出品/聯商專欄

撰文/云棲居士

編輯/薇薇

日前，老牌超市企業人人樂發布公告稱，公司于2025年5月6日收到深圳證券交易所下發的《終止上市事先告知書》，深圳證券交易所擬決定終止公司股票上市交易。這意味著，人人樂即將告別A股。

在傳統零售行業激烈變革的浪潮中，人人樂的“退市”可能成為傳統零售企業困境的典型縮影。通過深度剖析其經營與財務狀況，不僅能洞察個體企業的興衰，更能為整個行業提供轉型借鑒。

01

拆解人人樂“保殼”策略的潰敗

1、財務操作路徑的不可持續性

人人樂2024年度的業績修正公告，撕開了傳統零售企業財務自救的遮羞布，暴露出典型的經營困境。其核心財務操作可概括為“資產證券化三部曲”：剝離低效資產、制造非經常性損益、粉飾財務報表。2024年末，人人樂公司突擊出售13家子公司股權，表面獲得6.4億元投資收益，但經深入核查，多數交易實為關聯交易。以西安配銷公司為例，其轉讓價格較評估值溢價明顯較高，這種左手倒右手的資本運作，無疑是對會計準則的試探性挑戰。

更值得警惕的是，交易條款設計存在致命缺陷。審計發現，部分股權轉讓協議中包含對賭條款、優先回購權等或有事項。依據《企業會計準則第33號》規定，此類附帶條件的交易不能確認處置收益。這一漏洞充分表明，公司治理層對資本運作的認知仍停留在多年前的粗放階段，與現代財務監管體系嚴重脫節，為企業后續發展埋下巨大隱患。

2、供應鏈金融的隱形地雷

子公司代墊款壞賬事件，猶如冰山一角，折射出企業更深層的資金鏈危機。本該優化現金流的應付賬款，卻異化為維系供應商關系的“毒藥”，導致供應鏈金融體系徹底失控。對比某超市2023年50億元的供應鏈ABS發行規模，以及平均45天的賬期管理，人人樂的供應鏈金融能力至少落后行業兩個代際，在市場競爭中處于明顯劣勢。

3、審計意見的監管信號

根據會計師事務所出具的保留意見，直指兩大核心風險：持續經營能力存疑與資產減值計提不充分。這實際上是對管理層財務策略的否定性評價。在深交所2023年修訂的《上市公司自律監管指引》框架下，此類審計意見將直接觸發退市風險警示，釋放出監管層對“報表重組”式保殼行為零容忍的強烈信號。

02

解剖巨頭的“死亡螺旋”

1、錯位的擴張邏輯

人人樂的發展歷程，是中國零售業變遷的典型樣本。2010年上市時，其門店網絡遵循“省會城市核心商圈+萬平米大店”的布局法則。然而，在電商的猛烈沖擊下，這種重資產模式迅速成為沉重負擔。

2、數字化轉型的認知斷層

在線上渠道建設方面，人人樂的戰略搖擺成為致命傷。2015年投入近千萬元搭建的O2O平臺，因缺乏持續投入最終淪為“僵尸系統”。更嚴重的是，私域流量運營缺失，凸顯其在數字化轉型道路上的嚴重滯后。

3、供應鏈體系的系統性崩塌

供應鏈危機在采購、物流、供應商關系三個維度集中爆發：采購體系過度依賴區域代理商，直采比例不足，導致商品成本高；物流網絡仍采用“總倉-門店”二級配送模式，與優秀同行的“RDC+FDC”多級網絡相比，庫存周轉天數差距較大；供應商關系方面，拖欠貨款引發上百起訴訟，直接導致多品類斷供率，形成“商品缺貨-顧客流失-營收下降”的惡性循環。

03

透視傳統零售的集體焦慮

1、盈利模型的瓦解

中國連鎖經營協會數據顯示，2023年超市百強企業平均毛利率為18.7%，較2019年下降4.2個百分點。與此同時，成本結構不斷惡化，人力成本占比從12.3%升至15.8%，租金占比從8.1%漲至11.4%。這種剪刀差效應，使得傳統大賣場模式的經濟模型徹底失效。人人樂的案例表明，當企業毛利率跌破15%警戒線，任何財務操作都難以扭轉頹勢。

