出品/錦緞

撰文/海星

毫無疑問，波司登已經坐穩中國羽絨服一哥的寶座。這對于專業化服裝品牌來說，可謂已經相當成功。

但是尋找第二增長曲線，卻是波司登一直解不開的“心結”。

上一次多元化的結局，已然是ICU中驚險逃生。

剛剛恢還沒過多久，隨著羽絨服漲價變得非常困難，2025年的波司登，再次陷入成長焦慮。隨之而來的，又是一場多元化迷思。

對于波司登最新一輪“多元化迷思”，我們研究結論很明確：不看好。

個中邏輯，以下展開。

01

上一輪多元化“鎩羽而歸”

波司登的ROE達到22%，但是相對于服裝品類，中高端羽絨服品牌靠的是高利潤率支撐著高ROE，資產周轉率常期在0.8以下，比服裝行業頭部公司低出20%以上。

這主要由于羽絨服具有極強的季節性，一個冬天干全年大部分的活。

體現在上半財年（4-9月份），能夠實現的收入占比只有30%左右，甚至很多公司的經銷商只干一個季度的活，其他時候閑置。

淡旺季的客流量差別巨大，導致波司登門店在盛夏淪為昂貴擺設。同時2007年公司上市后，幾乎馬上就遭遇了全球金融危機。

因此，波司登上市后多次沖擊“四季化”：

2008年收購波司登男裝，2010年收購女裝品牌杰西，2014年推出校服業務，2015年收購女裝品牌邦寶，2016年收購女裝品牌柯利亞諾和柯羅芭。攤子鋪的相當大，準備一站式解決把男女老少、春夏秋冬的購衣需求。

雖然多元化一度占收入比重的13%，但這些拓展基本都是價值毀滅。2013年開始靠商譽減值來試圖擺脫歷史包袱，但即使到最新的年報中，非主業收入占比仍占4%，杰西等女裝品牌的經營每年仍舉步維艱。

這跟優衣庫當年多元化基本如出一轍。在2008年時，公司收購的日本和海外品牌貢獻營收931億日元，占比16%，營業利潤占比6%；而到2024 財年全球品牌業務合計收入1388 億日元，占比5%，營業利潤率僅0.5%，多年仍未實現盈利。

資料來源：公司2025財年年報

但比優衣庫慘痛的多的是，多元化甚至動搖了波司登生存線。2016年，公司收入僅58億，掉到跟10年前上市時同一水平，利潤更是下滑到只有2.8億，更是只有上市時的一半不到。

多元化如果只是幾個億的投資打水漂那也就算了，但是做其他業務，動搖了管理層對波司登主品牌的精力投入，也模糊了消費者心智。

中國企業家那個時候都有第二曲線焦慮，而且機會遍地都是，也確實有企業靠多元化實現了跨越式發展。但功能服飾品牌，命門在于品牌建立，講究同樣能力的復用，比如安踏和FILA，但其他的跨界真的無異于豪賭。

直到2017年，波司登低頭認錯，提出 “聚焦主品牌，回歸主航道”戰略，波司登得以起死回生。

02

兩個看似全新的故事

而這次不再是像上次四處亂投，而是看上了兩個新的故事。

（1）高景氣度的戶外。隨著戶外的爆火，所有品牌都想分一杯羹，而波司登切入的點在于，從純羽絨服轉向功能性服飾有天然優勢，產品容易與戶外賽道產生聯系，可以做戶外的一切，包括沖鋒衣、外套和防曬服。

（2）奢侈羽絨服Moncler，就多元化成功了。非羽絨外套收入占比達到25%。所以波司登幾年前提出 “致力于成為全球最受尊敬的功能服飾集團”愿景，將“時尚功能性”延伸進入更多賽道，目標非羽絨服占比也要20%以上。

1、戶外的重點是防曬，但又遭遇了瓶頸

2022年，波司登推出戶外防曬系列，2023年，又推出戶外沖鋒衣。

其中，防曬最被公司寄予厚望，無他，因為過去幾年行業爆發，市場空間達到800億元，接近羽絨服的一半；而且格局尚未固化，且防曬在夏天賣，特別有利于線下門店淡季的盤活。

