緊隨農夫山泉，百勝中國將于明日登陸港交所。

早前，百勝中國公布了招股配發結果，共計有13.8萬人認購，一手(50股)中簽率25%，公開招股部份凍資414.7億港元，超額認購52.32倍，集資凈額約為170.02億港元。在前有農夫山泉（凍資6777億港幣），后有螞蟻金服、藍月亮的情況下，百勝中國的認購情況還算不錯。

不過，因美股近日從高位急挫，百勝中國美股9月7日收報52.32美元，較港股上市定價折價約1.6%，或多或少會影響暗盤表現或上市初期表現。而作為主上市地，美股股價也將對百勝中國未來的股價產生決定性作用。

估值方面看，百勝中國2019年公司市盈率約為35.5倍、市凈率約為4.8倍，處于合理區間，但因為2020上半年，美股整體處于牛市，百勝中國的股價也已躥升到歷史高位，市盈率也突破40倍，在疫情影響、業績萎靡的前提下，當前百勝中國的股價恐怕難以長期支撐。

參考阿里、京東、網易等TMT巨頭回港首日漲幅近趨于定價日至正式上市日之間美股的漲幅，百勝中國可能在短期漲幅有限，且考慮公司并非TMT市場熱門行業，百勝中國能否收到投資者追捧需要打上一個問號。

肯德基仍為最大支撐

說起百勝中國，很多人可能不甚了解，但說起它旗下的品牌——肯德基和必勝客，應該無人不曉。

目前，百勝中國擁有肯德基、必勝客及塔可貝爾品牌在中國大陸地區的獨家經營和授權經營權，并完全擁有小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY及東方既白餐廳品牌。

百勝中國旗下品牌  來源：招股書

弗若斯特沙利文的報告顯示，按2019年系統銷售額計算，百勝中國是中國最大的餐飲企業。截至2020年Q2，其在國內超過1400個城市擁有9900余家餐廳，其中肯德基/必勝客旗下78%/95%門店為直營店，公司直營門店收入占比 88%；7月30日，百勝中國宣布旗下餐廳數正式突破1萬家。

上萬家餐廳是個什么概念？火鍋一哥海底撈門店數量不過768家（2019年數據，以下同），鴨脖一哥周黑鴨門店數量不過1000多家，上市半年股價翻倍的九毛九也只有336家店，不同品類的餐飲店在標準化上的難度不同，但從門店總量上看出，百勝中國快餐模式的天然優勢，使得其能更快速的規模化標準化復制。

營收層面來看，2017年至2019年，百勝中國的總收入分別為77.69億美元、84.15億美元和87.76億美元；受疫情影響，2020年上半年，百勝中國的總收入為36.56億美元，較2019年同期的44.28億美元減少17.4%。

百勝中國收入情況  來源：公司財報

其中，肯德基與必勝客的收入占比長期超過9成。

2019年，肯德基和必勝客分部的總收入分別為60.40億美元和20.54億美元，收入占比分別為68.8%和23.4%，合計為92.2%；2020年上半年，這一比例變為70.4%和20.4%，合計90.8%。2019年新開的1006家店面中，有742家為肯德基門店，毫無疑問，肯德基就是百勝中國的造血機器。

百勝中國歷年收入情況

從單店收入模型來看，新開肯德基和必勝客餐廳的平均現金回收期分別約為2年及3至4年，而國內餐飲行業的平均回收期約為3至5年。同比來看，2019年百勝中國的整體同店銷售額較2018年增長3%，其中肯德基和必勝客分別同比增長4%和1%。

2018年至2020年上半年，肯德基客單價通過提價、推新等方式穩步增長，必勝客客單價則一路下滑。公司將必勝客客單價的下滑歸因于促銷活動的開展，促銷以價換量，也從側面印證了必勝客的品牌下行。

肯德基和必勝客同店增長情況，來源：百勝中國財報

餐廳利潤率方面，2019年百勝中國的餐廳整體利潤率為16.0%，其中肯德基和必勝客的餐廳利潤率分別為17.8%和11.1%。2020年上半年，百勝中國的餐廳利潤率出現一定下滑，整體下降4.5個百分點，肯德基和必勝客分別下降4.0和6.5個百分點。

上述數據表明，肯德基某種程度上已成為「拖著」百勝中國前行的單一品牌，必勝客對集團的貢獻甚微。

回港股，為哪般？

2016年，從百勝集團拆分獨立上市，近4年的時間，百勝中國的股價翻了一倍。即使今年全球餐飲業都遭受了肺炎疫情的影響，但百勝中國的股價，在過去半年內仍然保持著上升勢頭。

截至美國時間9月7日收盤，報收52.32美元，市盈率近40倍，相比麥當勞33倍的市盈率還要高出不少，選擇在此時回港二次上市，百勝中國到底在想什么？

毫無疑問：需要錢。

盡管百勝中國和農夫山泉一樣都屬于不差錢的企業，但是百勝所在的賽道競爭激烈，公司必須保持快速擴張以求站穩在中國餐飲龍頭的地位。

受疫情影響，百勝中國的現金及現金等價物在過去的季度大幅減少，占資產比率從2018年Q3的28.44%下降到了2020年Q2的9.68%。如果想要繼續保持快速擴張的步調，百勝中國必須尋找更多資本。

