出品/源媒匯

作者/利晉

在其他上市公司積極推進(jìn)“Ａ＋Ｈ”股布局時(shí)，大悅城控股集團(tuán)（下稱“大悅城”）卻主動(dòng)選擇將旗下Ｈ股平臺(tái)大悅城地產(chǎn)進(jìn)行私有化退市。

近日，大悅城地產(chǎn)公告稱，公司將以現(xiàn)金約29.32億港元回購(gòu)47.3億股股份，并全部注銷，同時(shí)撤銷公司在港交所的上市地位。

上述動(dòng)作完成之后，大悅城持有大悅城地產(chǎn)比例從64.18%上升到96.13%，得茂則從2.58%增至3.87%，兩者最終實(shí)控人均為中糧集團(tuán)。因此，私有化退市，也被視為中糧系兩個(gè)上市平臺(tái)“抱團(tuán)取暖”，進(jìn)行新的“重組合并”。

截圖來源于企業(yè)財(cái)報(bào)

為什么說大悅城已經(jīng)控股并表大悅城地產(chǎn)，還是一次新的“重組合并”？

這是2018年中糧集團(tuán)對(duì)兩個(gè)地產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)行重組時(shí)，留下的“漏洞”，即分線發(fā)展，直到當(dāng)下才進(jìn)行填補(bǔ)。

“目前的架構(gòu)增加了公司治理的復(fù)雜性，并阻礙了決策效率。（私有化）建議旨在精簡(jiǎn)本公司的管治框架、企業(yè)架構(gòu)及股權(quán)，從而提升管理效率。”大悅城地產(chǎn)直言。

過去七年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了步入巔峰到深度調(diào)整的過程，中糧集團(tuán)對(duì)兩個(gè)上市平臺(tái)進(jìn)行重組合并之后，或沒有取得預(yù)期效果，特別是商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2019年至今依然停留在營(yíng)收50億元左右的水平。這一數(shù)據(jù)與其他頭部房企相比相去甚遠(yuǎn)。

當(dāng)下，華潤(rùn)、龍湖、新城等頭部房企，加快向以商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)發(fā)展，并將之變成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，包括中海、招商蛇口等也在加快布局。

不進(jìn)則退。反觀作為一家老牌商業(yè)地產(chǎn)的大悅城，已有掉隊(duì)跡象。

中糧集團(tuán)并非坐以待斃，2024年對(duì)大悅城提出新的戰(zhàn)略并進(jìn)行人事調(diào)整，寄望重拾商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的地位。

現(xiàn)在，中糧集團(tuán)也想打造一個(gè)華潤(rùn)萬象商業(yè)。

折價(jià)私有化下的債務(wù)壓力

推進(jìn)大悅城地產(chǎn)私有化退市，并非沒有阻力。

公告顯示，大悅城地產(chǎn)計(jì)劃每股回購(gòu)價(jià)為0.62港元，相比最后交易日收盤價(jià)溢價(jià)67.57%，較前10個(gè)、30個(gè)交易日溢價(jià)約80.5%、130%。

實(shí)際上，過去幾年時(shí)間里，大悅城地產(chǎn)流通股交易流動(dòng)性十分弱，2021-2024年總成交額分別為8.36億港元、3.35億港元、2.42億港元和4.22億港元。

以流通股交易價(jià)為基礎(chǔ)，自然會(huì)出現(xiàn)高溢價(jià)。

大悅城地產(chǎn)給出的數(shù)據(jù)是：計(jì)劃回購(gòu)價(jià)相比公告日前60個(gè)、120個(gè)交易日，溢價(jià)分別為158.6%和172.3%，但相比2024年股東應(yīng)占每股綜合資產(chǎn)凈值2.08港元，則折價(jià)70.2%。

截圖來源于企業(yè)公告

計(jì)劃回購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)低于大悅城地產(chǎn)實(shí)際每股凈資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021-2024年，大悅城地產(chǎn)每股凈資產(chǎn)價(jià)值為2.42港元、2.22港元、2.19港元和2.11港元。

在私有化公告發(fā)布之后第一個(gè)交易日，大悅城地產(chǎn)收盤價(jià)報(bào)0.54港元，漲幅為45.95%，相比私有化收購(gòu)價(jià)，溢價(jià)空間已縮小，但距離每股凈資產(chǎn)價(jià)值仍有很大差距。

