出品/師天浩觀察

撰文/辰聰

3月3日，刷新港股IPO認購紀錄的「雪王」蜜雪集團正式登陸港交所，首日大漲43.2%，每股收報290港元，打破新茶飲（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破發的「魔咒」，亦是2025年以來首日上市股價表現最好的新股。

蜜雪冰城在上市致辭中強調“上市只是一個新的起點”。其股票代碼“2097”寓意深遠，到2097年恰逢品牌創立百年，與其“簡單、專注，做受人尊敬的百年品牌”的企業愿景不謀而合。

百年目標，如今才至二十八。港股上市以后，蜜雪冰城會走得更遠嗎？

01

執著于上市？不如說是一場理性豪賭

坐擁百億元年收入、超4萬家門店的蜜雪冰城，遙遙領先同行。可光環掩蓋不了其高度依賴加盟商、行業競爭加劇、經營成本高昂、茶飲市場天花板顯現的致命傷。

追溯其執著上市的背后，既有其商業模式的內在需求，也有行業競爭和資本運作的外部壓力。對于蜜雪冰城來說，上市不僅是為了融資，更是為了鞏固供應鏈優勢，突破規模瓶頸，加速國際化布局，并實現股東和投資方的資產證券化。

1、群狼戰術加盟下的危機

蜜雪冰城的收入主要來源于向加盟商出售原材料和設備，而不是直接依賴奶茶銷售。2024年前三季度，它從加盟店的商品和設備銷售中賺了182.2億元，占總收入的97.6%，毛利率高達31.2%。這種模式使得它在低客單價市場中占據了絕對優勢，甚至在下沉市場和東南亞市場都打得風生水起。

但這種輕資產模式雖然降低了蜜雪冰城的運營成本，但也讓其高度依賴加盟店的擴張和運營效率，完全依賴于“持續擴張”，不進則退。

如果門店擴張的速度放緩，或者加盟商的盈利能力下降，整個體系就會像倒金字塔一樣崩塌。而群狼戰術的加盟模式中，加盟店需要承擔大量成本，而近年來加盟店的關閉數量逐年增加（2021年至2024年前9個月分別關閉了577家、696家、1307家及1298家）。說明蜜雪冰城的擴張模式已經觸及了一些瓶頸，使得加盟商的積極性下降，甚至可能影響品牌的長期穩定性。很多加盟商的盈利能力已經接近極限，甚至在虧損經營。

因此蜜雪冰城的擴張模式也許并非牢不可破，而可能建立在加盟商的“苦撐”之上。上市的意義就在于，它能為蜜雪冰城注入更多資金，優化供應鏈，降低加盟商的成本壓力，同時吸引更多優質加盟商。否則，群狼戰術的脆弱性會在未來成為致命傷。

2、供應鏈蜜雪冰城的護城河，需加大投入

蜜雪冰城的核心競爭力在于它的供應鏈。而上市融資，不僅是鞏固現有優勢的手段，更是為未來的競爭儲備彈藥。

就比如大家最喜歡喝的檸檬水，為什么蜜雪冰城可以賣4塊錢？

因為它從檸檬種植到包材生產，幾乎覆蓋了整個產業鏈，通過規模化采購和生產壓低成本。這種全產業鏈控制讓它在行業內幾乎沒有對手，尤其是在低客單價市場，它的成本優勢幾乎是不可復制的。蜜雪冰城是通過全產業鏈控制，從檸檬種植到包材生產，均通過規模化采購壓降成本。

需要注意的是，蜜雪冰城的供應鏈優勢是動態的，不是一勞永逸的，且這種模式需要長期的重資產投入。如果雪王不能持續優化投資供應鏈，競爭對手完全可能通過模仿和創新來削弱它的優勢。

雖然蜜雪冰城在10元以下的價格帶里獨占鰲頭，但它也面臨兩個巨大的挑戰：一是如何突破低客單價的限制，進入高客單價市場；二是如何在海外市場實現規模化擴張。選擇將供應鏈轉移到勞動力更低廉的東南亞建設本地供應鏈中心，實現“農村包圍城市，”可以進一步降低成本，同時探索歐美市場的高客單價空間。但是解決這兩個挑戰都需要大量資金支持，而上市正是為了打開這些新空間，并進一步推動蜜雪冰城國際化。

3、資本推動

蜜雪冰城的上市不僅僅是企業自身的戰略選擇，也是資本方的推動結果。

從資本角度來看，蜜雪冰城的上市還有一個更直接的原因就是資本退出。上市是蜜雪冰城股東和投資方實現資產證券化的重要手段，雪王的股東和投資方已經投入了大量資金，現在希望通過上市實現資產證券化，從股民身上賺到更多錢。

