來源/36氪財經

作者/范亮

1月2日，蜜雪冰城向港交所提交上市申請。

此前，蜜雪冰城曾尋求A股上市，但進程并不順利，故由“A”轉“港”。

根據公司在港股的招股說明書披露，蜜雪冰城募集資金的投向主要為冷凍水果、糖漿、冰淇淋粉等門店原料的產能擴張，以及物流系統、品牌等進一步的完善和建設。

實際上，蜜雪冰城并不缺錢，截止2023年三季度，蜜雪冰城的賬面資金近40億元，資產負債率也只有30%。而公司急于上市的最主要原因，還是想盡早博一個高估值。

從目前的財務狀況來看，蜜雪冰城的吸金能力確實很強 。2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的營業收入分別為135.76/153.93億元，凈利潤則分別達到20/24.5億元。

不過，在一路高歌猛進的背后，蜜雪冰城的焦慮感也越來越明顯。

01

不掙加盟費，掙材料費

截止2023年三季度，蜜雪冰城一共擁有超過3.6萬家門店，相比去年同期增加7000余家， 根據灼識咨詢統計，如果按門店數量對茶飲品牌進行排序的話，蜜雪冰城穩坐第一位，且門店數量超過了第二至第五位的和。

如此龐大的門店數量，實際上是依靠加盟模式下的快速擴張，根據蜜雪冰城披露，其99.8%的門店來源于加盟。

因此，蜜雪冰城實際上掙的是加盟商的錢。

不過，又與傳統印象不同的是，蜜雪冰城雖然擁有龐大的加盟商數量，但核心營業收入卻并非來自于加盟費，而是對加盟商門店物料的銷售。 

2023年前三個季度，蜜雪冰城累計實現營業收入153.93億元，同比增長46%。按收入結構劃分來看，銷售給加盟商的果漿、包材等物料銷售金額為145億元，占比高達94.3%，門店制作設備銷售金額為6.05億元，占比3.9%，而加盟費相關的收入則僅為2.84億元，占比只有1.8%。

圖：蜜雪冰城營收結構 資料來源：招股說明書，36氪整理

到這里，蜜雪冰城的增長邏輯其實已經比較明了，那就是依靠加盟商的不斷擴張和持續經營，從而提升加盟商對門店物料的需求，進而驅動公司商品銷售業務的不斷增長。

當然，要達成加盟商數量的擴張與持續經營這一條件，就需要讓加盟商也有利可圖。

蜜雪冰城的核心工作目標，就是要在產品2-8元的零售價格帶之下，通過品牌運營，以及對加盟商物料銷售價格的控制，為加盟商創造收入和利潤空間，同時也給自己留下利潤空間，實現與加盟商的共贏。

更進一步來說，蜜雪冰城掙得是供應鏈和品牌管理的錢。

就當前的結果來看，蜜雪冰城還算成功，但隱憂也在浮現。

從毛利率水平來看，2021/2022/2023Q3蜜雪冰城商品銷售的毛利率分別為31.4%/27.8%/29%。這個毛利率水平對不需要承擔線下門店租金和運營費用的蜜雪冰城而言并不算低，也與絕味食品、巴比食品等類似經營模式企業的毛利率接近。但毛利率的下滑趨勢，卻會引起資本市場對蜜雪冰城未來持續擴張后，能否維持盈利能力的擔憂，我們會在下文闡述。

另外，我們也可以從蜜雪冰城的招股說明書中推算出加盟商的毛利率水平。根據蜜雪冰城披露，2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的營業收入分別為135.76/153.93億元，而對應期間終端門店的零售額則分別約為300億/370億元。經粗略測算，若將蜜雪冰城的營業收入算做加盟商的營業成本，那么加盟商在2022/2023Q3的毛利率則分別為54.75%/58.40%。

