出品/聯商專欄

撰文/吳明毅

2023年，行業企盼已久的公募REITs終于落地，這之于行業而言意義尤為重大、影響極其深遠，可對于習慣了“務實”的絕大多數商業人而言，對于如此具跨時代意義的存在往往是“反應遲鈍”的，畢竟它距離普通從業者而言似乎有些太遠。但“颶風起于青萍之末”，恰如每一次工業革命，若未洞察先機，依舊按部就班，則最終大概率陷入被淘汰的尷尬境地。

本文將圍繞REITs是什么，有什么意義、價值、影響，從宏觀及微觀兩個層面進行分析、闡釋，一家之言，歡迎指導，交流共進。

一、走近“REITs”

REITs即不動產投資信托基金，百度百科的定義為：

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REIT），也稱“房地產投資信托基金” ，最早的定義為“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產、抵押貸款相關的資產或同時持有兩種資產的封閉型投資基金。

簡言之REITs是將相關不動產（如房產、商業地產、產業園區、物流園區、甚至諸如公路等基礎設施）金融資產化，從而吸引更廣泛的投資者參與投資的一種金融產品。所以要真正理解REITs，就應先了解企業融資相關重點。

企業與融資相關的財務行為有兩種：增量融資與存量盤活。增量融資是指通過銀行貸款、發行債券或增資擴股等方式為企業經營活動融入資金；存量盤活則是指通過永久或暫時出售的方式，將存量資產轉變為資金，以支持企業的經營活動。REITs即屬于存量盤活的一種高效方式，相較于其他不動產融資方式，REITs更為靈活、高效且極大降低融資成本，故發展迅速、備受推崇。

不動產融資產品-《中國REITs市場建設》

REITs主要分為三類：抵押型、權益型、混合型。目前占市場絕對主流的是權益型REITs ，權益型REITs主要投資于成熟的不動產資產，以不動產產生的長期、穩定的現金流（租金）作為主要的收益來源。而我國目前推出及行業所對應的REITs亦為權益型。

1980-2018年美國抵押型、權益型和混合型REITs占比-彭博、全美房地產投資信托協會

在美國等成熟的金融市場，REITs和資產支持證券等直接融資獲得的資金是商業地產企業最主要的資金來源，而銀行抵押貸款等間接融資獲得的資金則是輔助的資金來源。而目前中國商業地產的證券化規模僅相當于美國的1%，未來商業地產行業的進一步發展將在很大程度上依賴REITs市場的建設和發展。根據 REITs 占GDP和股票總市值的比例推測，中國境內REITs市場規模為5萬億～12萬億元，商業物業作為不動產市場和REITs市場中的重要分類也必然向其他發達國家看齊，預計占比將達25%~30%，對應市場規模預計將達1萬億～3.6萬億元，空間極為廣闊。

二、REITs的主要意義與作用

由其屬性則能推導出REITs的四大主要意義與作用：

1、定價。常言道“王婆賣瓜、自賣自夸”，這并非只是指出賣家為促銷而刻意的夸大，也包含“自己看自己的東西總是更好”的慣性認知。所以若任由賣方定價，則結果往往“高估”；而由買方定價，則往往“低估”，如此市場的意義突顯而出——因買方貨比三家、賣方相互比價比貨，最終得出了最合理的價格。所以通過REITs將相關資產推向市場，由市場給出最為合理的定價，并進一步優勝劣汰。

2、去風險（化債）。REITs實質是為“化債”而生的金融產品，這只要看一下其對應標的“不動產”的主要屬性即可：重資產、投資大、周期長，因此其投資方極其有限（基本是銀行、基金之類），所以風險也皆集中在這些大家伙身上，一旦出問題，極易引發系統性風險。而通過REITs將相關重資產轉化成為流動性更強的金融資產，如股票、基金一般便捷交易，普通投資者亦可購買，借助市場的力量高效消化相關前期投資，風險隨之分攤。這就像前一段時間的股票市場，如果不是有那么多散戶共同分擔，僅憑銀行、基金硬扛，結果可想而知。

3、提升資金效率。這不難理解：不動產屬于大資金長期投資，相當于將相關資金長期鎖定，加之投資額度大、周期長，故資金退出難度大，畢竟有能力接盤者屈指可數。這只要想想當年萬達王董的斷臂求生即可，那么多優質資產只能被迫打包賤賣，正是因為能接盤者實在太少。而REITs則完美解決了這個問題，用市場的力量承接相關前期投資，如此則前期的大資金被釋放出來，又可進行新的投資，所以這同時激發了大資金的投資熱情，一切隨之步入良性循環。

4、明確資金退出渠道，“投融管退”實現閉環。REITs 對于原物業持有人來說是一條資金退出渠道，有效解決了一直以來困擾商業地產的最大痛點——投融管退的“退”。而有了明確、高效的退出路徑，投資方自然就更敢于與樂于投資了，畢竟不動產雖“重”，但正因此所以更穩、安全性更高。如此對于大資金而言即成為極優的投資標的，行業亦將隨之步入快車道。