百勝中國現金及等價物占總資產比率

而從市場角度看，相比美股，港股對于確定性強的連鎖餐飲品牌也更加偏愛。

相比其他行業，餐飲公司的想象力雖然不高，但卻很少受到政策波及。百勝中國作為一家高標準化的連鎖餐飲品牌，確定性也是它最大的特點。

2020年Q2，百勝中國營業收入、凈利潤分別下滑10.87%、26.49%，雖仍未從疫情中徹底恢復，但比起餐飲行業普遍虧損，百勝所處的快餐賽道表現出一定的抗風險性。

這樣的投資喜好，也讓餐飲品牌在港股展現出了很好的成長性。

以海底撈、九毛九以及海底撈的供應鏈公司蜀海國際為例，截至9月8日，三家公司的靜態市盈率分別為131倍、109倍和107倍，相比百勝中國在美股的市盈率高出近3倍，而在港股上市的中資股的平均市盈率也僅為14.18，遠低于上述幾家餐飲公司的市盈率。

更加靠近中國內地市場、估值可能更高、更方便的交易時間，這都是百勝中國選擇回歸港股上市可能帶來的好處，但要想實現海底撈一樣的高成長性并不容易。

在香頌資本執行董事沈萌看來，百勝中國在港股的表現很可能受到美股的制衡。“港股和美股之間存在可以相互交易的機制，如果港股股價顯著高于美股的話，就有可能出現兩個市場之間套利的行為，所以港股的股價一定程度上會和美股的股價存在聯動性。”

這從京東、阿里以及網易的股價上也看的出來，相比美股股價，三家巨頭港股股價自二次上市以來均沒有溢價太多，市盈率層面，兩個交易所也相差無幾。

或許也是該原因，使得百勝中國最初在給出了468港元的超高定價后，最終把上市發行價定在了412港元，相比9月3日紐約市場收盤價（53.82美元）折價約5%，與此前阿里、京東回港二次上市大體相同。

值得買嗎？

很多投資者對于肯德基上半年不佳的業績表示理解，畢竟受疫情影響，肯德基入駐中國33年來第一次關店，業績受創也屬情有可原。

但如果將時間線推移，就會發現百勝中國業績放緩的誘因不僅在于疫情。2017年至2019年，百勝中國的總營收增速由8.3%下降至4.3%，呈明顯放緩趨勢。

具體來看，肯德基業務2019年的增速已經由前一年的12.2%放緩至6.1%，增長率減少了一半。最近三年肯德基中國區的期末門店數分別為5488家、5910家、6534家，增長率分別為7.7%和10.6%，在開店速度明顯加快的情況下，肯德基的營收增速卻突然放緩，也就意味著單店盈利能力的下降。

肯德基、必勝客近三年營收情況  來源：百勝中國財報

百勝中國另一主營業務必勝客的經營處境同樣尷尬。最近三年，必勝客的期末門店數分別為2195家、2240家、2281家，呈現逐年增長勢頭，但整體營收卻幾乎停滯不前，始終保持在21億美元左右原地踏步。

不斷增長的門店數，與停滯不前的營收形成鮮明對比，這揭露了一個殘酷的事實，必勝客已經對業績的強烈助推作用，其邊際效應已經可以忽略不計。

此外，雖已匯集小肥羊、黃記煌、東方既白、塔可貝爾、COFFii& JOY、Lavazza等眾多品牌，但百勝中國至今仍未找到能支撐起收入的第三大品牌。

為了找到第三條腿走路，百勝中國曾接連收購了小肥羊和黃記煌等中式餐廳。但現實情況是，小肥羊不僅沒有撼動海底撈的火鍋霸主地位，還越變越瘦，門店大量關閉，市場已難覓蹤影。

不過，從估值角度分析，百勝中國美股的估值并不便宜。在美股這一波牛市中，百勝中國的股價已經躥升到歷史高位。但這樣的估值是需要建立在持續增長的基礎上，一旦整體業績繼續下滑，伴隨而來的將很有可能是市場對其的價值重估。

某種程度上，疫情的出現，就像是一塊遮羞布，為百勝中國的業績放緩找到了一個合理的借口。疫情造成的業績下滑，屬于實質性利空，這一淺顯的利空掩蓋了公司可能出現的更大利空，這就反而可以引導出利好解讀。

在得到緩沖器后，百勝中國選擇用加速上市的方式尋求破局，這極有可能就是為何百勝中國在明知估值不占優的情況下，依然選擇上市的原因。

對于投資者來說，短期在餐飲和食品行業整體估值過高的情況下，需要小心上市即巔峰的可能。

以農夫山泉為例，如果開盤就沖進去的話，當日就虧17%，加上市場情緒低迷，很難出現高開高走的現象。

在美股估值處于高位，國內消費股普跌的情況下，百勝中國有很大可能會復制農夫山泉的走勢。同時，當年小米上市后的走勢歷歷在目。在業績沒有足夠想象空間的情況下，市場給予小米一個周期股的估值定位，低迷時間長達2年，直到最近因為競爭對手的市場份額可能會在未來下降，而重新打開業績增長的想象空間，使得小米股價重回發行價，并在之前迭創新高。

所以，對于想要急切進場的投資者來說，短期不宜對上漲行情過分樂觀。