2、競爭格局的維度升級

當前零售業的競爭已演變為“供應鏈效率×數字化能力×場景創新”的三維戰爭。山姆會員店憑借全球采購體系，自有品牌占比達30%，建立起強大的商品壁壘；盒馬鮮生依托數據中臺，實現“半小時達”的高效履約能力；胖東來以極致服務打造出高分的顧客體驗指數。而人人樂在這三個維度的表現均低于行業基準值，其衰亡本質上是多維競爭中的全面潰敗。

3、資本市場的估值重構

二級市場對傳統零售的估值邏輯已發生根本性轉變。2015年，PS(市銷率)估值法仍是主流，但到2023年，投資者更關注GMV質量、用戶ARPU值和數字化投入占比，清晰反映出資本市場對零售企業價值評判標準的顛覆性改變。

04

新零售生態的重構路徑

1、供應鏈的重生革命

建立產地直采的短鏈體系，建議將生鮮直采比例提升至60%以上，降低采購成本；打造柔性供應鏈，借鑒ZARA的“小單快反”模式，將新品上市周期從90天壓縮至21天，提高市場響應速度；構建開放型供應鏈平臺，如物美+多點Dmall的供應鏈共享模式，提升物流設施利用率，實現資源高效整合。

2、數字化的基因再造

實現全渠道融合，建立“到店+到家+云倉”三位一體模式，推進數據資產化，搭建CDP(客戶數據平臺)，實現顧客標簽體系超過上百個維度，精準把握客戶需求；開展智能化運營，應用AI補貨系統，將缺貨率降低至3%以下等等。

3、體驗經濟的場景創新

進行空間重構，學習日本蔦屋書店的“第三空間”改造，將賣場部分面積轉型為體驗區，提升顧客購物體驗；提供服務增值，“不滿意就退貨”服務承諾，將復購率至少提升至65%以上，增強客戶粘性；深耕社區，發展“超市+社區服務”模式，拓展市場份額。

05

誰會是下一個人人樂？

人人樂的退市，標志著中國零售業進入殘酷的“擠泡沫”階段。畢馬威預測，2024-2026年將有超過15%的傳統零售企業面臨生存危機。但危機中也孕育著新機，步步高、永輝等超市通過“胖改”，調改店已經獲得新生，這些成功轉型的案例展現出強大的生命力。

這場變革的本質，是零售業從“渠道為王”到“用戶主權”時代的跨越。當Z世代成為消費主力，他們的“體驗敏感度”取代了價格敏感度，“即時滿足”需求重塑了供應鏈邏輯，“數字原生”特征倒逼渠道變革。那些仍固守傳統經營模式的企業，終將被市場淘汰。

人人樂的案例給予我們深刻啟示，這場危機不僅是單個企業的失敗，更是對行業生存邏輯的拷問：在電商沖擊、成本攀升、消費習慣變遷的多重擠壓下，如何跳出“賣資產-保殼-再賣資產”的怪圈？答案或許在于：重構以消費者體驗為中心的運營體系，建立數據驅動的柔性供應鏈，打造線上線下融合的新零售生態。

人人樂的退市為傳統零售企業敲響三重警鐘。其一，戰略定力缺失致命：對比永輝學習胖東來模式、沃爾瑪聚焦山姆會員店的策略，人人樂的“試錯式轉型”暴露決策機制缺陷。其二，數字化能力斷層：2020-2022年線上收入占比不足，遠低于行業平均水平，未能建立全渠道運營能力。其三，供應鏈價值重構滯后：中國連鎖經營協會數據顯示，2023年超市Top100企業銷售規模下降7.3%，但盒馬通過基地直采、冷鏈升級實現逆勢增長。

然而人人樂的退市可能不會是孤立事件，而是傳統零售業轉型陣痛的縮影。永輝、步步高等企業也同樣面臨轉型壓力，那些還在用二十年前模式經營的企業，下一個退市的名單里，或許就有你的名字。