三、REITs或將對行業引發的宏觀影響

由REITs的四大主要意義則可推導出其或將對行業產生的一系列主要影響及趨勢：

1、行業整體由高速發展向高質量發展深刻轉型。高速即規模擴張，高質即運營效率，故相關轉型簡言之即由原先的向規模擴張要效益轉為今后的向運營效率要效益。投資者為什么投你？因為你不僅安全且分紅可觀，還有較大升值空間；那如何保證這些優勢？答：運營得好；運營好的標準是什么？答：利潤多；如何利潤多？出租率、收繳率、租售比……以及“開源節流”能力，而這些皆屬運營范疇，所以可得出如此結論，未來商業將隨之真正進入“重運營時代”。

2、輕資產模式將迎來爆發期。輕資產實質是“重運營”，即資產方與運營方的強強聯合，專業方做專業事。之前對于資產方（地產開發）而言，輕資產模式更多是為了“填空”，即對業主所承諾配套的兌現及閑置資產的啟用，至于收益對于習慣了“饕餮盛宴”的開發商而言無異于“雞肋”。而REITs則可幫助原物業持有人實現輕重資產分離及轉型，使原物業持有人由重資產運營模式向輕資產運營模式轉變，如由購物中心的持有人轉變為購物中心的運營者，以輕資產撬動重資產的運營收益。所以對于資產方而言出現了兩條路徑：

·加快自身運營能力建設

·更加倚重優質輕資產運營方

因為運營效率直接決定了資產價格、收益及進一步發行REITs的能力，故相關市場將愈發偏向“賣方市場”，存在極大概率催生一家乃至數家“資產專業運營巨頭”。

3、行業大概率出現大洗牌且馬太效應越來越強。這不難理解：市場喜歡好東西，通過REITs更能分清好東西，所以好東西自然會獲得更多資源賦能，故強者愈強；此長彼消，對應的不好的東西則會被市場邊緣化直至最終淘汰。

這就好像一初入某市場的不誠信商家，大家看其貨品不錯、加之店家能說會道故而掏錢消費，結果發現他原來是“鬼秤”，你說此商家之后會如何？即便之后不再搞鬼秤了也不行，失去信任了，自然就會被淘汰了。因此對于當下率先發行REITs的四家公司而言實則既是機遇、又是挑戰，因為一旦市場發現其言過其實，那就會如前述鬼秤商家那般步履維艱了。

因此行業大概率將迎來分水嶺：強者將獲得更多資源加持而愈發兵強馬壯、加速跑馬圈地；弱者則會愈發捉襟見肘，且其骨干亦會被強者吸引而漸漸離心離德，自然越來越弱，最終淪為強者的“盤中餐”。但須注意的是：這一切都是市場的選擇，而不是靠諸如背景等其他優勢。

4、存量物業或將迎來并購或改造潮。據相關資料顯示：目前我國重點城市人均購物中心商業面積已達0.6平方米，僅略低于紐約市人均0.74平方米的水平，可對比中國重點城市與紐約的消費水平和能力可以發現，中國的商業物業整體面臨結構性過剩問題，加之人口、城市化觸頂等諸多因素，整體實質已經進入存量時代。

由于改造需求資金多、回報周期長、融資難\成本高等問題，大量老舊項目陷入“應改而不能改”的窘境，而REITs的推出則有效解決了相關困擾，也為核心地段的老舊項目帶來較大機遇與想象空間。但須注意的是，由于REITs發行門檻不低，投資者極為看重收益，所以相關機會更像是為強者定制，換言之，這將給予優質資產運營方更多“撿漏”機會。

5、行業或將迎來“非標時代”。一方面是存量物業“千奇百怪”，另一方面則是標準化產品嚴重過剩、同質，所以存量改造方向也將向“個性化”深刻轉型，“非標時代”呼之欲出。

所以REITs的推出對于各體系而言著實危機并存，甚至對一些弱者而言危大于機，但大幕已然拉開，是騾子是馬不得不拉出來溜溜，“是成為食物鏈的王者還是王者的盤中餐”只能看自己的能力了。每一個運營能力不俗的體系都將成為下一時代王者的有力競爭者與潛力股。所以“良禽”們該如何擇木？這正是風向標。

四、REITs或對行業引發的微觀方面影響

REITs的投資邏輯明確：投資者投資優質資產（好東西），何謂優質資產？安全、穩定、收益高。由于REITs的標的皆是成熟期項目，故而安全、穩定性方面基本不存在問題，所以核心皆指向一點——收益，故而行業的重點也將聚焦于收益，即利潤。

如此一來，誰能確保持續產出不凡利潤，誰就能成為未來強者。利潤源自收入剔除支出，而收入則主要來自主營業務與多經等非主營業務，支出則主要為人工及物業、營銷、后勤等方面投入：