不難看出，盡管蜜雪冰城走的是低單價的低端茶飲路線，但加盟商依然擁有比較高的毛利率水平，這是蜜雪冰城能夠在低端茶飲市場稱霸的關鍵所在。另外，從加盟商的單店平均收入來看，2022/2023Q3蜜雪冰城的門店數量總額為2.9/3.6萬家，按零售額對應2022/2023Q3的單店收入則分別約為103/102.78萬元，呈持續上漲態勢。

因此，蜜雪冰城也與加盟商形成了一起賺錢的利益共同體。

圖：蜜雪冰城毛利率情況 資料來源：招股說明書，36氪整理

而從蜜雪冰城的利潤率來看，在除毛利率外，決定凈利率的另一大項目銷售費用率方面，憑借龐大的門店觸手，以及性價比優勢，公司無需在營銷端投入太多資金，銷售費用大部分為人員薪酬及工廠-倉庫的運費，因此可以維持在5%-6%的低位區間，為凈利率留下空間。

因此，2022/2023Q3蜜雪冰城的凈利率分別達到14.8%/15.9%，凈利潤分別高達20.1/24.5億元。

此外，在現金流方面，加盟商的高毛利率使得擁有授權資格的蜜雪冰城處于相對強勢的地位，故蜜雪冰城在銷售物料時要求加盟商先行支付預付款，這也使得蜜雪冰城賬面幾乎沒有應收賬款，給公司帶來了強勁的現金流。

02

海外門店擴張迅速，但效果不理想？

如果細致拆分蜜雪冰城的門店區域構成，我們會發現公司3.6萬家門店中，近4000家位于海外，占門店總數超10%。而從新增門店數貢獻來看，2023年以來蜜雪冰城共新增7170家門店，海外門店占比則為30%。

不難看出，海外市場也已經成為蜜雪冰城加盟商數量增長的核心驅動力。不過，目前似乎還沒有成為公司業績增長的動力源。

根據蜜雪冰城此前在A股的招股說明書，2021年公司海外收入4870萬，對海外門店單店銷售額（主要為供貨額，非零售額）僅為18萬/年，而對國內門店銷售額（非零售額）則約為50萬/年，海外市場的單店營收仍有待提升。

而就2022年和2023年Q3的海外銷售數據，蜜雪冰城并未在最新招股說明書中給出披露，并指出“海外收入占我們總收入的比例甚微”，可見當年蜜雪冰城在海外的門店數量雖開得火熱，但銷售額仍沒有起量。

圖：蜜雪冰城門店分布 資料來源：招股說明書，36氪整理

03

產能利用率低卻仍堅持擴產

我們已經知道，蜜雪冰城是依靠向加盟商銷售果漿、包材、設備等門店物料來創收。

那么，蜜雪冰城向加盟商供應的物料從何而來？

從蜜雪冰城的業務流轉路徑來看，主要包括兩條，一是公司自主生產飲品食材、包材和設備，然后通過自建的倉儲物流體系，出售給加盟商。二是扮演貿易商角色，采購水果鮮果、茶葉、甚至果醬等食材原料，以及杯子、吸管等包材，直接出售給加盟商。

根據蜜雪冰城披露，其提供給加盟商的飲品食材約60%為自有工廠生產。

前文提到，蜜雪冰城加盟門店的快速擴充，以及自身業績的增長，主要來源于其為加盟商留下了足夠的利潤空間。而隨著加盟商數量的持續提升，門店密度的不斷增加，加盟商的盈利空間也就不可避免的會受到影響。

簡單來講，蜜雪冰城能夠不斷吸引到加盟商，是因為加盟商的毛利率比較可觀，而加盟商數量的快速擴充，則可能會引起線下門店之間的競爭，反過來又會抑制加盟商的盈利能力和加盟熱情，進而影響到蜜雪冰城的收入擴張。

那么，如果蜜雪冰城想要讓加盟商有錢可賺的增長邏輯持續運行下去，在當前主打性價比消費的大環境，漲價是一條不可取的道路，蜜雪冰城就只能在成本端對自己生產的茶飲等物料下手，通過降低加盟商的采購成本，為加盟商騰挪出利潤空間，進而繼續推動門店數量增長。

