隨著經濟繁榮期發放的貸款即將到期，商業地產項目業主還要面對經濟衰退帶來的高空置率、租金下滑的局面。這種情況下，債務再融資幾乎不可能。沃頓教授、行業分析師和政治家認為商業房地產有可能成為經濟衰退中下一個重災區。

　　“一只鞋已經落在地板上，”沃頓商學院房地產教授蘇珊·沃切特（Susan Wachter）打了個比方，“商業地產項目的價值已經嚴重下滑�？罩寐蔬_20年來最高水平。”美聯儲報告指出，因公司和零售商大批倒閉，過去一年間，商業地產項目貸款的違約率已經翻了一番，達7％。

　　通常來說，商業房地產開發商過度開發、貸款違約和影響借貸機構的穩定性，繼而拖累經濟從高漲轉至衰退。但這次問題出在金融領域，后波及到商業地產領域。

　　“這場危機是一場金融危機。問題是金融市場失靈，而非以往的過度開發，”沃切特教授說。“經濟整體表現疲軟并將進一步走軟，拖累商業地產項目租金走低。過去的房地產危機都是以房地產為核心，不會在整個經濟層面爆發危機。”

　　隨著融資渠道收緊，業主很難或者不可能在貸款到期時用短期融資手段借新抵舊。例如，全美第二大購物中心公司通用增長物業公司（General Growth Properties）在借貸機構拒絕為其270億美元貸款再融資而宣告申請破產保護。華盛頓特區召開的房地產圓桌會議（The Real Estate Roundtable）預測今年到期的商業房地產貸款將達4000億美元。2012年，這一數字將達1.8萬億。

　　“商業房地產定時炸彈已經開始計時，”來自紐約城區的眾議員卡羅琳.馬洛尼（Carolyn Maloney）在國會聯合經濟委員會近期一次有關商業房地產業聽證會上這樣說道。

　　沃頓商學院房地產教授約瑟夫·吉尤科（Joseph Gyourko）指出，住宅房地產已經成為經濟衰退一個主要因素。眾多房主在借貸條件寬松推高房價的背景下買的房，現在貸款額已經超過了房產總價。“我認為商業房地產中也存在這種價格錯位，只不過沒有住宅房地產那么嚴重。” 吉尤科教授說道。“市場曾對商業房地產項目價值充滿信心，也借了不少廉價貸款。我認為大勢的壓力會讓這次危機比普通的經濟衰退更嚴重。”

　　吉尤科教授在一篇題為《認識商業房地產：與住宅房地產的差別》（Understanding Commercial Real Estate: Just How Different from Housing Is It?）論文中用證據說明當下周轉不靈的商業房地產業會像住宅房地產業那樣拖累地產價值進一步貶值。論文得出結論商業房地產將會成為“受制于嚴重經濟衰退的沖擊，看起來會對銀行業和金融系統造成新的問題。”

　　沃切特教授看到了商業房地產行業良莠不齊。她認為，大型上市交易的房地產投資信托基金（REITs），憑借與地產項目及與市場的密切聯系，將會很容易從此次衰退中恢復起來。其他房地產公司，尤其是那些私募基金掌握的，將會因私募基金托欠那些深陷泥潭的金融機構短期債務，而缺乏現金。

　　機會乎？

　　“對于房地產投資信托基金來說，這是一個機會，或者說將成為一個機會。房地產投資基金將借機大舉吸納低價產業，大發同業和處于困難的公司的‘國難財’，” 沃切特教授說道。她提及沃納多房地產信托投資基金（Vornado Realty Trust）計劃設立10億美元規模的基金，收購那些廉價項目。“又回到‘現金是王’的年代了。”

　　事實上，上市的房地產投資信托基金第二季度表現不俗。由114只房地產投資信貸基金股票組成的道瓊斯REIT總回報指數（Dow Jones Equity All REIT Total Return Index）已經上漲了28.9％—這是該指數自1989年創立以來最大漲幅。

　　全國不動產投資信托協會（National Association of Real Estate Investment Trusts）負責研究的副總裁布萊恩·凱斯（Brian Case）說很多房地產投資信托基金通過二級市場籌措資金，不斷增加投資。他還預測私人房地產投資者不久會掀起一波上市潮。這些投資者一方面是擁有大量資產組合的干練管理層，另一方面還要面對即將到期貸款的壓力。在貸款環境寬松情況下，債務很容易循環，但在目前經濟環境下，上市公募是獲得資金的唯一渠道。他們有兩個選擇：要么在2012年前在十分疲軟市場環境下賣掉資產；如果他們實力雄厚，也可選擇上市公募，用募到的資金來償還債務，凱斯說道。

　　沃頓房地產教授彼得·林曼（Peter D. Linneman）認為房地產私募基金風險很大。公司資金投入過多，儲備不足，無法應對經濟中不定因素，他強調道。“我認為，經濟大勢和資本市場中的不定因素已經讓這些基金手腳被縛。”