利潤=（主營收入+非主營收入）-（人工+物業+營銷+后勤等支出）。前者越高越好，后者越低越好。由此可導出以下重點：

1、出租率、收繳率成為基礎，抽成租金成為未來核心。一般而言，商業物業的盈利分為兩部分，一部分是固租，另一部分則是抽成租金。能上REITs的項目皆無平庸之輩，所以諸如出租率、收繳率等傳統核心指標將淪為基礎指標，抽成租金將成為未來評價整體投資價值的重中之重，故將愈發核心。

2、空間運維能力將成為未來重點。主營收入天花板較明顯，尤其之于成熟項目而言，挖潛空間實質極其有限；而非主營業務則不然，由于過往（相對于主營業務）將之置于次要地位，所以相關模式一直較為“傳統且統一”。可對于未來上了REITs的項目則不然，由于主營業務已然臨近天花板，不僅挖潛難度大且投入產出比低；而非主營業務卻因項目成熟度、客流基數、影響力等有利條件而打開巨大想象空間，故存在極大挖掘價值。這不由讓我想到了一個詞——空間運維能力：誰能將空間運營得更好，誰就將占得先機。怎樣叫好？答：更有價值；價值如何體現？答：變現能力。

3、人效愈發關鍵，或將因此倒逼出現行業技術浪潮，但方向卻非“減法”。之于實體商業，主要成本在于人工，故而人效被愈發高度重視，但須特別指出的是：這不是比誰用人更少，而是應該比的是誰能更好地用人。

減人永遠是柄雙刃劍，長期看來弊大于利，而且極限明顯，總不能把人都減了吧？時間是最公平的，所以減人意味著剩余人員的時間更多被事務性工作所擠占，自然就無心、也無力去探索更多創造性工作；且減人所能帶來的利潤雖短期看來“立竿見影”，可長期來看無異于“寅吃卯糧、殺雞取卵”，商業是長期主義的行業，減員實則與長期主義背道而馳。

所以客觀而言，憑減員來摳利潤的企業絕非優質企業，長期而言很難在市場化的市場中競勝、乃至生存，且由于其不匹配REITs的市場化屬性，所以即便能走上REITs之路也難以長遠。因此真正匹配REITs屬性的應是那些長于“價值創造”的企業，即懂得如何激發人的創造力，從而創造更多效益的那類企業。所以未來的行業王者必是真正“以人為本”的，這只要看看當下的胖東來即可。

綜上重點轉向了如何既保持人員長期穩定的同時，還能不斷激發員工的主觀能動性，創造更多價值。這就要靠“技術賦能”了，所以未來商業的技術發展方向亦十分清晰——通過技術將人從事務性工作中解放出來，更好的投入到價值創造中去。所以未來商業在管理方面必須“雙輪驅動”——人的價值創造能力、技術將人從事務性工作中解放出來的能力。

4、架構及職能或將顛覆及重新定義。試舉三例：

（1）“營采合一”或將成為下一步重點，即招商、營運合并成“大運營”部門，平時主要精力在營運同時兼具招商職能；調改期則主要精力置于招商，實現從招商到運營、服務的全生命周期管理。

（2）市推成為歷史、企劃粉墨登場。市推的關注點只在于營銷，而企劃則兼具營銷與空間運維（戰略）雙重職能，所以未來相關模塊的重點亦將轉為“空間運維+營銷”雙輪驅動：

·營銷將愈發細分化，重點將由“群體向個體”不斷深化。故而未來比拼的實際是“會員運維能力及會員系統”，頭部體系的會員系統應為自主研發且能夠真正實現千人千面及自動化全生命周期管理。其實會員的全國統一模版是存在較大問題的，同一城市、不同區域的客群差異都是不小的，更何況不同省、市了。

·空間運維則是讓每一寸空間皆更有價值，可以更快、更多變現。為何買家（如廣告主、場地租賃方等）會甘愿付費？因為“人”有價值（客群），所以當把“人”運營好了，空間價值自然水漲船高。因此未來空間運維的重點其實在于“產品打造”，即如何為買家（如廣告方、租賃方等）提供更好的產品組合，吸引其付費。所以未來的企劃其實更像當下互聯網的產品經理。

·AI運用能力將成為企劃能力的重中之重。未來諸如設計、視頻、文案等方面工作皆可由AI分擔，部門重點將愈發轉向“空間運維”方面，這或將是未來的核心趨勢。

（3）物業職能將由傳統的“物業維保型”向“價值創造型”深度轉型。傳統的物業維保職能將由外包逐步替代，模塊職能將向“業務型”深刻轉型：承接商戶工程設計、裝修、維修等方面業務，畢竟業主更了解自己的物業情況，也更便于協調、管理，如此可節省諸多流程帶來的時間、物力、人力成本及對應風險。所以物業部門也將由后勤部門轉為業務（創收）部門，甚至成為未來貢獻利潤的主力。因此未來物業人員所須具備的核心能力有二：設計+“工長”。