出品/港灣商業觀察

撰文/陳錢

近期，桃李面包股份有限公司(簡稱：桃李面包，603866.SH)披露了半年報，這支曾經的“面包第一股”如今風光不再。

中秋節前夕，桃李面包因一則五仁蛋月燒月餅充滿“爹味說教”的廣告文案再次被推到聚光燈下。

一則“有人說五仁不好吃，我們認為：那是因為你還年輕，還沒飽嘗過生活的毒打，桃李蛋月燒，等一個有故事的人下單！”的電梯廣告語被網友拍下隨即在社交平臺廣泛流傳，引來不少消費者的反感。

9月5日中午，桃李面包正式向公眾道歉，稱文案是由領導拍板決定，后續宣發由年輕人接管。

桃李面包因其工業化程度較高、品類單一近年來在新興消費群體中本就已不太受待見，而這則廣告文案更可謂是精準踩到了年輕消費者的“雷點”，對于業績早已承壓多年的桃李面包無疑是“雪上加霜”。

知名危機公關專家，福州公孫策公關合伙人詹軍豪表示，桃李面包近幾年品牌與品類老化嚴重，本就在年輕消費群體中吸引力不足，此次“毒打論”廣告無疑更加負面。年輕消費者追求個性、平等與尊重，這種“爹味說教”式文案極易引發抵觸，進一步拉大桃李與年輕消費群體的距離。

這位昔日的面包大王如今為何跌下神壇，細究背后，或許和公司一味追求規模效應而忽略產品多元化的全國擴張之路不無關系。最新半年報顯示，公司的營收和利潤依然是延續上年的雙下滑態勢。

半年報降幅創近十年來最差，毛利率承壓顯著

桃李面包成立于1997年，從東北遼寧不起眼的小城丹東起家，自創立之初便致力于為消費者提供新鮮、美味、平價的短保面包。在2015年上市之前，桃李面包已是遼寧最大的面包生產商。

2015年，80歲的創始人吳志剛帶著桃李面包成功登陸資本市場，2020年，桃李面包市值一度達到426億元，而截至9月11日，公司市值為94億左右，五年蒸發超330億元。

最新半年報披露，今年上半年公司營收同比下滑13.55%至26.11億元，歸母凈利潤同比下滑29.70%至2.04億元，扣非后歸母凈利潤同比下滑30.03%至1.94億元，總體依舊是延續上年營收凈利潤雙下滑態勢。

翻開桃李面包過往財報，公司的凈利潤已連續四年下滑。2021年-2024年，公司實現營收分別為63.35億元、66.86億元、67.59億元、60.87億元，同比增幅分別為6.24%、5.54%、1.08%、-9.93%；歸母凈利潤分別為7.63億元、6.4億元、5.74億元、5.22億元，同比增幅分別為-13.54%、-16.14%、-10.29%、-9.05%。

近十年中報來看，今年桃李面包降幅最大。2017年中報-2024年中報，桃李面包營收同比增長分別為24.39%、19.33%、18.06%、7.08%、7.32%、9.06%、0.03%以及-5.79%；歸母凈利潤同比增長分別為-3.23%、43.54%、15.51%、37.54%、-11.80%、-2.90%、-18.46%以及-0.60%。

據悉，桃李面包自上市以來95%以上的收入都是面包及糕點的收入，其余為月餅、粽子等季節性產品。今年上半年，公司面包及糕點的收入為25.85億元，同比下滑13.4%，月餅的收入同比下滑14.95%至1.26億元。

分區域來看，2024年桃李面包各區域營收清一色下滑。其中東北大本營營收下滑14.77%至24.11億元，華北地區下滑10.1%至13.68億元，業績僅次于東北和華北的華東地區營收下滑8.22%至19.22億元，本就“慘淡經營”的華南地區營收更是下滑25.79%至3.39億元。

今年上半年下滑依舊延續，最新半年報顯示，公司華北地區營收同比下滑14.78%至5.94億元，東北地區同比下滑9.3%至10.44億元，華東地區下滑14.56%至8.45億元，西南地區下滑14.21%至3.2億元，西北地區下滑18.01%至1.73億元，華南地區下滑18.83%至1.81億元。雖然華中地區營收增長11.76%，但華中地區的收入僅1.14億元。

換言之，桃李面包東北、華北、華東三大主要市場2024年及今年上半年營收均呈下滑趨勢。

與利潤一起下滑的還有毛利率。2021年-2024年，公司的毛利率分別為26.28%、23.98%、22.79%、23.39%。

根據東財Choice終端顯示，今年上半年公司毛利率為22.98%，同比下滑1.17%，行業平均毛利率為27.47%。2017中報-2024中報，公司毛利率分別為35.4%、39.30%、39.62%、30.34%、26.59%、25.13%、23.48%、24.15%。2024年中報毛利率也創下近十年新低。

