出品/零售公園

作者/象升

嬰幼兒奶粉市場迎來調整期，飛鶴被迫“瘦身”。

2025年7月初，飛鶴披露2025年中期業績預告，預計今年上半年，營收為91億元-93億元，同比下降7.87%-9.86%；凈利潤為10億元-12億元，同比下跌37.17%-47.64%，創五年來中期業績新低。

為平衡萎靡的業績，飛鶴宣布，截至2025年底前，將動用不少于10億元資金回購股份（不超總股數10%），后續用于出售或員工激勵，并承諾今年派息總額不低于20億元。

圖源：百度

遺憾的是，大手筆回購以及分紅策略，并未提振資本市場的信心。截至7月21日，飛鶴股價報收4.61港元/股，相較披露2025年中期業績預告前的5.7港元/股，暴跌19.12%。

盡管短期來看，投資飛鶴有一定的“托底”保障，但投資者更關注企業的長線敘事，正如浦銀國際所言，“生育率下降所帶來的人口結構性挑戰令行業整體前景堪憂。終端需求下滑可能導致行業競爭進一步加劇，對飛鶴長期價盤的穩定帶來潛在的風險。”由于出生率下滑，嬰幼兒奶粉市場天花板漸顯，飛鶴的業績愈發難以續寫此前的高增速神話。

如果不能及時穩住業績、找到“第二條曲線”，飛鶴的股價或許還有進一步下跌的可能。

一、出生率下滑，飛鶴直面增長天花板

前幾年，飛鶴業績騰飛，很大程度上都得益于“全面兩孩”政策釋放了海量嬰幼兒奶粉消費紅利。然而，2020年后，中國出生率加速下探，給乳企帶來了巨大的下行壓力。

弗若斯特沙利文披露的數據顯示，2024年，中國0-3歲幼兒人數約為2820萬人，對比2019年的4720萬人，下跌40.25%，近乎腰斬。

圖源：前瞻產業研究院

潛在需求收縮，導致嬰幼兒奶粉市場規模不可避免地進入下行通道。前瞻產業研究院披露的數據顯示，2024年中國嬰幼兒奶粉市場規模為1420億元，相較2021年的1725億元，下跌17.68%。

盡管整體的市場天花板不斷走低，但諸多外資品牌卻敏銳地洞察到了細分市場的機遇。荷蘭皇家菲仕蘭中國總裁張展紅認為，“當前消費者更加注重品質和體驗。下線市場增長速度更快，線上渠道增速快于線下渠道，高端產品增速超過中端產品。”

在此背景下，荷蘭皇家菲仕蘭推出的皇家美素佳兒3段產品，擁有50%天然乳脂保護因子群、高達30+倍精粹高活乳鐵蛋白、0添加安心配方等賣點，雖然800g/罐售價高達349元，但由于極大地滿足了消費者的需求，一舉成為爆款產品。

官方資料顯示，2024年，皇家美素佳兒3段產品成為中國嬰幼兒配方奶粉單一SKU銷量冠軍，銷量超1000萬罐。

對比而言，因產品策略較為遲滯，隨著外資品牌大舉進攻，飛鶴的市場陣地節節失守。尼爾森披露的數據顯示，近兩年，新生代媽媽選擇外資品牌的比例上漲至58%，飛鶴一線城市市占率下滑3.2個百分點。

二、內卷生育補貼，飛鶴利潤近乎“腰斬”

市場競爭壓力較大的背景下，為了吸引消費者的目光，飛鶴祭出了生育補貼策略。2025年4月，飛鶴在全國范圍內啟動12億元的生育補貼計劃，符合條件的孕期家庭可獲得不少于1500元的生育補貼。

據悉，孕滿28周的準媽媽，可以領取1罐實體孕婦奶粉以及5罐任意段的數星飛帆卓睿奶粉兌換券，兌換券有效期為18個月，每月可換一罐。

一般而言，新生兒奶粉不宜頻繁更換，而嬰兒每個月又大概需要四、五罐奶粉。飛鶴的生育補貼可謂一舉兩得，一方面，補貼可以鎖住潛在客戶；與此同時，由于補貼的奶粉有限，不能滿足嬰兒的全部需求，消費者又需要自費選購飛鶴的奶粉。

可以說，飛鶴的12億元的生育補貼計劃，與其說是“補貼”，不如說是“營銷”。如果能吸引到足夠多的用戶，那么飛鶴的12億元投入，有可能撬動數倍營收。

不過需要注意的是，生育補貼計劃屬于易被復制的營銷手段，難以形成差異化優勢。飛鶴公布12億元生育補貼后，伊利、君樂寶、蒙牛等乳企，也紛紛宣布進行生育補貼。其中伊利、君樂寶的補貼規模均為16億元，高于飛鶴。