蜜雪冰城上市首日市值破千億，這說明資本市場對其未來增長潛力充滿信心。通過上市，蜜雪冰城可以將這種信心轉化為實際的資金支持，進一步鞏固其行業地位。

02

一波三折的上市之路

1、上市時間線

蜜雪冰城的上市之路一波三折，歷經三次，方得上市成功。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監會提交A股上市申請，計劃在深交所主板上市，擬募集資金約64.96億元，但因2023年3月全面注冊制的實施，其上市嘗試未能平移深交所審核，宣告失敗。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉戰港股，向港交所遞交上市申請，卻因各種原因未進入聆訊環節，申報材料失效。

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所提交上市申請書，對業務模式、財務狀況、市場前景等全面梳理分析后，于3月3日成功上市。特別是，蜜雪冰城為了此次上市引入了包括M&G英卓投資管理、紅杉中國、高瓴資本等5名基石投資者，共認購總額達到2億美元(約合15.58億港元)。成為當年港股市場發行規模最大的IPO項目，首日收盤市值突破千億港元，達1093億港元。

2、前兩次失敗原因

2022年、2024年蜜雪冰城兩次上市失敗，根本原因在于其商業模式和資本市場的要求之間存在一定的矛盾，雖然蜜雪冰城有著很好的下沉市場，但“灰姑娘”在資本面前始終顯得沒有那么“性感”

在過去，資本市場青睞于“白雪公主”，如餐飲連鎖中高端品牌的星巴克、肯德基等，因其高品牌價值和穩定盈利能力受投資者青睞。

而蜜雪冰城的低價策略和加盟模式就十分平民化，盈利能力相對較低，其中2022年、2023年及2024年前九個月的凈利率分別為14.8%、15.7%、18.7%，但與茶百道等競爭對手相比，其盈利能力仍顯不足。

這種盈利能力的波動以及相對較低的凈利率，讓資本市場對其可持續發展能力產生了質疑。此外，蜜雪冰城的加盟模式雖然促成了快速擴張，但也帶來了諸多管理上的挑戰，如食品安全問題、加盟商盈利困難以及營銷費用高等，這些問題不僅影響了品牌形象，還可能對其長期發展構成潛在威脅。

外部政策的變化也對蜜雪冰城的上市之路產生了影響。如2023年3月全面注冊制的實施，使得A股上市企業的審核標準變得更加嚴格，加盟模式的企業受到更多限制，蜜雪冰城的早期上市嘗試因此面臨了更大的挑戰。

與此同時，新式茶飲市場的競爭環境也發生了變化，市場對蜜雪冰城的新鮮感逐漸降低，估值也受到了一定影響。這些因素共同作用，使得蜜雪冰城的上市之路充滿了波折。

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蜜雪冰城未來展望

回顧蜜雪冰城的發展歷程，自1997年在河南鄭州開設首家門店以來，其已成功發展成擁有超過4.6萬家門店的飲品連鎖品牌。

如今蜜雪冰城已成功上市。“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越。”對于蜜雪冰城而言，上市并非終點，而是一個嶄新的開始，如何完成企業戰略、開拓新的增長點是他們新的目標。

1、打造品牌建設

蜜雪冰城扎根于平民玩家，開啟了中國“平民”新茶飲品牌化，受到大眾的喜愛和追捧。

平價餐飲連鎖這么多，為何蜜雪冰城能成功？打造品牌是蜜雪冰城成功的關鍵。近幾年，通過推出洗腦的歌曲、舉辦營銷活動等方式，成功打造了一個“平民品牌”的形象。尤其是它的歌曲《蜜雪冰城》，在社交媒體上引發了廣泛的傳播，這無疑是一個標志性事件。

可是如何在保持“平民化”定位的同時，進一步提升品牌價值？如何避免品牌形象過于“廉價化”，從而限制其市場的持續拓展？這些都是蜜雪冰城未來要解決的問題。

2、挑戰

蜜雪冰城的上市，表面上是為了融資，但本質上是一場關乎未來生存的戰略選擇。它的商業模式雖然高效，但高度依賴規模擴張；它的供應鏈雖然強大，但需要持續投入；它的市場雖然廣闊，增長空間卻正在縮小。

上市后，除了為它帶來資金，還會在品牌價值上帶來一定增益，但這種高關注度也讓它承擔了更大的壓力。

2025年，蜜雪冰城4.5萬家門店，超越星巴克成為全球最大的現制飲品企業。現今它的門店大多在國內，未來必須要考慮海外市場為新增量。

上市只是起點，真正的考驗還在后面。未來的蜜雪冰城，需在供應鏈優化、品牌升級和國際化擴張之間找到平衡點。否則，可能會陷入“規模越大，風險越高”的困境。蜜雪冰城的故事還在繼續，讓我們跟隨經濟發展規律一同觀察吧。