公司表示，毛利率的連續下滑主要系：（1）原材料價格上漲導致生產成本增加；（2）部分新建產能未能完全釋放因此前期費用較高；（3）促銷力度增大。

桃李面包在財報中坦言，近年來，宏觀經濟增速放緩，居民可支配收入降低、消費信心波動劇烈，整體休閑食品的消費意愿和購買力受到非常大的影響，為行業增速帶來不確定性。

產能利用率欠佳仍擴產，廣告與宣傳費用暴增

回顧往昔，桃李面包在東北沈陽老做強之后，吳志剛也迅速開啟了全國化的擴張之路，試圖將東北地區的成功經驗復制到全國。桃李面包“桃李滿天下”這或許也是做了大半輩子老師的吳志剛對自身的期許。

2015年，桃李面包便北上哈爾濱年建立了年產能1.2萬噸的生產基地，同時，公司南下布局深圳、南京、重慶等中心城市，開啟華南、華東、西北、西南地區的重點突破，以中心城市為依托，向外埠市場拓展。

十年后的2025年半年報顯示，公司積極應對市場消費趨勢的變化，通過深耕東北、華北等成熟市場，進一步提升渠道下沉力度，挖掘細分市場潛力。同時，在華東、華南等核心市場加快布局優化，逐步形成“核心區域穩中求進，潛力市場強勢突破”的雙輪驅動戰略。

截至上半年末，桃李面包覆蓋全國的24個生產基地已投入使用，上海、佛山3萬噸和6.9萬噸產能的生產基地正在建設中。

需要指出的是，桃李面包之所以能夠做到平價又短保，迅速在東北打開消費市場，與中央工廠+批發”的模式不無關系。公司歷年年報也一再強調，在“中央工廠+批發”的模式下，公司有顯著的規模經濟優勢，在面包的細分品類上，聚焦于少而精，不追求品種多，而是追求單品生產銷售規模，大規模生產可降低單位生產成本，直接銷售給商超等終端，可大幅降低銷售費用。

但近年來隨著公司利潤的承壓，其產能利用率并不樂觀。

2021年-2024年，桃李面包的綜合產能利用率分別為85.56%、81.39%、74.32%、67.35%，可謂一路下滑。2025年上半年，華北、東北、華東、華中、西南、西北、華南的產能利用率分別為77.12%、63.37%、54.68%、57.62%、69.55%、79.45%、43.79%，綜合產能利用率僅63.04%。

據8月27日桃李面包發布的公告，公司為整合資源、優化配置，擬注銷全資子公司包頭桃李，擬減少700萬元海口桃李注冊資本，減少后海口桃李注冊資本為100萬元，擬向天津桃李增資1億元，增資后天津桃李注冊資本為1.5億元。

公告顯示，天津桃李2024年實現營收3.23億元，實現凈利潤3643.52萬元，今年上半年實現營收1.31億元，實現凈利潤1428.3萬元；海口桃李2024年僅實現營收265.31萬元，實現凈利潤64.82萬元，今年上半年實現營收142.46萬元，實現凈利潤34.11萬元。

需要指出的是，桃李面包的失誤，或不在于南下開拓市場，而在于南下一開始就走了一條“城市包圍農村”的道路。

在外界看來，桃李面包之所以能迅速從丹東打開市場，其平價、美味，平價的核心在于公司“中央工廠+批發”的優勢，以量產壓低單位成本，這也決定了桃李面包的工業化程度高。如果當時選擇從布局下沉市場開始，像蜜雪冰城和瑞幸，挖掘外埠市場的消費潛力，以農村包圍城市，情況或會有所不同。

知名商業顧問，企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》表示，從戰略上看，桃李的優勢在于“中央工廠+批發”的模式，這套打法在東北起家時非常成功，憑借成本優勢和產品的穩定快速贏得市場。但南方市場的消費特點和競爭格局與東北存在明顯差異：現制烘焙、特色烘焙以及新興品牌更容易被年輕消費群體接受。這種情況下，華南地區產能利用率偏低，顯得在情理之中。

霍虹屹表示，如果當初從下沉市場切入，可能會更契合桃李的模式，但這是一種假設，企業戰略本身并沒有絕對的對錯，更多的是在不同的階段尋找合適的突破口。未來的關鍵在于，如何更好的讓自身的工業化優勢與區域消費結合，找到新的增長動能。

隨著桃李面包在全國的擴張，公司的銷售費用也常年居高不下。Choice終端顯示，2021年-2024年及2025年上半年，公司的銷售費用分別為5.52億元、5.43億元、5.49億元、4.82億元、2.22億元。

值得一提的是，公司的銷售費用主要是開拓市場帶來的人員工資及門店租賃費用，其2021年以來在銷售費用中的占比幾乎都在八成以上。今年上半年，公司的廣告及宣傳費用同比增加40%至4296萬元。招商證券支出，公司上半年廣告與宣傳費用增加導致凈利率承壓。

霍虹屹表示，銷售費用主要集中在人力成本和渠道運維上，廣告宣傳投入相對不足，這樣的費用結構在鞏固既有市場時問題不大，但在開拓新市場過程中，就容易顯得品牌聲量不夠，導致在消費者不智中缺乏鮮明的記憶點。