由此來看，在補貼層面，乳企們的投入差異正日益縮小，甚至一步步滑向了“內卷”式競爭。比如，面對來勢洶洶的競爭對手，2025年6月，飛鶴進一步推出“鶴禮新客2.0”活動，將生育補貼范圍擴展至寶寶月齡低于12個月，且未購買過飛鶴嬰幼兒配方奶粉的家庭。

由于陷入了“內卷”競爭泥潭，飛鶴的大手筆補貼計劃，不僅沒有帶來亮眼的業績，甚至開始反噬公司的利潤。官方資料顯示，預計2025年上半年，飛鶴凈利潤為10億元-12億元，同比下跌36.84%-47.37%，最大降幅近乎“腰斬”。

因上半年業績不及預期，并且營業成本飆升，2025年7月7日，浦銀國際將飛鶴的評級從“買入”下調至“持有”，并下調其目標價至4.88港元/股。

三、加碼成人奶粉，飛鶴難以續寫“奶粉茅”神話

有鑒于短期內生育率很難回暖，而市場的競爭壓力越來越大，飛鶴不再拘泥于嬰幼兒奶粉業務，而是積極布局成人奶粉產品，以圖打開“第二條曲線”。

比如，2025年1月，飛鶴發布愛本躍動蛋白新品，突破傳統的單一骨骼營養補充模式，為35歲以上的中年人群提供“肌肉骨骼一起補”的差異化方案。

對此，飛鶴功能營養事業部總經理李觀表示，“飛鶴愛本聚焦成人營養需求，將繼續秉承醫研共創理念，專注以功能營養食品和服務，提供精準營養支持，提升每一個個體的生命質量，助力國人健康長壽，樂享活力百歲人生。”

事實上，結合市場趨勢來看，隨著老齡化逐漸加深，成人奶粉需求確實正加速釋放。天貓國際發布的《2024乳制品消費白皮書》顯示，近3年，成人奶粉品類復合增長率高達23.6%，50歲以上消費群體貢獻了62%的銷售額。

圖源：飛鶴2024年財報

不過需要注意的是，目前飛鶴仍高度依賴嬰幼兒奶粉產品。財報顯示，2024年，飛鶴嬰幼兒奶粉產品營收190.62億元，占總營收的91.9%。同期，飛鶴其他乳制品以及營養補充品僅貢獻8.1%的營收。并且其他乳制品、營養補充品的營收同比增速僅分別為6.3%和-25.4%。

顯而易見，不論是從營收占比還是增長性的角度來看，成人奶粉都難以稱得上是飛鶴的“第二條曲線”。

事實上，參照其他乳企的經歷，即便飛鶴可以在成人奶粉市場占據有利位置，其或許也難以復刻此前的高估值。

眾所周知，2008年前后，因“三鹿”事件，中國嬰幼兒奶粉市場遭遇毀滅性打擊。雖然多年以后，中國嬰幼兒奶粉市場已穩步復蘇，但消費者心中依然留有濃重的不信任感，為了追求“安全感”，諸多消費者往往傾向于選購售價高昂的奶粉。

圖源：新浪財經

對此，2020年5月，接受新浪財經采訪時，飛鶴董事長冷友斌表示，雖然飛鶴有200元以下的奶粉產品，但消費者并不買單，“消費者的認知是這個好的就等于是貴的，就是中國古人說那句話好貴好貴，好才貴。”

得益于此，飛鶴博取了極高的溢價。2024年，飛鶴嬰幼兒奶粉的毛利率高達71.3%，帶動公司整體的毛利率達到了66.3%，被譽為“奶粉茅”。

然而，由于缺乏“安全感”情緒護航，成人奶粉很難說服消費者付出更高的選購成本。比如，官方資料顯示，“伊利成人奶粉業務營收穩居行業第一，市場份額持續擴大”。然而，2024年，伊利奶粉及奶制品業務的毛利率僅為41.02%，遠不及飛鶴。

總而言之，過去幾年，飛鶴之所以可以創造亮眼的業績，很大程度上都得益于消費者渴求優質嬰幼兒奶粉，而盲目追求高端產品的時代焦慮。

遺憾的是，近年來，隨著出生率下滑，嬰幼兒奶粉市場天花板不斷走低，面對更具競爭力的外資品牌，以及“內卷”式生育補貼競爭，飛鶴愈發難以穩住業績，落入了負增長泥潭。

可以預見的是，隨著中國人口結構出現變化，飛鶴的利潤空間或將不斷收窄，愈發難以續寫“奶粉茅”的商業神話。