這個(gè)差距，將成為大悅城地產(chǎn)推進(jìn)私有化方案的關(guān)鍵因素，也是不確定的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)港交所上市公司要求，私有化方案需要在特別股東大會(huì)上獲得至少75%的非關(guān)聯(lián)股東贊成，且反對(duì)票不超過10%。

本質(zhì)上，私有化方案，是大悅城地產(chǎn)選擇更有利于自己的化債舉措。

過去五年，大悅城面臨一個(gè)嚴(yán)峻的問題，嘗試不斷進(jìn)行債務(wù)壓降，但收效甚微。有息負(fù)債從2020年的708億元降到2024年的666億元，平均融資成本也從5.1%下降到4.06%，但凈負(fù)債率卻從87.3%上升至97.6%。

效果不佳的原因，在于過往大悅城有著龐大的表外負(fù)債，且資金也主要用于沉降表外負(fù)債。

大悅城實(shí)際對(duì)外擔(dān)保總額從2020年的560.6億元降至2024年的279.7億元，占公司凈資產(chǎn)比例從305.5%降至264%，僅減少了40%。經(jīng)過一輪債務(wù)沉降之后，當(dāng)前大悅城仍有不小的債務(wù)壓力。

可現(xiàn)金流卻在不斷惡化，大悅城現(xiàn)金短債比從2020年的2.08倍跌至2024年的1.59倍。同時(shí)，因?yàn)槌两祩鶆?wù)需求，公司不斷減少融資活動(dòng)，使得期間現(xiàn)金流呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢(shì)。

2020-2024年，大悅城現(xiàn)金流凈增加額分別為42.9億元、-66.9億元、116.7億元、-72.4億元和-22億元，合計(jì)為-1.73億元。

大悅城需要想辦法“造血”。短時(shí)間內(nèi)最好的辦法，無疑是將主要持有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入的大悅城地產(chǎn)進(jìn)行全面合并。

過往五年時(shí)間里，大悅城地產(chǎn)的物業(yè)投資、酒店等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，合計(jì)收入分別為43.9億元、51.6億元、43.5億元、55.7億元和52.9億元，占到大悅城收入比例區(qū)間值在72.48%至76.25%。

私有化大悅城地產(chǎn)完成之后，大悅城股東應(yīng)占權(quán)益從64.18%提升至96.13%，按前五年股東應(yīng)占權(quán)益收入均值計(jì)算，至少增加權(quán)益收入14億元。

但29.32億港元代價(jià)換來的，遠(yuǎn)不止這點(diǎn)股東應(yīng)占權(quán)益。

尋找化債出路

當(dāng)下，商業(yè)運(yùn)營(yíng)被視為房地產(chǎn)行業(yè)新模式的重要發(fā)展方向。一方面，全面合并大悅城地產(chǎn)，大悅城估值有望得到修復(fù)或重估。

大悅城地產(chǎn)的業(yè)務(wù)分為投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)、酒店經(jīng)營(yíng)、管理輸出四個(gè)板塊。其中，物業(yè)開發(fā)是公司核心收入來源，過往五年貢獻(xiàn)收入比例在58%-79%。

投資物業(yè)方面，大悅城地產(chǎn)在北京、上海、香港多地?fù)碛?1個(gè)大悅城項(xiàng)目，以及持有4個(gè)酒店經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和17個(gè)大悅城管理輸出項(xiàng)目。

2024年，大悅城地產(chǎn)物業(yè)開發(fā)實(shí)現(xiàn)收入145.4億元，投資物業(yè)租金收入41.8億元，毛利率為76%；酒店經(jīng)營(yíng)收入8.7億元，平均入住率80.6%；管理輸出業(yè)務(wù)收入1.76億元。

得益于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的高毛利，使得大悅城地產(chǎn)抵住物業(yè)開發(fā)結(jié)算導(dǎo)致的資產(chǎn)減值，2024年仍錄得凈利潤(rùn)7.83億元，歸母凈利潤(rùn)為8.46億元。

反觀大悅城卻大額虧損，2024年錄得凈利潤(rùn)-25.6億元，歸母凈利潤(rùn)為-29.8億元。

私有化之后，大悅城巨額虧損現(xiàn)狀將得到一定程度的改善，并提升資產(chǎn)質(zhì)量。

據(jù)申銀萬國(guó)分析數(shù)據(jù)，估算本次交易將增加大悅城歸母凈資產(chǎn)26.2億元，占2024年歸母凈資產(chǎn)106億元的24.72%，即增厚資產(chǎn)比例約25%。