要達成這一路徑，除了依靠規模化采購的議價能力降低采購成本外，另一條道路就是要增加自主生產能力，并降低物流成本。

增強自主供應能力自然需要依靠工廠擴產，但目前蜜雪冰城的產能數據卻比較奇怪。

在2022年蜜雪冰城向深交所提供的招股說明書中，公司生產的飲品食材產品主要包括固體飲料、風味飲料濃漿、果醬三大類，2021年累計產能36.18萬噸，其中固體飲料產能利用率超過100%。

圖：蜜雪冰城深交所招股說明書材料產能利用率數據 資料來源：公司公告，36氪整理

而在公司最新向港交所提交的招股說明書中，飲品食材產品卻被分類為糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大聽起來很“原生”的原料。但根據蜜雪冰城子公司大咖國際官網，這個分類方式只是“新瓶裝舊酒”。

圖：蜜雪冰城核心品類對應部分產成品 資料來源：大咖國際官網，36氪整理

更奇怪的是，在將產品重分類后，蜜雪冰城2021年的累計產能變成了32.09萬噸，與深交所招股說明書相比憑空少了4萬噸產能。

另一方面，從產能利用率的角度來看，切換口徑后，2021公司糖、奶、茶、咖、果、糧、料七大品類的產能利用率均未達到100%，2023年以來綜合產能利用率僅50%出頭。更重要的是，當前蜜雪冰城賬面依然有大量的在建工程列示，若相關在建工程轉固，那么蜜雪冰城的產能利用率還會更低。

圖：蜜雪冰城港交所招股說明書材料產能利用率數據

資料來源：公司公告，36氪整理

那么，產能利用率如此之低，蜜雪冰城為何還要執意擴產？

我們認為核心原因，一是為公司剩余40%的非自產飲品食材預留產能空間，這部分飲品原料可能因為供應鏈等因素需逐漸導入。

二是蜜雪冰城對未來的盈利能力有焦慮感。從毛利率的變動趨勢來看，2021/2022/2023Q3蜜雪冰城商品銷售的毛利率分別為31.4%/27.8%/29%，2022年毛利率大幅下滑系公司下調門店物料和設備價格所致，隨著線下門店密度的不斷增加，為了維持加盟商的盈利能力，持續下調門店物料和設備價格可能會成為大趨勢。因此，蜜雪冰城為了維護自身的利潤率，就不得不增強自主生產能力以增加底氣。

另一方面，在物流端，由于蜜雪冰城的門店主要位于低線城市，集中度較低，未來隨著加盟商的持續擴充，蜜雪冰城需要進一步增加配送網絡的密度，從而降低物流成本。因此，我們也可以看到，蜜雪冰城此次募集資金的第二大投向，就是倉儲物流體系的建設。

圖：蜜雪冰城倉庫分布 資料來源：Wind、36氪整理

04

資本市場會如何應對

綜合全文的分析來看，在商業模式方面，蜜雪冰城主做加盟，扎根供應鏈，避開線下門店的重資產投入，使得公司輕裝上陣，并擁有優異的利潤率和經營活動現金流，當下蜜雪冰城的表現無疑是優異的。

但就未來而言，如何平衡加盟商數量擴張與盈利能力的關聯，則成為資本市場最關注的焦點， 從蜜雪冰城如此急切上市的表現來看，其對未來保持成長性和盈利能力的信心并不算足，而這又會進一步影響蜜雪冰城的估值水平。

目前，同樣采用類似商業模式的絕味食品、巴比食品在A股的估值分別為38/21倍，盡管當前蜜雪冰城的成長性表現優于上述兩家公司，但考慮到當前港股市場的流動性環境弱于A股，蜜雪冰城也較難在港股獲得高估值。

從港股消費股的估值情況來看，當下Wind香港食品飲料、煙酒指數的平均市盈率TTM約為21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的凈利潤則約為28億元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以達到588億元。

不過，在港股市場今年表現持續低迷，蜜雪冰城又在A股上市失利的背景下，公司想要拿到20倍的市盈率水平也并不算容易。