“相比之下，南方市場上許多新興品牌往往通過產品創新和強勢傳播迅速打入消費者心智，而桃李在這方面步伐稍顯緩慢。不過，值得注意的是，近兩年公司已經開始增加廣告支出，這意味著管理層已經意識這一環節的重要性，未來若能在產品研發、品牌建設和渠道拓展之間形成更均衡的投入結構，不僅能提升市場的打開效率，也有助于桃李在新環境中重塑增長曲線。”

另一方面，桃李面包的研發投入偏低一直以來都飽受詬病。東財Choice終端顯示，2021年-2024年及2025年上半年公司的研發投入分別為1130萬元、2065萬元、3158萬元、3370萬元、2297萬元、1066萬元，其中2024年同比減少31.84%，今年上半年同比減少30.81%。與銷售費用形成鮮明對比。

變革持續進行中，被機構下調盈利預測

事實上，桃李面包也試圖嘗試各種自救措施。今年7月，桃李面包推出了”恰巴塔”面包，恰巴塔以健康、配料干凈在中高端烘焙市場贏得青睞，曾是山姆會員店月銷”10萬+”的烘焙單品。但對于桃李面包來說，如何在中高端烘焙市場贏得一席之地，或許是機遇與挑戰并存。

半年報顯示，公司未來將加強新品研發和推廣，不斷豐富產品種類。2025年半年度公司推出了芝士肉松蛋糕、堿水面包丁、蔓越莓葡萄軟面包、爆漿牛角面包和拉絲蛋糕等一系列新產品，來適應當前消費習慣和消費潮流的變化趨勢，保持產品競爭力，滿足消費者多樣化的需求。

華創證券指出，桃李面包下半年收入降幅有望收窄，積極探索年輕化與渠道改革。外部需求疲軟及渠道變革挑戰下公司近兩年經營壓力較大，今年一季度管理層換屆后以探索新模式、強化競爭力為目標，積極推進變革，一是產品端劃分“剛需穩定”和“可選升級”兩大方向，穩住切片面包基本盤，并通過新品研發、IP聯名、精致小包裝等拓展年輕消費者；二是渠道端強化量販等新興渠道布局，從中保拓展至短保，并代工以消化產能；三是新增品牌推廣預算用于IP合作、精準廣告等以重塑品牌。當前華中等部分區域調整顯效，預計H2低基數下收入降幅有望收窄，長期看多措并舉，經營有望逐步企穩向好。

華創證券給出投資建議，年內看，預計伴隨公司改革舉措落地、報表基數降低，下半年收入降幅有望收窄，而折舊與品牌推廣費用增加之下業績端或仍有壓力，下調25-27年EPS預測至0.27/0.30/0.33元(原預測為0.32/0.34/0.36元)，對應PE為20/18/17倍。25年定位“筑底期”、積極探索新模式，短期陣痛有利于公司中長期發展。當前股息率約4.5%，隨資本開支見頂回落，后續分紅及股息率有望進一步提升，維持目標價6.5元，對應25年PE估值約24倍，維持“推薦”評級。

民生證券認為，適應變化主動調整，期待后續經營恢復。公司持續完善全國市場布局，在持續重點關注華東、華南市場基礎上，積極拓展西南市場、新疆市場；對于成熟市場加快銷售網絡細化下沉，挖掘市場潛力；針對市場消費行為出現不同程度的分流及分化，結合頭部客戶個性化產品需求為給客戶提供全套產品方案。展望看，短保行業具備提升空間、外埠市場仍待拓展，公司在這一階段完善銷售網絡布局，持續調整產品結構、布局新興渠道以適應消費需求變化，后續待需求進一步恢復、規模效應釋放，經營效率有望進一步改善。

民生證券研報給出投資建議，預計公司2025-2027年營業收入分別為54.1/56.6/59.4億元，同比-11.1%/+4.5%/+5.0%；歸母凈利潤分別為4.3/4.8/5.2億元，同比-18.1%/+11.3%/+8.6%，當前股價對應P/E分別為21/19/18X，下調至“謹慎推薦”評級。

與此同時不可忽視的是，近年來桃李面包更因食品安全問題多次被置于輿論的風口浪尖。

今年7月，在國家市場監管總局公布的最新一期食品抽檢通告中，共有35批次抽檢不合格，其中一批次北京桃李委托山東泰安桃李生產的醇熟切片面包，被抽檢出菌落總數超標，該批次樣品面包于桃李糧油一電商平臺旗艦店銷售，隨后，桃李面包發布道歉聲明并對相關批次產品予以召回。

而早在2023年2月，桃李面包就因消費者稱在其面包中吃出2厘米左右的美工刀片引發市場熱議。

具體來說，當時遼寧鞍山一名女子稱在2月13日購買的桃李面包三明治中吃出一個2至3公分左右的美工刀片，在她與桃李面包工作人員取得聯系后對方未給出滿意的解決方案，后拍出視頻上傳到社交平臺。2月20日，公司發出澄清公告，稱已申請立案調查，并邀請相關部門進行檢查監督。