　　同時，美國政府試圖通過對陷入困境的商業房地產公司延長其定期資產支持證券貸款工具（Term-Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來解決危機。該計劃今年夏季早些時候已經對開房地產項目新發貸款開放，但是市場反應清淡。定期資產支持證券貸款工具計劃推廣到現有商業房地產證券。7月16日，紐約聯邦儲備銀行對外宣布，投資者申請購買商業地產項目貸款背景的證券的金額已經達6.689億美元。兩天前，標準普爾調低了高盛集團、摩根大通及其他金融機構發放商業房地產債券的評級。此舉將政府計劃中的貸款壞賬減少了上百億美元。

　　“政府成功地阻斷了銀行倒閉浪潮，穩定了銀行經濟，但這并不意味著能讓銀行會向房地產業這樣抵押品價值嚴重縮水的項目貸款。”

　　德意志銀行分析師理查德·帕庫斯（Richard Parku）在聯合經濟委員會近期一次聽證會上作證時指出，未來幾年間，以商業房地產貸款為背景的有價證券總體損失可能高達900億美元。另外，他預測由地區或地方銀行發放建設貸款可能損失高達1400億美元。“我們相信觸底還需幾年時間，”帕庫斯對委員會講述自己的觀點。

　　沃切特教授說，商業抵押擔保證券（commercial mortgage-backed securities，簡稱： CMBS）并沒有像住宅市場中的抵押擔保證券那樣糟糕，但她預測商業抵押擔保證券市場在重新成為商業房地產融資的重要渠道之前，還將會經歷一場變革。最終，無論如何，證券化將繼續成為建設商業房地產融資中的一個重要組成部分。“如何恢復尚存疑問，但終究是要回歸的。商業抵押擔保證券的有些優勢是清楚的。”

　　與此同時，業主正在和租戶們艱苦談判，給產業重新定位，以期能得到持續的融資支持。沃頓商學院營銷學教授斯蒂芬·J·霍克（Stephen J. Hoch）說，零售商威脅房產業主，如果不讓步就關門大吉。“房地產投資信托基金已經有所調整并力爭主動，”霍克教授說。“災難的確可以教會人們正視現實。”

　　通脹因素

　　林曼教授警告說，消費者有史以來最大幅度地增加儲蓄和政府為阻止經濟崩潰而采取的財政貨幣政策，兩者合起來勢必引發高通脹。他強調說，過去25年里，房地產公司成功預測每年通貨膨脹率在2-3％之間，將大部分精力放在項目的地理位置或經營方面。現在，通脹將成為房地產開發和地產公司管理層未來關注的重要因素。“你必須說，‘我怎么看通貨膨脹率？’，每年通脹2到3個百分點不再適用。你必須認真對待通脹，因為貨幣供應帶來的高通脹隨時都會將你在微觀層面對產業項目的所有考慮一掃而空。”

　　林曼教授說，盡管美聯儲主席伯南克許諾只要通貨膨脹出現就會回收貨幣，但這—提高利率—將遭遇很大的政治阻力—尤其是美國上下還在和高企的失業率和疲軟的信貸市場作斗爭的時候。

　　另外，他辯解道，政府介入經濟將成為影響商業房地產市場未來的另一重要因素。2008年年底布什政府采取的經濟政策，又被奧巴馬政府繼承下來，會讓市場的長期預期“白費了”。他強調政府正采取更加社會主義的政策，政策制定者可以變化市場規則，造成市場不確定性變大。政府染指經濟會拖累經濟發展速度，降到上世紀70年代的水平。

　　林曼教授說總統大選時他投了奧巴馬一票，但補充道：“我可沒有投法國”—法國政府在支持特定公司和行業方面可謂不遺余力。

　　林曼教授還批評時下政府不愿采取強硬措施逼迫銀行承認虧損。他認為銀行承認虧損有助于為新發貸款和增長鋪平道路。林曼教授說，頗具諷刺意義的是，曾在克林頓政府里擔任財政部長，現任美國國家經濟委員會主任的拉瑞·薩默斯（Larry Summers），在當年日本經濟陷入持續低迷時曾不斷敦促日本銀行注銷壞賬。但現在卻不愿意采取同樣的辦法對付美國的大型金融機構。

　　美國政府似乎已經準備好讓小型銀行破產，林曼教授強調道，此項政策對商業房地產業影響甚微，畢竟小型銀行在房地產借貸市場所占份額太小。全美最大的20家機構控制著大部分資產，政府未能鼓勵它們清理壞賬。政府持有這些借貸銀行股份可能是一個重要的原因。“因為我們已經是這些機構的主人，注銷壞賬無疑于出賣國家財產，”林曼教授說道。事實上，“我認為這些問題將會曠日持久下去。”

　　隨著技術對商業生產力、取代人力以及對辦公空間需求的影響越來越大，房地產開發商正逐年降低商業地產面積相對真實國內生產總值的比例。林曼教授指出，新項目開發活動已比2006到07年鼎盛時期減半。“好消息是如果經濟真的轉好，此時市場供應量卻很小。”如果經濟復蘇真如以前那樣，復蘇將很快吸收掉富余商業地產項目，租金將會超出預期地大漲。

　　他強調，商業地產的未來與經濟整體表現密切相關。“目前房地產各個方面都與經濟息息相關，”他說道。“隨著經濟反彈，信心將恢復。隨之而來，我們將看到資本市場信心更足，并有望實現更大程度的政治穩定。”
　　（沃頓經濟在線）