出品/聯商專欄

撰文/王國平

編輯/娜娜

7月31日晚間，停牌近半個月的大悅城地產宣布了私有化的消息。

公告顯示，大悅城地產董事會決議向計劃股東提出建議，以根據公司法第99條透過協議安排方式，建議公司進行股份回購。

私有化計劃生效后，大悅城地產所有計劃股份將被注銷，股東將以每股計劃股份換取0.62元的港元現金，該公司股份將分別由大悅城控股以及得茂擁有約96.13%及3.87%，大悅城地產將于計劃生效后立即向聯交所申請撤銷股份于聯交所的上市地位。

溢價67%，大悅城地產給出了一份不算太高的價格。

大悅城地產的上市價值對于大悅城來說，并不高。核心原因是：缺乏再融資獲取低成本資金的能力以及上市需要面臨監管束縛其手腳影響其賺錢。

華夏大悅城REITS的成功發行，給足了大悅城信心。以成都武侯大悅城為底層資產，初始估值就做到32億，上市后高舉高打，實現極高的溢價。以大悅城地產現有的估值，明顯不會讓大悅城滿意。

關鍵的是國企連續虧損三年，將面臨清理整頓。2022年大悅城虧損28.82億元，2023年虧損14.65億元，2024年虧損29.77億元，大悅城陷入持續虧損，已經到了不得不有動作的時候。其它國企也有連續三年虧損的，找不到方向時，采用給員工加薪的形式來抱團對抗，大悅城還是有更好的出路的。

REITS通道打通后，大悅城手上持有諸多質地不錯的商業項目，可以陸續復制。相對于上市這種買賣，REITS可以實現重資產出表，獲取更多的錢。如果順利的話，這條路對于大悅城來說會更加舒適。將存量資產轉化為高流動性金融產品，通過一次性回籠資金緩解資金壓力，同時擁有項目運營權不變，真正實現輕資產操作。

商業地產那套高舉高打、規模化擴張的打法已經過時了，早期那幫玩家很多不是破產，就是在破產路上。萬達很多門店還能堅挺，與其快速下沉適配了當地需求有關，頭部的號召力還在。沒有運營深度的商業項目，都過得舉步維艱。這幾年玩得有深度的萬象系也在進一步下拓，蠶食很多玩家的市場份額。商業地產走到了更高效的精耕細作路口，運營深度＞規模效應。

現在的行情，重資產不出表，融資難且成本高，企業轉型及調整的難度系數會非常大，處處受到掣肘。如果是上市公司，監管程度更高，在REITS還處于摸索階段，不利用迅速做出反應。

要REITS，就要遵守REITS的游戲規則，要能實現持續穩定的現金流支撐投資者收益。商業地產走的是地產變現邏輯，商業就是跑龍套的，通過商業實現地產的溢價及快速去化。REITS是一場由“地產驅動”轉向“資本驅動”的變革。

資本看的是商業的管理能力，收入基本面如何、成本管控能力如何、收入持續性如何。至于開發商的住宅賣不賣得出去，賣什么價，與商業的關聯度變小，商業開始回歸商業本源。相比于工業、寫字樓類REITS，商業REITS對于管理的依賴性更高，管理更復雜、難度系數更大。商業REITS彈性更大，可以給予更高的想象空間。

目前地產新建開發進入尾聲，地產企業的估值都非常低。很多地產企業在轉型或退出市場。地產增量變小，大量的存量地產項目收益又很低，引發了地產行業很多企業從新建轉存量改造及盤活。

大悅城的優勢在于經過多年的積累，品牌號召力不錯，具備輕資產復制的條件。雖然昆明項目剛被摘牌不久，但大悅城頭部那些項目依舊堅挺，整體成功率還是非常高的。

前些年，很多商管企業快速拓展輕資產市場。為了搶項目，給了很多投資方過高的期待，能承諾、不能承諾的，都敢說。市場下行過程中，不斷爆雷。幾乎所有知名輕資產商管都有項目在這幾年摘牌。部分項目方在商管方的游說下迷失了方向，覺得自己項目就是超級好，才會有那么多商管公司搶著來談輕資產運營。但現實總是殘酷的，招商運營不及預期后，雙方矛盾爆發。有個別項目甚至一年換一家商管公司，把頭部商管輪了一遍。

國內很多地方市市有爛尾、縣縣有垃圾項目，資源閑置、浪費，這給了強運營商管方生長空間。

輕資產運作主要有兩個方向：

一個是對原有品牌反復稀釋，通過早期建立的心智，快速復制。一邊開店的時候，一邊不斷被摘牌。只要開店速度夠快，面臨的同區域競爭又不大時，可以繼續吃市場紅利。

一個是做運營。每個項目都要反復打磨，耗時長，但后期持續性更好。這種更適用于REITS運作。

大悅城再去玩早年的商業地產套路價值已經不大，有了REITS退出通道，其重心可以轉入運營提效，實現以商業為主導的投融建管退。不過，至于這條路是否好走，就要看其協同效應以及REITS的資本化運作水平了。