另一方面，也是最重要的因素，港股上市的大悅城地產(chǎn)因交易流動(dòng)性差，基本喪失了融資功能，對(duì)當(dāng)下大悅城化債困境給予的幫助相當(dāng)有限，“Ａ＋Ｈ”的兩地布局，反而增加了一道阻力。

這也是大悅城地產(chǎn)私有化退市的根本原因。

在2024年鼓勵(lì)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行REITs紅利政策之下，華潤(rùn)置地率先搶灘登陸。比如，發(fā)行了以青島萬象城為底層資產(chǎn)的華夏華潤(rùn)商業(yè)REITs，募資約69.02億元；發(fā)行華夏華潤(rùn)有巢REIT，底層資產(chǎn)為上海保障性租賃住房有巢泗涇項(xiàng)目和有巢東部經(jīng)開區(qū)項(xiàng)目，募資約12億元。

同時(shí)，華潤(rùn)置地計(jì)劃購(gòu)入杭州蕭山萬象匯項(xiàng)目、沈陽長(zhǎng)白萬象匯項(xiàng)目和淄博萬象匯項(xiàng)目，為華夏華潤(rùn)商業(yè)REITs進(jìn)行擴(kuò)募。

華潤(rùn)置地在2023年度業(yè)績(jī)會(huì)上透露，大資管業(yè)務(wù)成為公司第二增長(zhǎng)曲線。為促進(jìn)資產(chǎn)證券化，計(jì)劃在未來五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)REITs發(fā)行規(guī)模超過500億元。

對(duì)于大悅城而言，找到了標(biāo)志物，化債也有了新希望。

2023年9月，大悅城謀求資產(chǎn)證券化，2024年5月首次遞交以成都大悅城為底層資產(chǎn)的REITs申報(bào)材料，募資48億元，同年9月完成發(fā)行上市。

大悅城其實(shí)并不能像華潤(rùn)置地那樣，連續(xù)開展REITs發(fā)行工作及迅速進(jìn)行擴(kuò)募，原因很簡(jiǎn)單：能拿得出手的商業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目并不多。

源媒匯統(tǒng)計(jì)整理發(fā)現(xiàn)，近三年，大悅城地產(chǎn)主要投資業(yè)務(wù)項(xiàng)目連續(xù)三年租金收入超過1億元共有7個(gè)，而連續(xù)租金超過95%則僅有3個(gè)，包括北京西單大悅城、朝陽大悅城以及成都大悅城，且呈現(xiàn)一個(gè)很大特點(diǎn)：租金收入、出租率波動(dòng)較大。

大悅城必須要做出改變了。

也想造一個(gè)“華潤(rùn)萬象”

作為大悅城控股股東的中糧集團(tuán)，并非沒有意識(shí)到商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)已陷入困境。

實(shí)際上，很早之前，中糧集團(tuán)對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)做了清楚的界限劃分，但發(fā)展過程中卻發(fā)生了偏差。

2004年，寧高寧從華潤(rùn)集團(tuán)調(diào)任中糧集團(tuán)，并且開始復(fù)制華潤(rùn)的發(fā)展之路——一邊大舉并購(gòu)、不斷擴(kuò)大商業(yè)板塊，另一邊也在著手整合中糧集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

2006年2月，中糧地產(chǎn)順利完成股改，兩個(gè)月后并購(gòu)上市公司深寶恒A，并更名為“中糧地產(chǎn)”，實(shí)現(xiàn)Ａ股上市，也正式規(guī)模化布局房地產(chǎn)開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)。

當(dāng)時(shí)，寧高寧將地產(chǎn)業(yè)務(wù)明確劃分為投資性物業(yè)、住宅發(fā)展兩部分。

一年后，中糧集團(tuán)成立“物業(yè)投資部”，主要發(fā)展經(jīng)營(yíng)持有型物業(yè)。2012年，中糧集團(tuán)將商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)完成借殼上市。彼時(shí)，通過并購(gòu)香港上市公司僑福建設(shè)，并注入價(jià)值142億港元的11項(xiàng)核心商業(yè)資產(chǎn)，更名為“中糧置地”。