2023年，公司剛開始做防曬沒多久，同比增長就超過3倍，嘗到了甜頭，后來逢場合必講防曬，提出的戰略目標是三年翻一番。結果到了今年，公司防曬業務基本停止增長。

隨著行業爆發式增長的紅利褪去，波司登發現自己的防曬陷入了不大不小的困境中，雖然其防曬服指標和質量略高于行業水平，但定價均價在400-500元，超出行業價格數倍，消費者并不買單。

防曬服雖然具有一定的功能屬性，但也不算很強，畢竟就是物理隔離的防曬方式，講不出什么黑科技，功能性區別小導致品牌間拉不開差距。

時尚性更是無從談起。防曬服更致命的是沒有社交場景，也就沒有時尚性，自然難有品牌溢價。很難想象大家穿防曬服是為了好看，就像雨衣，有潮牌嗎？

最終這種產品就是純質價比的競爭。行業75%的定都低于200元，高于500元的只占1%。即使行業絕對龍頭蕉下，一直都在做防曬相關，產品定價也很親民，也免不了遭受份額沖擊。

運動、戶外、時尚和功能品牌，均搶灘這個藍海市場，包括Lululemon、迪卡儂、耐克、優衣庫等外資品牌，以及安踏、波司登、駱駝、喬丹等內資品牌。蕉下市場份額從80%下降到50%左右，價格戰非常激烈。

那波司登能不能降價走質價比路線？畢竟公司制造水平也是很在線的。答案是幾無可能，因為在專賣店賣，價格太低會把波司登的中高端品牌定位直接沖垮。

而且從心智上說，羽絨服強調的是保暖，防曬服強調的涼爽，所以防曬其實跟保暖雖然都是戶外，但完全是兩個賽道。如果再投入下去，會傷害到羽絨服的心智，就像酒吧去賣早餐一樣，得不償失。

公司在最新電話會透露品牌思路：防曬市場今年熱度下滑，主品牌調整防曬思路，會回歸聚焦下半年銷售。看來及時止損的概率更高，這未嘗不是好事。

2、與Moncle同行不同命

作為全球羽絨服頂奢，在法國創立、現總部位于意大利米蘭的Monlcer，是每個人都艷羨的品牌，而且似乎也成功實現了多元化。

但實際上，Moncler最早并不是做羽絨服的，而是做戶外睡袋和帳篷起家的，后來才生產登山用的尼龍羽絨服。時尚奢侈心智遠大于性能心智，立的是專業化、奢侈品的調性，只是碰巧做了高端羽絨服而已。

而且創始人浸潤在意大利時尚圈子中，能將高端時尚進入“戶外+時尚”的場景。比如Moncler有一個天才設計師系列 Genius 天才之屋，每年 Moncler 會跟全球的 12 位頂級設計師，以保證設計的原創性。

而波司登暢想的是：“未來如果能發展的類似Moncler，像他們一樣推出非冬系列，就可以成功”。雖然過去幾年波司登請海外設計師，國內招聘年輕人，在北京三里屯開旗艦店，品牌的時尚性和年輕化做的相當成功，但跟Moncler完全就是兩種基因。

波斯登真正的優勢在品牌專注，這種戰略會帶給消費者專業性的標簽。功能性的定位其實就很好，總想去做別的品類，只會淡化原有優勢。類似過去幾年茅臺做冰淇淋，以及和瑞幸聯名，最終掉的自己的品牌價值。

資料來源：公司2025財年年報

03

傳統主業反而大有可為

1、重度體驗才是高端的通行證

2017年的戰略迭代后，波司登不再用傳統的區域下單方法，而是迭代為非常成功的小單快反模式：自營和經銷商門店一般不超過40%的首訂訂貨比例，后續60%根據實際銷售情況滾動下單。

這得益于公司建設了柔性供應鏈，且前20個爆款貢獻收入比重能夠達到80%，小單快反成為可能，帶動公司存貨周轉率達到行業最高水平。

且另一方面，公司砍掉了部分低效的經銷商和低端門店。2013年，所有門店加起來1.3萬家，這個數字太過夸張，多年戰略收縮下，最新門店縮減到3470家。

資料來源：公司年報

但做到現在這個水平仍是不夠的，對于一直想逆消費趨勢、進一步走高端化路線的波司登而言，就必須進一步提高自營比例。

為什么要直營？因為高端市場的主要消費人群是在線下，上萬元的產品很少會去線上購買，想象你平常會不會在線上購買珠寶？高端羽絨服，需要直觀在門店感受穿著的體驗，去傳遞品質感、設計感、舒適感。

