3億元，幾乎全部用于補貼新門店開業，以追趕“鳴鳴很忙”在門店數量上的優勢。

2025年初，節奏開始變化。公司開始下調各類開店補貼：裝修、房租、轉讓等補貼取消，僅保留3萬元店招支持；人員薪酬等前置費用也因門店基礎盤擴大而被逐步攤薄。2025年第一季度銷售費率下降至3.3%，同比減少0.7個百分點。

管理端的消化壓力則更長線。早年通過合資模式跑通門店擴張時，萬辰旗下的多個品牌分別是由不同區域團隊獨立運營。分灶吃飯雖然效率高，但也形成了多個系統內部的資源浪費。

2023年旗下四大品牌合并統一為“好想來”品牌、2025年進一步拿下“來優品”，才真正開始對這些品牌做主導性整合。

但整合帶來的，是新的消化難題。不同品牌間的SKU與門店模型差異，區域團隊之間的資源協調，以及統一后臺之后的成本控制與費投策略。2024年公司管理費率為3.0%，明顯高于行業唯一的萬店競爭對手鳴鳴很忙的1.0%。

也正因為此，收購“來優品”的14億高溢價，看上去是一筆戰略下注，實際上更像一次主動承壓。

盡管這筆交易會幫助萬辰提升利潤并表能力、綁定團隊激勵機制，但從財務層面看，它也拉高了整體杠桿率：2025年前5月，萬辰資產負債率升至90.97%，顯示整合負擔對當期經營質量的影響。

這也進一步揭示出萬辰當前的核心矛盾：增長節奏尚未減速，但組織消化速度還需要提速。

過去拼的是門店擴張速度，而接下來，拼的是消化速度、整合能力與運營效率——尤其是在千店級模型與萬店級組織間構建“能力閉環”，才能把規模變成盈利，而不是負擔。

萬店不是終點，而是一個更高難度的開始。對于進入萬店規模的頭部企業而言，真正決定成敗的，是消化的速度和深度。

參考資料：

萬店之上的成長空間：萬辰集團，擁抱極致性價比與下沉時代—華安證券

從3.76億到25.85億，好想來創始人“贏麻了”，入股萬辰集團8個月浮盈5.88倍—時代周報