中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)早早完成了“A+H”上市平臺(tái)搭建。

看似界限清晰的兩條發(fā)展主線，但實(shí)際發(fā)展卻處于搖擺不定的局面。比如2008年，提出了更加偏愛投資性業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略，沖刺“5年20城”；2010年，中糧地產(chǎn)卻在調(diào)控之年逆勢(shì)兇猛搶地，錯(cuò)失后兩年拿地黃金期。

回頭來看，中糧集團(tuán)“商住”兩頭都沒有發(fā)展起來。

而中糧地產(chǎn)兇猛搶地，也是因?yàn)椤凹Z倉(cāng)”告急，不得已為之。彼時(shí)，中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)部管理沒有理順的問題，已經(jīng)暴露出來。

直到2016年，中糧集團(tuán)開始進(jìn)行內(nèi)部重組，A股上市平臺(tái)中糧地產(chǎn)隨后開始停牌籌劃重組事宜；2018年3月，中糧地產(chǎn)將港股平臺(tái)中糧置地收編為控股子公司，中糧地產(chǎn)更名為“大悅城”，中糧置地則改為“大悅城地產(chǎn)”。

這次重組其實(shí)只是分清了主次，仍未改變中糧集團(tuán)商業(yè)、住宅兩大業(yè)務(wù)內(nèi)部的現(xiàn)狀，本質(zhì)上還是各自發(fā)展，進(jìn)而再次踩錯(cuò)節(jié)奏。

當(dāng)時(shí)，住宅開發(fā)黃金期已經(jīng)過了，各大房企紛紛開始向商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、物流等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)發(fā)展。而中糧集團(tuán)卻開始積極住宅開發(fā)。

2019年至2021年，大悅城合計(jì)斥資超800億元新增涉宅面積1284萬㎡。對(duì)比之下，購(gòu)物中心顯得有點(diǎn)平淡，且在2021年開始，全力推動(dòng)商業(yè)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)管理輸出。

而管理輸出業(yè)務(wù)卻“開局即巔峰”，逐年下滑，2021年至2024年收入分別為3億元、2.3億元、2.7億元和2.1億元。 

這就致使大悅城當(dāng)下陷入債務(wù)高筑、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入一直徘徊不前的困境。

中糧集團(tuán)，也被業(yè)內(nèi)戲稱為“一直踩不到點(diǎn)上”。

反觀華潤(rùn)置地旗下的華潤(rùn)萬象商業(yè)，2019年收入超百億，到2024年進(jìn)一步突破到200多億，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入也超過百億。并且，在物業(yè)開發(fā)下行周期中，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)成為重要利潤(rùn)來源。

靠著商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展，華潤(rùn)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、收入爆發(fā)式上漲，資產(chǎn)從2019年約1.62萬億元上升至2.71萬億元，收入則從6,546億元增長(zhǎng)至 9,327億元，其中，華潤(rùn)置地貢獻(xiàn)增長(zhǎng)額占比為33%和47%。

大悅城止步不前，讓中糧集團(tuán)沒能成功復(fù)制華潤(rùn)模式。上述同期，中糧集團(tuán)資產(chǎn)從5980億元上升至7000億元，收入從4984億元增長(zhǎng)至6350億元，而大悅城資產(chǎn)錄得-56億元，收入增加20億元。

于是，中糧集團(tuán)再度對(duì)地產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)行重組。一方面，兩個(gè)上市平臺(tái)核心高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合并，其中，“老中糧人”姚長(zhǎng)林，即大悅城董事長(zhǎng)，在2024年6月開始兼任大悅城地產(chǎn)董事長(zhǎng)。

另一方面，大悅城確立了“1123”戰(zhàn)略體系。對(duì)此，在2025年6月的股東大會(huì)上，姚長(zhǎng)林曾解釋，“第一個(gè)1，就是提升商業(yè)引領(lǐng)地位，通過商業(yè)穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，助力公司穿越行業(yè)周期。對(duì)于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，即第二個(gè)1，公司會(huì)聚焦中糧好房子，不斷跟蹤研究?jī)?yōu)質(zhì)地塊，做一成一，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。

在組織架構(gòu)上，6月，大悅城將商業(yè)管理中心調(diào)整為商業(yè)事業(yè)部，旨在提高商業(yè)管理專業(yè)能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力。

現(xiàn)在，中糧集團(tuán)又想先造一個(gè)華潤(rùn)萬象商業(yè)。