雖然改革卓有成效，但公司門店的直營化率只有40%，作為對比，Moncler直營比例80%，加拿大鵝在品牌擴大影響力的2015-2021年，也將直營化率從不到10%快速提升到接近70%。

資料來源：公司年報

2、丟掉性價比市場可惜，來者猶可追

從布局上來看，公司旗下3個品牌構成的矩陣，完整地覆蓋了低中高端，成為唯一一個在戶外、商務、運動和休閑場景都有布局的羽絨服品牌。

●波司登

歷經多階段戰略調整，1997年借市場擴容發展，2018年主品牌被重塑為中高端功能性時代品牌，實現了品牌、產品附加值躍升。

●雪中飛

1997年成立，曾重新定位為運動羽絨服，面向中端市場，后明確以線上為重點發力方向。

●冰潔

2004年成立，定位中端大眾（偏潮流女裝），后續戰略調整為大力收編線下代理渠道，全面轉型線上的高性價比普惠品牌。

從市場位次上來看，波司登一直位居第一，但雪中飛僅排在第五左右，冰潔更是不見蹤影。所以公司三大自有品牌中，其實只有波司登主品牌算是運作成功。

在性價比市場，江西老品牌鴨鴨在2020年重組后，通過和供應鏈綁定實現了更極致的質價比，線上渠道做得非常成功，新形象也被評價為漂亮大氣，近4年從不到1億GMV，爆發式增長到超過100億。

而波司登旗下的雪中飛加上冰潔，合計收入才23億，已經遠不如曾經看不上的鴨鴨。顯然，在性價比的價格帶上，波司登旗下的品牌，雖然有產品力，但沒有價格優勢導致其當前份額只有低個位數。

鴨鴨的成功說明，波司登不應該只是一味關注主品牌的提價。在下沉的市場，雪中飛起點高，但結果差強人意，未來能做的事情還有很多，畢竟千元以下的價格帶，市場空間也高達千億。

圖：部分羽絨服各指標梳理 來源：華福證券

3、多元化正解是“羽絨+”和品牌運營

對于戶外中高端市場的破圈，波司登真正可以做的是羽絨+。因為羽絨材料是靜態保暖之王，可以跟其他外套進行結合，去強化保暖的心智，比如波司登前兩年推出的三合一沖鋒衣，就是一個很好的嘗試。

公司一直想學習的Moncler，也證明了放棄四季化幻想、專注保暖外套的正確性。Moncler其非外套收入占比也只有25%，核心收入還是外套大單品，而且上半年收入占比也仍然只有35%，夏天的門店就讓它空著吧。

另外多元化正確的做法是，去收購同賽道的高端細分品牌，利用自己的柔性供應鏈和高效運營來進行彌補。其實公司過去幾年做過一些嘗試，目前卡在如何盤活上。

2021年，與德國著名運動時尚奢侈品牌Bogner成立合資公司，其冬季外套價格與加拿大鵝及Moncler相當，波司登持股55%的亞洲合資公司，擁有在大中華地區的運營權。

2024年，又成為加拿大奢侈戶外品牌Moose Knuckles關鍵投資者，持股超過30%，創辦家族百年前主做皮毛大衣，強調保暖，冬季外套價格略低于加拿大鵝，高于波司登主品牌。

波司登收購的品牌定位其實很清晰，但運營能力明顯弱于安踏的。當然安踏的FILA也是用了好幾年時間才成功，只要專注保暖這個賽道，相信時間是在波司登這一邊的。

在羽絨服的賽道中，50年老品牌波司登份額也只有不到15%，海外市場更是剛起步。哪怕在最熟悉的領域，波司登能做的事還有很多，而不是一直著急去跨界。

增長焦慮從來不是波司登一家的問題，而是群體性病癥。商業叢林中，瞄準一個靶心可能比四處開炮更為有效；隨著經濟降速，越來越多的老企業家們會逐漸認識到，自己的能力終究是有邊界的：第二增長曲線不一定是一瓶解藥，甚至可能是毒藥。